產(chǎn)能缺口:日益擴(kuò)大

　　Deliveries可以近似反映全球現(xiàn)有有效產(chǎn)能，Order/Deliveries系數(shù)可以反映全球產(chǎn)能缺口，全球產(chǎn)能的增長趕不上訂單增長的速度，在需求充沛和供給相對(duì)短缺共同作用下，船價(jià)或繼續(xù)維持上升態(tài)勢。

　　中國的Order/Deliveries要高出世界平均水平很多，行業(yè)持續(xù)高景氣為中國造船行業(yè)趕超日韓提供了便利，建設(shè)高水平的長興島和龍穴造船基地正逢其時(shí)。

　　三大主力船型細(xì)分市場供需分析

　　總體供需分析：市場觀點(diǎn)VS我們的觀點(diǎn)

　　市場觀點(diǎn)：

　　需求方面：當(dāng)前三大指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高，現(xiàn)有訂單消化之后，整個(gè)船市或?qū)⒚媾R需求嚴(yán)重不足的影響，造船企業(yè)業(yè)績也會(huì)隨之見頂。

　　供給方面：根據(jù)《船舶工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》，在2015年之前中國造船總產(chǎn)能將擴(kuò)充至年產(chǎn)量2200萬載重噸以上，占2006年交船量7550萬載重噸的29%，再加上其他國家可能的擴(kuò)能計(jì)劃，未來全球產(chǎn)能似有嚴(yán)重過剩之虞。

　　我們的觀點(diǎn)：

　　需求方面：我們將船舶需求分成更新需求和新增需求兩種情況分別考慮。

　　目前來看，影響更新需求的因素主要是超齡船的退役和新技術(shù)規(guī)范(如MARPOL關(guān)于淘汰單殼油船，共同結(jié)構(gòu)規(guī)范和《船舶壓載倉保護(hù)涂層性能標(biāo)準(zhǔn)》以及其他一些新的規(guī)范)的影響。

　　新增需求主要來自經(jīng)濟(jì)增長和國際分工格局演變所帶來的內(nèi)生性需求和未來更多新規(guī)范出臺(tái)所產(chǎn)生的外生性需求。

　　供給方面：我們認(rèn)為，應(yīng)該用動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)去看待未來中國擴(kuò)能對(duì)全球船廠總產(chǎn)能的影響，靜態(tài)來看，中國擴(kuò)能的確會(huì)增加全球總產(chǎn)能，但是還要看到，處于衰退期的歐洲船廠甚至處于成熟期的日本船廠都會(huì)相應(yīng)的削減產(chǎn)能，因?yàn)闅v史上在歐洲和日本船廠身上先后都發(fā)生過這樣的事情。

　　即使目前船市景氣創(chuàng)歷史新高，但也并不是所有產(chǎn)能都能接到訂單，據(jù)Clarkson統(tǒng)計(jì)，全球2006年產(chǎn)能是4336萬CGT，而06年交船量是3122.5萬CGT，說明全球有28%左右的產(chǎn)能閑置，因此我們認(rèn)為，在中國擴(kuò)能以后，全球?qū)��?huì)有更多的產(chǎn)能攬不到訂單而淪為閑置產(chǎn)能，而中國擴(kuò)能對(duì)船價(jià)的負(fù)面影響也可能比預(yù)期小很多。

　　散貨船市場：運(yùn)輸格局突變，未來需求充足

　　新船和二手船價(jià)格變化趨勢基本與BDI指數(shù)保持一致。

　　自06年12月開始，二手船平均價(jià)格超過新船，且有擴(kuò)大趨勢，主要原因是散貨船運(yùn)輸市場火爆，造成二手船奇貨可居。

　　新接訂單(Contracting)可以反映船東對(duì)未來船市的預(yù)期。

　　共同機(jī)構(gòu)規(guī)范(CSR)提前于06年4月1日生效，3月份全球船廠都出現(xiàn)船東趕在規(guī)范生效前突擊訂船的現(xiàn)象，之后部分月份略有下降，而06年9月之后開始大幅增加，尤其07年各月急劇攀升，大大超過3月份的訂船量，表明市場的內(nèi)在需求相當(dāng)旺盛。

