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中國金融市場開始影響全球
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-7-11
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近期以來，中國Ａ股市場一波三折。中國股市以前也經(jīng)歷過大幅度的調(diào)整，例如
零售銀行發(fā)展電子銀行業(yè)務(wù)研究專題報告 本書重點介紹零售銀行電子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，戰(zhàn)略規(guī)劃，產(chǎn)品分類及功能，以及關(guān)于營銷管理等方面內(nèi)容零售銀行營業(yè)廳服務(wù)禮儀研究報告 金融業(yè)的全面開放，外資的全面進入，對國內(nèi)零售銀行業(yè)既是挑戰(zhàn)也是機遇。中國零售銀行業(yè)要在短時間零售銀行大堂經(jīng)理技能提升研究報告 【出版日期】 2008年12月 【報告頁碼】 214頁 【圖表數(shù)量】 150零售銀行營業(yè)廳現(xiàn)場管理理論與實務(wù)研究報告 銀行營業(yè)廳是銀行與客戶溝通的橋梁，所以營業(yè)廳的運營管理對于銀行的發(fā)展起著不可忽視的作用。在營
兩年前上證指數(shù)跌到１０００點，但對國際金融市場幾乎毫無影響。但現(xiàn)在情況發(fā)生
了較大的變化。中國對全球經(jīng)濟的影響作用越來越顯著。事實上，自２００７年２月
２７日“黑色星期二”中國股市大挫以來，中國對全球經(jīng)濟的影響已經(jīng)發(fā)展到了第三
個階段，中國金融市場開始影響全球。在此之前，中國對全球經(jīng)濟的影響經(jīng)歷了第一
個階段（出口廉價消費品）和第二個階段（進口大宗商品、原材料和石油），但對全
球金融市場影響甚微。三階段此消彼長，同時也有疊代效應(yīng)。
�。保梗罚改辏袊蚴澜绯ㄩ_了國門，其經(jīng)濟從２０世紀８０年代的低收入增長
率、高出口增長率轉(zhuǎn)向９０年代相對較高的收入增長率，對外國商品和ＦＤＩ的需求
量也較大；最近幾年的特點非常高的增長率（過去４年ＧＤＰ的增長率超過１０％）
，非常大的貿(mào)易順差，快速積累全球金融資產(chǎn)，其中包括外匯儲備達１．２萬億美元
。經(jīng)濟每到一個新的增長階段，中國對全球價格的影響都在增加：首先是其出口的制
造品；其次是其進口的原材料產(chǎn)品；目前是，中國儲蓄出口和對外國資產(chǎn)的需求對金
融市場的價格有深遠的影響。
第一階段：
中國對全球消費品市場的影響
中國經(jīng)濟發(fā)展的第一階段是１９７８年后的改革開放，中國開始積極吸引ＦＤＩ
，而ＦＤＩ主要投資于中國的制造業(yè)，尤其是消費品制造業(yè)�？鐕髽I(yè)從他們在中國
投資或者利用中國出口的商品中賺了錢，帶動了它們的股價上升。中國出口制造品／
生活消費品，減緩了全球消費者的預(yù)算約束，對過去１０年的全球低通貨膨脹起到了
非常重要的作用。中國對全球消費品市場的影響非常大，但對國際金融市場的影響也
僅止于對跨國企業(yè)股價的影響。
中國對全球消費品生產(chǎn)和價格的影響到現(xiàn)在還有，并將繼續(xù)，但是這一階段最快
速的影響力上升是在２００３年之前，現(xiàn)在中國與國際互動的工具已經(jīng)不僅是ＦＤＩ
和廉價消費品了。
第二階段：
中國對全球大宗商品、原材料市場的影響
中國經(jīng)濟發(fā)展的第二個階段是，經(jīng)過了１５年的高速發(fā)展后，中國成了全世界最
大的商品和原材料進口國。在這一時期，中國也從原來的石油輸出國變成了石油進口
國。中國的石油凈進口對當時的世界石油價格產(chǎn)生了較大的影響，中國石油進口的趨
勢與全球油價上漲的趨勢非常吻合。另外，中國對全世界的大宗商品價格也產(chǎn)生了重
要的影響。就石油而言，１９９７～１９９８年亞洲金融危機的時候，石油價格跌破
１０美元一桶，恰恰在這個時候，中國由石油出口國變成了石油進口國。這個時候中
