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牛市繁榮機制里的兩個變數(shù)
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2007-5-29
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一、牛市的核心支撐力量：企業(yè)利潤和流動性
零售銀行發(fā)展電子銀行業(yè)務(wù)研究專題報告 本書重點介紹零售銀行電子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，戰(zhàn)略規(guī)劃，產(chǎn)品分類及功能，以及關(guān)于營銷管理等方面內(nèi)容零售銀行營業(yè)廳服務(wù)禮儀研究報告 金融業(yè)的全面開放，外資的全面進入，對國內(nèi)零售銀行業(yè)既是挑戰(zhàn)也是機遇。中國零售銀行業(yè)要在短時間零售銀行大堂經(jīng)理技能提升研究報告 【出版日期】 2008年12月 【報告頁碼】 214頁 【圖表數(shù)量】 150零售銀行營業(yè)廳現(xiàn)場管理理論與實務(wù)研究報告 銀行營業(yè)廳是銀行與客戶溝通的橋梁，所以營業(yè)廳的運營管理對于銀行的發(fā)展起著不可忽視的作用。在營
我們所認識的中國資本市場繁榮的邏輯框架中，企業(yè)盈利和流動性是市場上漲的兩個最基本因素，而估值高低不能成為市場逆轉(zhuǎn)的理由。事實上，也沒有人能夠說清楚多高的市盈率是既不高估又不低估的均衡水平。就正如市場在一季度對是否存在泡沫而爭論得不可開交的時候，一季度中國工業(yè)利潤高達43.8%的增速，以及根源于貿(mào)易順差和信貸增長的流動性過剩卻使?fàn)幷摰慕Y(jié)果不言自明。市場以上升回應(yīng)了當(dāng)時的爭論，同時也進一步驗證了我們分析框架的正確性。
我們堅信業(yè)績和流動性才是決定市場走勢的根本因素，這種判斷至今仍是看待市場的基本邏輯。在我們看到這兩個支撐因素發(fā)生拐點之前，我們會繼續(xù)看多市場；發(fā)生拐點之后，我們認為市場風(fēng)險將大大增加。
因此，我們需要進一步分析的問題是中國企業(yè)利潤增長和流動性過剩的可能趨勢。無論是企業(yè)利潤還是流動性趨勢毫無疑問首先是內(nèi)生于國內(nèi)外經(jīng)濟增長的波動，因此，我們可以通過對未來經(jīng)濟變化進行分析來預(yù)測其變化趨勢。但同時，不可忽視的一個因素是經(jīng)濟政策的變化，作為人為控制的外生變量，貨幣政策的變化既可以影響經(jīng)濟增長從而波及企業(yè)利潤，又可以影響流動性和資產(chǎn)選擇偏好。尤其是在通貨膨脹和儲蓄持續(xù)被分流的宏觀環(huán)境中，貨幣政策的變化趨勢，如可能的持續(xù)加息等理應(yīng)納入到既定的分析框架中。
二、正在積聚的風(fēng)險和虛擬經(jīng)濟的最后繁榮
1、下半年利潤增長可能放緩的風(fēng)險
中國工業(yè)利潤增長在過去30多年的時間里，大體上和中國固定資產(chǎn)投資增速是密切相關(guān)的，2003年以來的情況也同樣大體如此。然而，2006年下半年的情況卻發(fā)生了變化。在2006年下半年固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落的情況下，中國工業(yè)利潤增速卻保持了2006年初以來的持續(xù)反彈走勢。我們認為造成這種狀況的原因在于中外經(jīng)濟波動在2006年下半年出現(xiàn)了異步，至少在2003-2006年年中之前，中外經(jīng)濟波動基本保持同步，然而這種同步波動的狀況在2006年下半年出現(xiàn)了變化。中國國內(nèi)經(jīng)濟增長在投資增速持續(xù)下滑作用下趨于回落，而以O(shè)ECD為代表的外部發(fā)達經(jīng)濟體的綜合景氣指數(shù)卻在上升，從而拉動了中國出口在2006年下半年以來的反彈，從而支撐了國內(nèi)企業(yè)利潤增速的持續(xù)反彈，而沒有隨投資增速的回落而回落。