　　高齡船多，未來需求較大，訂單僅能滿足更新需求

　　目前07年初的訂單載重噸甚至少于船齡在20年以上船舶，截至07-5-1，訂單也僅比20+的船多1900萬。

　　目前產(chǎn)能缺口有持續(xù)擴(kuò)大趨勢

　　在訂單和交付量都大幅增長，Order/deliveries重拾升勢，說明全球有效產(chǎn)能增速仍跟不上需求增速。

　　近期散貨船船價(jià)急劇上升的主要原因：

　　1)07年鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量繼續(xù)增長。2006年中國通過海運(yùn)渠道進(jìn)口鐵礦石3,26億噸，占全球鐵礦石海運(yùn)量的65%，預(yù)計(jì)07年又將增加5000萬噸。

　　2)干散貨運(yùn)輸市場格局突變，印度鐵礦石提價(jià)，中國從巴西和澳大利亞進(jìn)口鐵礦石增加，運(yùn)距加大。

　　3)全球焦煤資源緊張，我國雖是產(chǎn)煤大國，但因運(yùn)輸瓶頸制約，也必須通過海運(yùn)渠道大量進(jìn)口焦煤，04年進(jìn)口達(dá)650萬噸，隨著鋼鐵產(chǎn)量提升，通過海運(yùn)渠道進(jìn)口的焦煤大幅增加。

　　未來新增需求分析：

　　1)預(yù)計(jì)鐵礦石進(jìn)口需求仍可能維持較快增長態(tài)勢，澳洲和南美供應(yīng)量增加導(dǎo)致平均運(yùn)距加大

    2)糧食問題：全球環(huán)境惡化導(dǎo)致糧食減產(chǎn)，中國目前糧食進(jìn)口量雖不算太大，但龐大的人口基數(shù)加上國內(nèi)日趨嚴(yán)峻的環(huán)境問題，糧食減產(chǎn)陰影無法消除，進(jìn)口糧食儲(chǔ)備和消費(fèi)的需求未來可能被激發(fā)。

　　油船市場：更新需求支撐訂單和船價(jià)居高不下

　　自03年起，二手油船均價(jià)超過新船，隨后兩者價(jià)差逐漸擴(kuò)大，而06年以來運(yùn)價(jià)與船價(jià)的走勢出現(xiàn)背離，我們認(rèn)為，主要原因是在新船不斷投放市場的同時(shí)，單殼油船的淘汰步伐沒有跟上，造成油船市場運(yùn)力出現(xiàn)相對(duì)過剩的現(xiàn)象，而油船運(yùn)輸市場的需求保持相對(duì)穩(wěn)定，運(yùn)力供過于求導(dǎo)致油船運(yùn)價(jià)在低位徘徊。相比之下，船廠由于手持訂單充足，產(chǎn)能相對(duì)不足，沒有必要為多接訂單而打價(jià)格戰(zhàn)，所以船價(jià)并沒有跟隨運(yùn)價(jià)下跌，反而是穩(wěn)步上升。

　　預(yù)計(jì)在2010年單殼油船的大限來到之前，受單殼船拆借進(jìn)展緩慢的影響，油船運(yùn)價(jià)水平仍會(huì)繼續(xù)下降，但在2009年底到2010年初之間，油船運(yùn)價(jià)會(huì)出現(xiàn)急劇上升的情況，因?yàn)檎漳壳扒闆r來看，大部分單殼船都要拖延到那個(gè)時(shí)候集中拆解。相比之下，新船市場會(huì)比較穩(wěn)定，受運(yùn)價(jià)波動(dòng)的影響比較小，主要原因是龐大的更新需求對(duì)訂單和船價(jià)形成有力的支撐。

　　訂單與船價(jià)現(xiàn)狀分析：龐大的更新需求支撐訂單和船價(jià)