國的進口量雖然不大，但在增加。影響市場價格的凈增量有的時候是一個很重要的變
量。那些大的、大家能看得見的總需求，實際上已經(jīng)被算在市場價格里面，沒有被計
算在市場價格中的是一個猛然出現(xiàn)的凈增量。當時，大的凈增量主要來自中國，而不
是美國，因為美國的需求沒有太大變化。從這個意義上說，當時的世界石油價格受到
了中國石油凈進口的影響。
盡管這種影響開始于１９９８年，但由于當時發(fā)生了亞洲和俄羅斯金融危機，這
種影響并沒有被充分認識到。直到２００１～２００２年，當廣泛討論人民幣匯率的
時候，這種影響才顯現(xiàn)出來。這種影響仍在繼續(xù)，不僅澳大利亞、巴西、加拿大、俄
羅斯、南非和津巴布韋等出口國在商品市場上獲得了巨大的利益，商品的價格上漲也
使得與商品相關(guān)的金融資產(chǎn)的回報率上升，比如銅、石油和鋅。
第三階段：
中國對全球金融市場的影響
２００７年２月２７日“黑色星期二”拉開了中國資本市場與全球金融市場互動
的序幕，中國金融市場開始影響全球。這一變化的背后有兩個大背景。
一是投資銀行對中國經(jīng)濟和股市很有信心。在很多國外投資銀行看來，現(xiàn)在最值
得投資的國家就是所謂的“金磚四國”（ＢＲＩＣ），即巴西、俄羅斯、印度和中國
。金磚四國值得投資的對象與大宗商品、原材料和能源有關(guān)。巴西主要出口原材料和
食品等，俄羅斯是大宗石油的輸出。印度和中國是新興市場中發(fā)展較快的國家。印度
的股票市場發(fā)展相當迅速，吸收了大量的資產(chǎn)組合投資（ｐｏｒｔｆｏｌｉｏｉｎｖ
ｅｓｔｍｅｎｔ）。而中國經(jīng)濟增長速度比其他三國都要快，經(jīng)濟體也比其他三國大
。但是中國資本市場開放的力度比其他三國要小。海外投資人希望投資中國，今天的
投資熱情與５年或１０年前相比有一個從量變到質(zhì)變的飛躍。
二是全球流動性過剩。過去二十年，全球經(jīng)濟發(fā)生的最大變化是發(fā)達國家把工廠
遷移到發(fā)展中國家。生產(chǎn)同一個產(chǎn)品，設(shè)想在發(fā)達國家勞工成本高達５萬美元，為了
節(jié)省一個勞工需要增加５０萬美元的資本，這樣資本回報率是１０％，并不低。但是
在工廠遷移到發(fā)展中國家后，由于發(fā)展中國家人工比較便宜，不必增加５０萬美元的
資本來節(jié)省一個勞工。這樣，全世界的就業(yè)人口在增加，但資本投資增長速度在下降
，而ＧＤＰ增長速度沒有下降。結(jié)果導(dǎo)致真實經(jīng)濟和金融經(jīng)濟不能很好地匹配，全球
金融資本過剩、流動性過多。在過去的五六年里，全球的對沖基金從５０００家增加
到了１萬家，資產(chǎn)達１．８萬億美元。
以前流動性主要來自于發(fā)達國家。但是現(xiàn)在新興市場國家扮演的角色越來越重要
。從２００２年開始，新興市場國家的儲備增長很快，新增外匯儲備占ＧＤＰ的比例
已經(jīng)高達５％。在２００６年第四季度，僅中國、中國臺灣、印度、韓國、泰國這五
個經(jīng)濟體就新增了１１００億美元外匯儲備，其中中國新增外匯儲備７８０億美元。
２００７年第一季度，中國新增外匯儲備又上升了１３６０億美元。
這些流動性需要尋找到比較好的投資方式，１９９８年以后，確切地說是在２０
０１～２００５年間，主要的投資機會就在大宗商品、原材料和石油上。２００６年
以后，對商品、原材料和石油的投資熱情稍微有所調(diào)整。這個調(diào)整本身是價格在高位
上的小幅調(diào)整，并不是價格的大幅下滑。盡管可以提高商品、原材料和能源的使用效
率，但我認為隨著中國的崛起，人均的商品、原材料和石油消費一定會隨著人均收入
的增加而增加。從這個意義上說，原材料、石油的價格仍有比較大的上漲空間。
在大宗商品、原材料、石油等的投資有一定的調(diào)整之后，俄羅斯和巴西的吸引力
不比從前，印度和中國成為投資的首選。印度的資本市場發(fā)展要比中國快得多，但其
宏觀基本面比中國要差得多，比如說它的財政赤字占ＧＤＰ的９０％以上，每年的赤
字大致增長６％～９％。由于龐大的赤字，政府強制性地通過一些指令要求銀行持有
大量的政府債券，因此銀行給經(jīng)濟實體貸款的能力有限。在給定銀行貸款能力有限的
