一、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素分析

　　1.房?jī)r(jià)影響因素分析。

　　Randall（1990）研究發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)大量的金融創(chuàng)新使得利率與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的聯(lián)系發(fā)生了很大變化，利率與房地產(chǎn)之間相關(guān)度在1982年后顯著下降。John（1994）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)業(yè)回報(bào)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)價(jià)格、名義利率、產(chǎn)出和投資都對(duì)房地產(chǎn)表現(xiàn)有直接的影響，同時(shí)，名義利率能解釋大部分房地產(chǎn)的序列方差。Bernanke和Gertler（1995）發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資對(duì)短期利率沖擊反應(yīng)強(qiáng)烈而且持續(xù)，但是對(duì)于長(zhǎng)期利率動(dòng)態(tài)反應(yīng)較小，長(zhǎng)期利率實(shí)際上是促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)的主要因素。

　　Eunkyung（1998）認(rèn)為，貨幣政策對(duì)地產(chǎn)價(jià)格有很大的影響，地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與在貨幣緊縮情況下的信用減少在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中都起到了顯著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）基于Modigliani的研究認(rèn)為，通過(guò)利率、信用額和財(cái)富效應(yīng)了解貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響，對(duì)政策制定者和研究者都很重要，他們研究了自1968－1999年英國(guó)房地產(chǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，用VAR模型進(jìn)行方差分解，得出財(cái)政政策對(duì)房產(chǎn)消費(fèi)有著溫和而明顯的影響，而貨幣政策對(duì)房產(chǎn)消費(fèi)有更大且長(zhǎng)期的影響。

　　盛松成（2003）認(rèn)為，中國(guó)人民銀行通過(guò)房地產(chǎn)金融調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的作用是有限的，而且面臨著調(diào)控效果不確定的問(wèn)題。束華（2004）認(rèn)為，中央銀行應(yīng)建立房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)警預(yù)報(bào)體系，提前對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行狀況做出判斷，有效控制信貸規(guī)模擴(kuò)張和減少貨幣政策的多變性，利用信貸政策，加強(qiáng)金融調(diào)控。聶學(xué)峰（2005）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，貨幣政策能夠影響房地產(chǎn)價(jià)格和投資，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響比利率政策更加顯著，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響滯后2個(gè)季度。

　　陳淮和鄭翔（2005）剖析了央行2004年利率調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、購(gòu)房者、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)金融發(fā)展和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展等5個(gè)方面，分析了利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的影響。劉傳哲（2006）認(rèn)為，1998年后，貨幣政策各變量與房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出了較強(qiáng)的相關(guān)性，其中，利率影響最大，但是短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格作用并不明顯。劉斌（2003）認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)提供了新的途徑，因此，中央銀行的貨幣政策可以通過(guò)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)居民的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生顯著的影響：一是對(duì)居民住房開(kāi)支的直接效應(yīng)，二是住房財(cái)富效應(yīng)，三是銀行資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

　　2.股價(jià)影響因素分析。

　　Charles Bean, Jens Larsen和Kalin Nikolov（2002）進(jìn)行了貨幣政策傳導(dǎo)方式的比較，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)在傳導(dǎo)方式上具有相似性。Peter M.和Julian Morgan（2001），Giuseppe和Giorgio（1999）使用VAR模型對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和沖擊效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策的財(cái)富渠道和投資渠道非常顯著。

　　余明桂、夏新平（2003）以1993-2002年的季度數(shù)據(jù)為樣本檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策之間的互動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)與貨幣供給量顯著正相關(guān)，而且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這種互動(dòng)關(guān)系有進(jìn)一步增強(qiáng)的趨勢(shì)。

　　李紅艷、汪濤（2000）研究了貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，在兩者之間的因果關(guān)系中，股市價(jià)格主要處于因方地位，貨幣供應(yīng)量主要處于果方地位，且股票價(jià)格對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對(duì)非現(xiàn)金層次的影響要比現(xiàn)金層次的影響大。

　　周英章、孫崎嶇（2002）研究了不同層次貨幣供應(yīng)量與上交所A股指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)論是：股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；就兩者的相互作用而言，股市價(jià)格占主導(dǎo)地位，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股市價(jià)格的推動(dòng)作用則相對(duì)較弱。股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響效果各不相同，對(duì)M０影響最大，對(duì)M１影響次之，對(duì)M２影響最小。

　　二、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制和影響程度分析

　　1.房?jī)r(jià)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析。

　　Mathew. Liu（2005）研究表明，長(zhǎng)江三角洲地區(qū)房地產(chǎn)沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)。朱新玲、黎鵬（2006）運(yùn)用2000-2005年的季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不具有財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論。劉麗（2008）對(duì)廣州市2003-2007年月度數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)廣州市房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)其他消費(fèi)有抑制作用，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)不存在。姚玲珍（2007）構(gòu)造了一個(gè)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)關(guān)系的模型，并利用1978-2006年的數(shù)據(jù)，分階段研究了我國(guó)城鎮(zhèn)居民住宅資產(chǎn)對(duì)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不具有財(cái)富效應(yīng)，中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)心理、法律制度以及現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不成熟是造成我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不具有財(cái)富效應(yīng)的重要原因。