不過，我們認為這種狀況很可能在今年下半年消失。根據(jù)當(dāng)前美國和整個OECD國家經(jīng)濟先行指標，我們可以判斷下半年外部經(jīng)濟體很可能出現(xiàn)明顯放緩，而國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速在上半年的一系列調(diào)控下也很可能在下半年趨于回落，從而2007年下半年中外經(jīng)濟波動將重新趨于同步，屆時中國工業(yè)利潤增速便有可能出現(xiàn)回落。按照我們的邏輯框架，這是下半年資本市場所面臨的首要不確定性。
2、貨幣政策帶來流動性緊縮和資產(chǎn)選擇偏好改變的風(fēng)險
另外一個風(fēng)險來自于流動性收縮。我們認為，流動性是一個經(jīng)濟體中所有可以被用作支付手段的工具。按照我們的理解，當(dāng)我們說“流動性過剩”的時候，本質(zhì)上與說“中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡”沒有任何區(qū)別，只不過前者是從貨幣角度而后者是從實物角度看待中國經(jīng)濟而已。巨額貿(mào)易順差的存在意味著中國國民收入遠大于國民消費和投資支出，從總量角度看，國民收入明顯超過了國內(nèi)消費和投資支出，因此，整個經(jīng)濟體中可以用于作為支付貨物和服務(wù)的交換工具即貨幣便過剩了，多余部分成為國民凈儲蓄且必然以某種資產(chǎn)形式（包括存款、股票、基金、債券、房地產(chǎn)、外匯等）被居民、企業(yè)、政府所持有。也就是說，只要貿(mào)易順差不出現(xiàn)大幅縮減，國民凈儲蓄狀況帶來的對資產(chǎn)的新增需求以及資產(chǎn)價格膨脹過程就不會結(jié)束。我們相信中國的貿(mào)易順差仍將保持下去，但貨幣政策尤其是利率變化會影響貨幣過剩的狀況，并可能逐步改變投資者對不同資產(chǎn)的選擇偏好。
在通貨膨脹背景下，居民儲蓄持續(xù)地從銀行分流至資本市場已經(jīng)引起了政府當(dāng)局的關(guān)注。毫無疑問，加息可以帶來流動性緊縮，并改變投資者資產(chǎn)選擇偏好。持續(xù)提高利率，儲蓄存款持續(xù)被分流狀況遲早會發(fā)生改變。盡管短期內(nèi)看作用可能不大，但是這意味著風(fēng)險正在集聚。
三、行為與策略
今年上半年來的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟保持了雙繁榮景象，正是基于控制這種雙繁榮中可能潛在的風(fēng)險，政府出臺了一系列的調(diào)控政策，包括5月18日央行的“三率”調(diào)整。然而，資本市場以上漲趨勢來回應(yīng)了一系列的宏觀調(diào)控，市場的這種行為并不難理解。就正如我們上述的分析框架所闡釋的那樣，在持續(xù)的利潤增速反彈和流動性過剩下，市場沒有出現(xiàn)趨勢性翻轉(zhuǎn)的理由。然而這并不是說市場沒有風(fēng)險，事實上，在通脹壓力和政府有意調(diào)控投資者資產(chǎn)選擇行為背景下，市場風(fēng)險應(yīng)該是在逐步集聚。我們分析認為，如果市場持續(xù)保持強勢，包括印花稅、持續(xù)加息、規(guī)范市場行為等諸多政策都有可能出臺并發(fā)揮一定作用。
大體上，從宏觀角度看，在新的工業(yè)利潤數(shù)據(jù)公布并顯示增速明顯放緩或者外部經(jīng)濟明顯減速從而貿(mào)易順差和流動性的根源緊縮之前，牛市的繁榮根基仍將存在。但我們認為，這種風(fēng)險下半年可能逐步增加。市場的短期波動性風(fēng)險主要來自于政府對實體經(jīng)濟和資產(chǎn)價格過度增長的調(diào)控，譬如，潛在的持續(xù)加息趨勢可能帶來的資產(chǎn)選擇行為改變所暗藏的風(fēng)險等。當(dāng)然，從目前看，這些潛在的波動性因素似乎尚不足以改變企業(yè)利潤和流動性支撐的牛市格局。 - ■ 與【牛市繁榮機制里的兩個變數(shù)】相關(guān)新聞
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