前提之下，私營企業(yè)的發(fā)展只能通過資本市場來融資。因此印度的資本市場發(fā)展是在
這一特定環(huán)境下的產(chǎn)物。在印度，大公司的管理中使用英語的程度和國際化程度都要
比中國好得多，因此很容易參與國際合作。但由于印度國內(nèi)銀行貸款能力有限，這些
大公司必須在海外市場融資。印度公司在海外融資的能力大大超出中國公司，在海外
發(fā)行的公司債和可轉(zhuǎn)換債券要比中國大得多。但是考慮到印度的宏觀基本面的問題和
投資印度相對容易（印度公司已經(jīng)在海外大量融資），海外投資者，不管是對沖基金
經(jīng)理還是一般基金的經(jīng)理，對投資中國更有熱情。
目前，中國名義ＧＤＰ占全球ＧＤＰ的５％，如果按購買力平價（ＰＰＰ）計算
，則占全球ＧＤＰ的１６％，人均ＧＤＰ也已達到了２４００美元，中國的資本市場
規(guī)模相對于其經(jīng)濟規(guī)模和其他市場來說還很小。但是全世界的投資者都對中國的資本
市場有著濃厚的興趣。可以預(yù)計，如果Ａ股市場和資本賬戶開放的話，在未來的１０
～１５年內(nèi)，中國資本市場的發(fā)展速度會超過ＧＤＰ的增長速度，可能導(dǎo)致股票市場
的市值大幅度上漲。
知道這個趨勢的基金管理人會積極加大對中國的投資比重，悄悄地盡可能加大投
資中國的力度。因為如果其中國的投資比重太小，一旦中國資本市場開放，其追加投
資成本就會很高，基金的表現(xiàn)就會下滑。
但值得注意的是，海外投資者很難進入中國的Ａ股市場，Ａ股市場有一個針對合
格的境外機構(gòu)投資者的投資配額（ＱＦＩＩｑｕｏｔａ），所有的配額加起來還不到
１００億美元。另一個特殊之處是，中國有一個金融特區(qū)——香港。在香港，資本可
以全流通，中國內(nèi)陸在香港上市的股票有Ｈ股、紅籌股等等。因此，海外投資者要想
增加中國投資的比重可以有兩個途徑，一是投資中國的Ａ股市場，但是由于有ＱＦＩ
Ｉ配額的限制，增加投資是很難的。另外一個途徑就是投資香港的Ｈ股和紅籌股。海
外投資者投資中國資產(chǎn)的總量就是Ａ股加Ｈ股再加紅籌股。
以前Ａ股的任何調(diào)整對于海外市場并沒有什么影響，但是現(xiàn)在，基于上述投資結(jié)
構(gòu)，Ａ股的調(diào)整開始對海外投資者有了影響。具體來說，如果Ａ股市場有大幅度的下
跌，會產(chǎn)生兩個后果。一是，Ａ股下跌的時候，香港Ｈ股會有小幅下跌；二是，Ａ股
大幅下跌之后可能會引起香港Ｈ股大幅持久震蕩，盡管Ａ股已經(jīng)止跌。Ｈ股下跌的幅
度之所以比Ａ股小，有三方面的原因：第一個原因是Ｈ股比Ａ股更便宜，市盈率更低
；第二個原因是香港金融市場的金融監(jiān)管要比大陸更完善一些，因此投資者對市場更
有信心，市場的波動性也就更小一些；第三個原因是香港市場的流動性要比國內(nèi)更好
一些，或者說香港市場的機構(gòu)投資者比重更大，而國內(nèi)市場則散戶比重更大，通常情
況下，散戶容易跟風(fēng)跑，機構(gòu)投資者傾向于長期投資。在２月２７日Ａ股下跌近９％
，而Ｈ股只下跌了３％。但是，有意思的是，當天的紐約股市大幅下跌，紐約股市的
大幅下跌又導(dǎo)致了第二天的香港股市大幅下跌，這種跌勢連續(xù)了三四天。
這種調(diào)整背后的機制是，大部分海外投資者不是在香港，而是在歐美國家，如果
Ａ股大跌的話，他們就要調(diào)整投資，而Ａ股市場是不完全開放的，調(diào)整對Ａ股市場的
投資，并不能撤出資金。從長期來看，他們希望更多地進入中國，因此進行短期調(diào)整
的工具只能是Ｈ股或紅籌股。這也是Ａ股市場開始穩(wěn)定后，香港股市仍在下跌背后的
原因。而海外投資者進行投資調(diào)整的原因就是他們對中國的實際投資比重可能已經(jīng)相
當大。
另外，從中國自身來看，海外資產(chǎn)的持有量已經(jīng)很大，單是外匯儲備就已達到了
約１．２萬億美元。中國固定投資的增長速度在減緩，但貿(mào)易順差和外匯儲備的增長
率卻在加劇，導(dǎo)致了較高的儲蓄輸出率和國內(nèi)流動性過剩。５年之后，中國的ＦＤＩ
或許會逆轉(zhuǎn)，變成負數(shù)，流出有可能超過流入。
綜上所述，中國對世界其他國家的影響，尤其是金融市場的影響，無論是現(xiàn)在還