　　Engelhardt（1996）利用居民支出的數(shù)據(jù)對(duì)住房增值和房屋所有者的消費(fèi)關(guān)系進(jìn)行了研究，他估計(jì)房屋所有者從房地產(chǎn)獲利的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%，居民通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)獲利，不會(huì)改變他們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為，然而當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)虧損時(shí)，他們會(huì)減少消費(fèi)。

　　駱祚炎（2008）認(rèn)為我國(guó)居民住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)存在但是并不強(qiáng)。李亞明（2007）選取上海、北京、天津、深圳和重慶市的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在一些地方存在，長(zhǎng)期的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)基本是正向的，而短期的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)則既有正向也有負(fù)向。肖宏（2008）根據(jù)我國(guó)1998-2005年省際面板數(shù)據(jù)，利用標(biāo)準(zhǔn)的LC-PIH模型建立我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)計(jì)量模型，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.028。

　�。�2）股價(jià)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析

　　Douglas（1983）利用生命周期理論對(duì)股市效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)：股票市價(jià)總值每變化1美元，居民消費(fèi)支出變動(dòng)3-7美分。Lawrence Boone ,Claude Giorno和Pete（1998）用誤差修正模型研究了七國(guó)集團(tuán)1974－1998年的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)有顯著影響，MPC為4%－7%。Ludvigson和Steindel（1999）對(duì)美國(guó)股市效應(yīng)進(jìn)行研究后認(rèn)為，股票價(jià)格與居民消費(fèi)之間具有顯著的正相關(guān)，股票市場(chǎng)增長(zhǎng)促進(jìn)了消費(fèi)增長(zhǎng)，股價(jià)總市值每增加1美元，居民消費(fèi)將增加3-4美分，但是他們發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系并不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

　　Zandi（1999）認(rèn)為，股票價(jià)格上漲增強(qiáng)了消費(fèi)者的信心，股市效應(yīng)對(duì)沒(méi)有擁有股票的家庭產(chǎn)生影響也是有可能的，投資者能在心理上產(chǎn)生一種將股票收入由暫定性收入轉(zhuǎn)為持久性收入的預(yù)期。Greenspan（1999）則從官方角度肯定了股市效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，宣稱由于股市上漲產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，直接造成美國(guó)消費(fèi)者支出更多，推動(dòng)了90年代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　Norbert （2004）對(duì)16個(gè)新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股市效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家的股市效應(yīng)雖然較小但統(tǒng)計(jì)上較為顯著，股價(jià)每上漲（下跌）10%，3年后會(huì)引致個(gè)人消費(fèi)增加（減少）0.2-0.4%。IMF（2006）研究表明，美國(guó)新經(jīng)濟(jì)類(lèi)股票價(jià)格的變化對(duì)投資影響相當(dāng)大，其市值每增加1美元，投資相應(yīng)增加8.2美分；傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類(lèi)股票每增加1美元，投資相應(yīng)增加3美分；英國(guó)、美國(guó)股票指數(shù)每上升10%，其兩年后的投資分別增加2.7%和2.5％。

　　呂艷（2005）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和Q效應(yīng)均不顯著，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)效率較低。賀菊煌（2000）就1996年以前的金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響進(jìn)行了理論和實(shí)證分析，全部居民金融資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向（MPC）為0.0506。梁宇峰（2000）等人就5.19行情是否有財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查得出，5.19行情具有一定財(cái)富效應(yīng)，刺激了即期消費(fèi)需求，增強(qiáng)了投資者信心，改善了投資者預(yù)期。楊新松（2006）認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)總體上存在財(cái)富效應(yīng)，但在某些時(shí)段表現(xiàn)為股市投資對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)；通過(guò)股票市場(chǎng)刺激消費(fèi)的做法短期可行，長(zhǎng)期并不有效。駱祚炎（2004）認(rèn)為中國(guó)股市存在微弱的財(cái)富效應(yīng)。金融資產(chǎn)的MPC是0.0486，股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)總消費(fèi)的影響較小，股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響占總消費(fèi)變動(dòng)的平均比例僅為1.33%。

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素分析

　　本文首先對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素進(jìn)行了理論和實(shí)證分析；然后對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)機(jī)制、程度進(jìn)行理論和實(shí)證分析；最后對(duì)考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了分析。得出以下結(jié)論：

　　1.利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)和房?jī)r(jià)的影響差別并不大，但是，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)房?jī)r(jià)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)股價(jià)的影響。

