- 保護(hù)視力色：
股市泡沫誰之過
-
http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-5-24
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場調(diào)研 股市 泡沫
- 中研網(wǎng)訊：
-
在一個“連賭場都不如”的市場里，既然只有通過做多才能賺錢，既然老百姓的錢成群結(jié)隊(duì)地從銀行往其中涌，那么上漲就是必然的，泡沫也是必然的�！〉牵a(chǎn)生泡沫的原因不在那些被有關(guān)部門認(rèn)為需要教育的投資人，而在教育者自身
零售銀行發(fā)展電子銀行業(yè)務(wù)研究專題報(bào)告 本書重點(diǎn)介紹零售銀行電子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，戰(zhàn)略規(guī)劃，產(chǎn)品分類及功能，以及關(guān)于營銷管理等方面內(nèi)容零售銀行營業(yè)廳服務(wù)禮儀研究報(bào)告 金融業(yè)的全面開放，外資的全面進(jìn)入，對國內(nèi)零售銀行業(yè)既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇。中國零售銀行業(yè)要在短時(shí)間零售銀行大堂經(jīng)理技能提升研究報(bào)告 【出版日期】 2008年12月 【報(bào)告頁碼】 214頁 【圖表數(shù)量】 150零售銀行營業(yè)廳現(xiàn)場管理理論與實(shí)務(wù)研究報(bào)告 銀行營業(yè)廳是銀行與客戶溝通的橋梁，所以營業(yè)廳的運(yùn)營管理對于銀行的發(fā)展起著不可忽視的作用。在營
利息與市盈率
在股市奔上4000點(diǎn)的時(shí)候，關(guān)于股票市場泡沫問題就被廣泛地討論，而泡沫問題與利息相關(guān)度非常高�！�
所謂資產(chǎn)有“泡沫”，通常說的是對資產(chǎn)的估值超過了其合理估值。那么，什么是對資產(chǎn)的合理估值呢？
比如一頭奶牛，每年都給主人帶來200元凈利，不計(jì)牛肉殘值，該牛價(jià)值幾何？
假設(shè)該牛能持續(xù)10年給主人帶來每年200元凈利，則它總共能帶來2000元的凈利(不計(jì)其中的利息收入)。這是不是說對該牛的合理估值應(yīng)該就是2000元呢？
當(dāng)然不是。道理很簡單：如果該牛產(chǎn)奶周期無限長，那么它將帶來的凈利之總和就無限大，難道對它的合理估值也要無限大嗎？——耕地很像那個產(chǎn)奶周期無限長的奶牛，它似乎永遠(yuǎn)都能帶來財(cái)富，但是沒有人認(rèn)為耕地的合理估值是無限大�！�
所謂“十鳥在林，不如一鳥在手”。當(dāng)下的錢總是比未來的錢值錢。未來的錢，即使風(fēng)險(xiǎn)為零，若想提前兌現(xiàn)它(即所謂“貼現(xiàn)”)，都應(yīng)該有一個適當(dāng)?shù)恼劭邸！?BR>
“利率”就是用來描述這個折扣率的。比如，在年利率5%，且通貨膨脹率為零的情況下，明年的105元等于當(dāng)下的100元�！�
錢本身不會自動生錢。從根本上，利息是源自企業(yè)的經(jīng)營活動。在資金供應(yīng)比較充分的時(shí)候，企業(yè)對資金需求不旺盛的情況下，利息就會低一些；反之，利息就會高一些。但是高和低都是有限度的。太低了，沒人愿意存款，銀行沒錢往外借貸；太高了影響企業(yè)盈利能力，企業(yè)不會去借貸。剔除通貨膨脹因素，5%上下的利息水平比較常見�！�
回到奶牛的例子上，我們發(fā)現(xiàn)，假設(shè)該奶牛產(chǎn)奶期無限長，在5%的利息水平下，僅從帶來利潤的角度而言，那頭奶牛的效果等同于4000元的現(xiàn)金。這個4000元是通過200元(年凈利)除以5%(年利率)而得到的�！�
在理想狀態(tài)下，對資產(chǎn)的合理估值就是穩(wěn)定的年利除以通行利率。這也就是人們常說的，市盈率是利息的倒數(shù)�！�
所謂“市盈率”、P�。值(Price／Earning)就是股票的市價(jià)與每股年盈利之比。這是衡量一只股票是否值得投資最直觀的指標(biāo)之一�！�
通常人們認(rèn)為20倍的市盈率是比較合適的，這主要是基于5%的年利率比較常見�！�
對于上市公司來說，它可以通過發(fā)行股票來融資，也可以通過發(fā)行企業(yè)債融資，或向銀行貸款。這幾種方式具有一定的替代性，所以這幾種融資方式的成本也應(yīng)大致相當(dāng)。企業(yè)以接近20倍的市盈率發(fā)行股票，大致就相當(dāng)于以5%的利率借貸。這也大致上是剔除通貨膨脹因素之后，企業(yè)能從其他渠道融資的成本�！�
當(dāng)然，實(shí)際的情況遠(yuǎn)較此復(fù)雜。首先是資產(chǎn)能帶來的利潤變動不居；其次是利率也會不斷變化；還有就是通貨膨脹(緊縮)的因素；另外，在資產(chǎn)市場上對資產(chǎn)的供求關(guān)系也會極大地影響到對資產(chǎn)的估值。
利息與泡沫
現(xiàn)在我們終于有機(jī)會來討論很多人關(guān)心的股市泡沫問題�！�
持泡沫論的一方的主要論據(jù)大致有三條，一個是漲得太快太猛。以最常用到的上證指數(shù)為例，在2005年6月初跌破1000點(diǎn)后，到這篇稿子成文的2007年5月21日的4072點(diǎn)，不到兩年時(shí)間，大漲300%。哪里有股票市場是這個漲法的？
另一個論據(jù)是平均市盈率過高�！�
還有一個論據(jù)是“與國際接軌”，與香港、美國等地股票市場相比，中國內(nèi)地的股價(jià)顯然太高了。
第一條理由基本不成立。泡沫不泡沫的，只跟資產(chǎn)估值是否合理有關(guān)系，而與漲或跌沒關(guān)系，跟漲得快與慢更沒關(guān)系。說漲得快就泡沫多，暗含著兩個前提：一個是原本的估值基本合理；第二個是，企業(yè)盈利增長比較慢，跟不上價(jià)格的漲幅。現(xiàn)在看來，這兩個前提都多少有點(diǎn)問題�！�
到今天，即使最保守的人，我猜，也會認(rèn)為1000點(diǎn)的時(shí)候，大部分的股票都被低估了。拿那個做參照系不是很合適�！�
而依照今年第一季度的統(tǒng)計(jì)，上市公司的業(yè)績竟然幾乎驚人地同比翻番，雖然其中包含著一定的投資收益大增和會計(jì)因素(這些收益不屬于長期的、可持續(xù)的)，但是增長速度確實(shí)驚人。前文曾提到過復(fù)利的厲害。不要說以翻番的速度了，如果上市公司的業(yè)績增長能與中國GDP增長同步，即保持在10%左右，經(jīng)過一個比較長的時(shí)間，也將會產(chǎn)生驚人的結(jié)果。而有統(tǒng)計(jì)表明，2006年，整個上市公司的盈利提高了40%，2007年和2008年將會提高30%左右。在過去的四五年里，也頗有一些公司實(shí)現(xiàn)了連續(xù)30%以上的增長率。
關(guān)于當(dāng)下股票市場市盈率的問題，統(tǒng)計(jì)口徑不是很一致。一個被廣泛引用的統(tǒng)計(jì)是，在2007年2月的股指在3000點(diǎn)一線的時(shí)候，以2006年業(yè)績計(jì)算，平均市盈率大致為40倍。而依照今年第一季度業(yè)績計(jì)算，雖然指數(shù)跑到了4000點(diǎn)一線，市盈率反而降至30倍。當(dāng)然，今年第一季度的業(yè)績中大約有四成是因?yàn)橥顿Y收益等因素帶來的，以此推算，剔除偶然因素，用今年第一季度業(yè)績乘以4計(jì)算，當(dāng)下的市盈率應(yīng)該在35倍上下�！�
前文說到過，市盈率與銀行利率直接相關(guān)。為了討論的方便，我們在那個時(shí)候是籠統(tǒng)地講“銀行利率”，并沒有對存款利率與貸款利率進(jìn)行區(qū)別，并一律假設(shè)通貨膨脹為零�！�
站在投資者的角度而言，只有存款利率對他來說是有價(jià)值的，另外，通貨膨脹等于吃去了他一定的利息收入�！�
即使經(jīng)過5月18日宣布的加息，一年期居民存款利率也不過是3.06%，扣除稅率20%的利息稅，能實(shí)際拿到的利息收入不到2.5%。而根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，物價(jià)上漲還是比較明顯的。今年頭四個月，居民消費(fèi)價(jià)格同比增長速度分別為2.2%、2.7%、3.3%和3%�！�
沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的房價(jià)、醫(yī)療、教育等費(fèi)用上漲速度應(yīng)該遠(yuǎn)超過這個速度。這就是人們常說的中國進(jìn)入了“負(fù)利率”時(shí)代�！�
在現(xiàn)有條件下，擺在多數(shù)老百姓面前的投資渠道除了存銀行、買債券、買房子之外，就是買股票了。
在“負(fù)利率”的背景下，錢存銀行當(dāng)然不是一個好的選擇�，F(xiàn)有的債券跟存款大同小異，也不值得關(guān)注。買房子呢，變現(xiàn)能力比較差，交易成本高，即使這樣，全國人民還都在買，而今連小縣城的房價(jià)都漲個不停�！�
這樣看來，買股票似乎是不多的理財(cái)方式中比較可行的一個。不買股票又要老百姓買什么呢？
僅僅從利率與市盈率關(guān)系做理論推導(dǎo)的話，在零利率水平下，市盈率可以做到無限大。換言之，如果現(xiàn)有的利率水平保持一個比較長的水平，則在任何價(jià)位上買進(jìn)股票都是理性的�！�
泡沫之源在于監(jiān)管部門
前面我們分析了“泡沫論”的兩個證據(jù)都不成立。甚至說，在零利率水平下，市盈率可以無限大。難道我是想說，當(dāng)下股市無泡沫嗎？
非也�！�
現(xiàn)在我們來看“泡沫論”方的第三個論據(jù)，與成熟資本市場相比，中國股票市場的價(jià)格高估了�！�
這是個事實(shí)。最明顯的是同在香港和內(nèi)地上市的H股，香港那邊的股價(jià)個個都比內(nèi)地便宜，最夸張的是洛陽玻璃( 10.70,-0.51,-4.55%)，5月21日上交所的收盤價(jià)是10.32元，而港交所的最新價(jià)則為0.87港元，差別竟超過10倍�！�
用利率顯然無法解釋這種現(xiàn)象。香港各家商業(yè)銀行有權(quán)自己確定利率，但各家利率大同小異。以匯豐銀行為例，該行對1000元以上一年期的港幣存款利息為3.05%，與大陸最近的存款利率水平幾乎一樣。香港近來的物價(jià)上漲速度較大陸稍低，大約在2%上下。
這樣算來，香港的利息水平雖不至于“負(fù)利率”，但是跟內(nèi)地的差別也不是非常大�！�
那為什么港股遠(yuǎn)比內(nèi)地股票便宜呢？
秘密在于，香港股票市場的制度設(shè)計(jì)比較好。不論是監(jiān)管指導(dǎo)思想、監(jiān)管的具體方式方法，還是與股票相關(guān)的司法制度、交易所以及券商、律師、會計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的職能與責(zé)任，甚至股票發(fā)行的方式方法，香港，當(dāng)然還有美國，都有很多值得我們這個后來者學(xué)習(xí)的地方。
香港的股票較內(nèi)地便宜，最直觀的一個原因是香港的股票供應(yīng)比較充沛。
香港彈丸之地，人口690萬，大致僅為上海人口的一半；預(yù)計(jì)香港2007年的GDP大約為2萬億元，而內(nèi)地今年的GDP估計(jì)將超過23萬億元；但是，香港股市總市值卻近15萬億元(依5月21日恒生指數(shù)近21000點(diǎn)計(jì)算)，幾乎是其GDP的10倍；內(nèi)地股票市場則剛超過17萬億元，還不及GDP的75%�！�
列舉這些數(shù)據(jù)是想說明一個問題：香港股票市場對股票的供應(yīng)相對充沛，而內(nèi)地市場對股票的供應(yīng)明顯偏緊�！�
供應(yīng)充沛了，投資人就可以比較從容地挑挑選選，優(yōu)中擇優(yōu)，“貨比三家”，選性價(jià)比相對較好的公司投資，于是形成股票價(jià)格錯落有致，整體價(jià)格水平不高；而在內(nèi)地，一方面“負(fù)利率”等于事實(shí)上把老百姓往股票市場上趕，一方面股票供應(yīng)跟不上，老百姓殺到股票市場里首先做的事情叫“搶籌碼”，管它是好是歹，先買下再說。于是，出現(xiàn)垃圾股與藍(lán)籌股齊漲、三線股與一線股共飛的壯觀場面�！�
于是要勞煩當(dāng)局出面專門下文要求“進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育”、“防止不顧一切，盲目投資的非理性行為”�！�
從道理上講，市盈率水平高的市場意味著更高的IPO價(jià)格，當(dāng)然對擬上市公司更具吸引力。但是，我們注意到，不少優(yōu)質(zhì)的內(nèi)地公司都選海外交易所上市。
這里的原因當(dāng)然比較多，其中一個重要的因素出在管理方的思路上。從以前強(qiáng)調(diào)股票市場為國有企業(yè)服務(wù)，到今天仍人為地設(shè)置各種門檻，跟上大學(xué)一般搞“嚴(yán)進(jìn)寬出”。以君子之心猜度，為IPO設(shè)置高門檻是想當(dāng)投資人的監(jiān)護(hù)者：投資人不懂事，受騙了怎么辦？以小人之心猜度，無非是人為地制造稀缺、設(shè)置尋租空間。王小石案可以為此做注腳�！�
一個創(chuàng)業(yè)板喊了N年了，到現(xiàn)在都推不出來。企業(yè)債也是這樣。建立多層次的投資市場喊了不少，但是實(shí)質(zhì)性進(jìn)展不是很大�！�
其實(shí)，投資人需要的不是監(jiān)護(hù)人，而是更多的投資機(jī)會以及合適的司法保護(hù)�！�
在一個好的制度下，有誰膽敢欺騙投資人，不論是中介機(jī)構(gòu)還是上市公司，輕則罰個傾家蕩產(chǎn)，重則受牢獄之災(zāi)。最終也許無法根絕欺騙現(xiàn)象，但是一定不比我們現(xiàn)在的股票欺詐來得多。
在今日之中國，如果你偷別人一萬元，你可能會面臨數(shù)年的牢獄之災(zāi)；可是，如果你從股票市場上通過欺詐“偷”投資人一億元，你可能都會啥事都沒有�？纯醋罱嫉哪戏阶C券案，想想前幾年的億安科技、莊家呂梁。這些案子哪個不是以億計(jì)，懲罰呢？我們這個市場擺明了寫著六個字：錢多、人傻、速來�！�
除了上市公司之外，對交易行為的監(jiān)管也明顯不如美國那邊有力。最近美國出來了兩個與華人有關(guān)的證券監(jiān)管的案子，都反映了他們對市場監(jiān)管的力度和反應(yīng)速度。而我們這邊，老鼠倉喊了那么多年，才終于抓住了一個唐建，據(jù)說還是由于家庭原因而導(dǎo)致身邊人“大義滅親”最終東窗事發(fā)的。監(jiān)管又不是造原子彈，美國那邊能做到的我們這邊都有條件能做到。問題無非出在，愿不愿意做，愿意花多大代價(jià)做�！�
幾年前，吳敬璉說中國的股票市場連“賭場都不如”，我不認(rèn)為這個論斷在過去這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生了向好的變化�！�
在一個“連賭場都不如”的市場里，既然只有通過做多才能賺錢，既然老百姓的錢成群結(jié)隊(duì)地從銀行往其中涌，其上漲是必然的，最終必然會導(dǎo)致泡沫�！�
但是，這個泡沫的原因不在那些被有關(guān)部門認(rèn)為需要教育的投資人，而在教育者自身。 - ■ 與【股市泡沫誰之過】相關(guān)新聞
- ■ 行業(yè)經(jīng)濟(jì)
- ■ 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
-