是將來，將通過國際投資者持有的中國資產(chǎn)更加直接和廣泛地顯現(xiàn)出來。同時全球都
會有中國的金融投資。
中國如何與世界市場互動
中國要往前走，外部失衡是一個很重要的問題（當然外部失衡與內(nèi)部失衡是聯(lián)系
在一起的）�，F(xiàn)在繼續(xù)用出口導(dǎo)向的發(fā)展模式能走多遠，顯然是一個重要的問題。過
去幾年中國ＧＤＰ增長率比較高。在保持增長率不變的情況下，投資增長率降低時凈
出口就會增加，兩者具有很好的鏡像關(guān)系。
中國既然有大量的貿(mào)易盈余和流動性，而國際金融市場投資機會有限，國內(nèi)短期
投資又會帶來經(jīng)濟過熱和金融市場泡沫風(fēng)險，那么從代際迭代模型來看，多為下一代
創(chuàng)造實際財富（和由實際財富支持的金融財富）的長期投資是非常有必要的。２０２
０年之后，中國老齡化現(xiàn)象會很嚴重。因此，目前最優(yōu)的選擇是做出對子孫后代有利
的長期投資，保護資源和環(huán)境，避免產(chǎn)能過剩問題。
同時，中國目前的經(jīng)濟增長勢頭依然比較好，此時，保持穩(wěn)健的國內(nèi)投資可能還
是減少外部失衡的有效方式。中國應(yīng)該更好地利用全球化帶來的市場和資源，更好地
在真實資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間進行匹配。只要長期投資穩(wěn)住了，可以形成長期收入上升
的合理預(yù)期，消費問題就可能隨之解決。從國際市場和全球流動性來看，中國宏觀政
策應(yīng)該是“穩(wěn)投資、促進口、帶消費。”
隨著中國與全球資本市場互動的增強，中國對海外資產(chǎn)投資的不斷增加，如果只
是中國能購買外國資產(chǎn)，而外國不能購買中國的資產(chǎn)，將來就可能造成很大的摩擦。
現(xiàn)在看到的摩擦主要是貿(mào)易方面的，將來看到的可能就是金融方面的。如果資本賬戶
開放或其他方面不跟上，這個摩擦在未來三五年內(nèi)就會顯現(xiàn)。
除此之外還有一個可能的不良副產(chǎn)品。國內(nèi)積極支持香港成為國際金融中心，香
港實際上也是中國的金融特區(qū)。如果中國的資本賬戶開放力度跟不上的話，一旦國內(nèi)
股市有大幅度調(diào)整，就會引起香港長時間的反復(fù)震蕩。
有人擔心，資本賬戶放開，匯率和利率自由化，會不會造成金融體系的不穩(wěn)定。
關(guān)于亞洲金融危機和金融自由化改革之間的關(guān)系，向來都有兩個觀點。一個認為是自
由化改革導(dǎo)致了危機，另一個認為是因為改革不到位導(dǎo)致了危機。從亞洲金融危機首
發(fā)國——泰國來看，是匯率改革不及時導(dǎo)致了貨幣危機。泰國之后的其他受沖擊國家
問題比較復(fù)雜，因為外部環(huán)境發(fā)生了大的惡化。
泰國發(fā)生危機的起因很簡單。泰國本身在資本賬戶開放的過程當中，尤其是匯率
改革過程中，步調(diào)非常慢，由此導(dǎo)致的一個結(jié)果是，泰銖與美元之間的匯率有一個重
大的失衡。泰國的通貨膨脹在金融危機之前快速升高，迫使泰國中央銀行為了控制通
貨膨脹需要不斷加息。在金融危機前，泰國的利率水平非常高，但是匯率水平又非常
低。這時國內(nèi)投資人面臨兩個選擇：一是以高利率在國內(nèi)銀行借泰銖，二是以短期債
券的形式去海外市場借美元。在泰銖面臨著升值的壓力時候，選擇以短期債券的形式
去海外市場借美元成為國內(nèi)投資者的至愛。事實上，ＩＭＦ在危機發(fā)生前的一年中屢
次建議泰國進行貨幣機制和匯率機制的調(diào)整，匯率升值必須足夠，并降低國內(nèi)的通貨
膨脹水平和利率水平。借貸要在國內(nèi)進行，不應(yīng)該舉借大量的短期外債。
這里的一個啟示是，貨幣和匯率改革是一個長期問題，但也是一個關(guān)鍵問題，是
一個影響結(jié)構(gòu)和大的失衡問題，對于一個有效政府來說，既要有解決長期問題的速度
和效率，也要有解決短期問題的力度。
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