　　不考慮股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格自身的貢獻(xiàn)率，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股價(jià)和房?jī)r(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是2.9%和24%。廣義貨幣供應(yīng)量M2和1年期存款利率在滯后10期內(nèi)對(duì)股價(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是7.6%和11.67%；廣義貨幣供應(yīng)量M2和5年期以上貸款利率在滯后10期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是3.2%和14%。

　　國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股價(jià)影響較小的原因在于：相比房?jī)r(jià)，股票價(jià)格波動(dòng)更容易受到其他因素的影響；我國(guó)股票市場(chǎng)雖然市值很高，但是流通盤(pán)并不大，流通盤(pán)的股價(jià)不能反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)全流通改革的完成，股票市場(chǎng)會(huì)真正反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。

　　2. 股價(jià)和房?jī)r(jià)在我國(guó)不存在財(cái)富效應(yīng)。

　　我們通過(guò)包含股價(jià)、房?jī)r(jià)、GDP和消費(fèi)的四變量VAR模型分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的正向沖擊并沒(méi)有導(dǎo)致消費(fèi)增加。相反，正向的房?jī)r(jià)和股價(jià)沖擊導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)總額的下降，原因可能有以下幾個(gè)方面：第一，房?jī)r(jià)的上漲速度大于居民的收入增長(zhǎng)速度，房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)導(dǎo)致居民用于購(gòu)房支出比重增加，消費(fèi)的支出相應(yīng)減少；第二，我國(guó)股市存在較大的不公平現(xiàn)象，內(nèi)部交易和操縱股票橫行，在中國(guó)的股市中真正能夠分享股市上漲成果的只能是一小部分投資者，而這一小部分投資者一般都是相對(duì)富裕階層，根據(jù)邊際消費(fèi)遞減規(guī)律，股價(jià)的上漲并不會(huì)導(dǎo)致他們?cè)黾犹�多消費(fèi)。

　　3.房?jī)r(jià)變動(dòng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響大于股價(jià)變動(dòng)。

　　不考慮固定資產(chǎn)投資自身的影響，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在滯后第10期的貢獻(xiàn)率達(dá)到86.36%，房地產(chǎn)價(jià)格在第10期的貢獻(xiàn)率是10.31%，股票價(jià)格在第10期的貢獻(xiàn)率是1.4%。股票價(jià)格對(duì)投資影響較小的因?yàn)槭牵和ㄟ^(guò)股市直接融資手續(xù)復(fù)雜，周期長(zhǎng)，所以企業(yè)一般還是以間接融資為主。

　　4.通過(guò)加入資產(chǎn)價(jià)格的BALL規(guī)則，我們發(fā)現(xiàn)，針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，中央銀行采取的貨幣政策不同，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不同。

　　中央銀行適度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，采取溫和的貨幣政策時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。當(dāng)中央銀行在貨幣政策規(guī)則中賦予資產(chǎn)價(jià)格0.1的權(quán)重時(shí)，產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的方差最小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。當(dāng)中央銀行賦予資產(chǎn)價(jià)格過(guò)大的權(quán)重，比如權(quán)重0.5或1，雖然資產(chǎn)價(jià)格的方差減少，但是產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的方差變大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變大。當(dāng)中央銀行賦予資產(chǎn)價(jià)格過(guò)小的權(quán)重，比如權(quán)重為0（即中央銀行完全忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)），雖然產(chǎn)出和通貨膨脹的波動(dòng)減小，但是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變大。

　　本文在實(shí)證中使用了一些較為新穎的研究方法：一是用向量自回歸模型（VAR）和誤差修正模型完整分析了“資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素→資產(chǎn)價(jià)格→消費(fèi)和投資→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素”的循環(huán)，這樣更能完整反映資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系；二是構(gòu)建了加入資產(chǎn)價(jià)格的BALL規(guī)則，通過(guò)中央銀行的福利損失函數(shù)，分析了針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

• ·2010-2015年中國(guó)各色母料市場(chǎng)深度調(diào)查與投資發(fā)展研究報(bào)告
• ·2009-2013年CM1E系列電子式塑殼斷產(chǎn)業(yè)規(guī)劃研究與投資價(jià)值分析報(bào)告
• ·2009-2012年禮品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與投資戰(zhàn)略研究咨詢報(bào)告

• · 保持經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的重要性分析
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• · 中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策面臨的兩難抉擇點(diǎn)評(píng)
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• · 中國(guó)福利彩票累計(jì)發(fā)行統(tǒng)計(jì)
• · 2010年6月份全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資統(tǒng)計(jì)
• · 2010年上半年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積統(tǒng)計(jì)
• · 2010年7月9日南京鋼材市場(chǎng)價(jià)格監(jiān)測(cè)
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• · 傳統(tǒng)影碟機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路

• ·2010年1-5月重慶汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2010年1-5月四川汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2010年1-5月海南汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2010年1-5月廣西汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2010年1-5月廣東汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2010年1-5月湖北汽車(chē)制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)