　　高齡船多為單殼油船，共9890萬載重噸，按國際防污共約規(guī)定2010年之前必須淘汰。雙殼船中船齡20年以上的有440萬，15-19年800萬，預(yù)計(jì)雙殼高齡油船可以創(chuàng)造約840萬更新需求。更新需求共10730萬，按目前1.5億的訂單計(jì)算，尚有4270萬的訂單需要新增需求去解決才能保持平衡。

　　新增需求來自：

　　1)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長與中國經(jīng)濟(jì)快速增長格局不會(huì)輕易改變，尤其是中國當(dāng)前高能耗的增長方式短期內(nèi)難以見到改善跡象，其對(duì)石油的需求將繼續(xù)增加；而且中國正處重工化初級(jí)階段，雖然國內(nèi)一度存在要不要重工化的激烈辯論，但我們認(rèn)為，重工化是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必經(jīng)之路，因?yàn)閷?duì)中國這種具備完整工業(yè)體系的大國來說，不搞重工化是不可想象的，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上還沒有先例。所以，即便石油價(jià)格大幅上漲都不能降低未來中國經(jīng)濟(jì)重工業(yè)化對(duì)石油的需求，最終確保全球油品海運(yùn)量在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)都會(huì)維持增長態(tài)勢。

　　2)西非和南美油品出口增多，平均運(yùn)輸距離增加。主要原因是中東已接近最大產(chǎn)能，并且歐佩克經(jīng)常會(huì)為穩(wěn)定油價(jià)而限產(chǎn)，中東油品運(yùn)輸量增速放緩，對(duì)全球油品海運(yùn)量的貢獻(xiàn)比較穩(wěn)定。

　　3)未來將有更多新的技術(shù)規(guī)范出臺(tái)從而創(chuàng)造新增需求。油船事故對(duì)環(huán)境造成的影響相當(dāng)嚴(yán)重，清理費(fèi)用相當(dāng)高昂，所以未來油船制造受環(huán)保要求的限制將越來越多，未來陸續(xù)出臺(tái)的船舶新技術(shù)規(guī)范將不斷創(chuàng)造對(duì)油船的新增需求。

　　集裝箱船市場：新增需求不足，前景不容樂觀

　　05年5月至今，運(yùn)價(jià)回落，新船和二手船價(jià)差擴(kuò)大

　　新船價(jià)格小幅回落，并維持高位震蕩，二手船船價(jià)隨運(yùn)價(jià)一同回落，相對(duì)最高點(diǎn)已下降24%，表明現(xiàn)船市場需求不暢，導(dǎo)致二手船價(jià)格下跌，而船廠由于訂單充足，沒有必要打價(jià)格戰(zhàn)，新船價(jià)格下跌動(dòng)力不足。

　　07年新接訂單下滑已成定局

　　新接訂單延續(xù)06年8月以來下降的趨勢，前4月新接訂單總數(shù)僅及06年25%，預(yù)計(jì)全年訂單約120萬teu，連續(xù)4年新接訂單超過160萬teu的歷史將不會(huì)再現(xiàn)，下降趨勢難以避免。

　　總體船齡低，未來更新需求小

　　船齡20年以上的現(xiàn)役船共有95.5萬dwt，占比僅為10.1%，而手持訂單與船隊(duì)規(guī)模比(order/fleet)近年來已高達(dá)50%，更新需求遠(yuǎn)低于手持訂單，

　　未來船價(jià)與訂單不容樂觀

　　集裝箱海運(yùn)量增速趨于平穩(wěn)，未來難有超預(yù)期表現(xiàn)。

　　主要原因：

　　1)作為近年來全球航運(yùn)市場主要推動(dòng)力量，中國當(dāng)前初級(jí)加工占主導(dǎo)的產(chǎn)品出口結(jié)構(gòu)難以維持，產(chǎn)品高附加值化是大趨勢，最終將拉低集裝箱海運(yùn)量增速；2)中國以出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長模式面臨轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，貿(mào)易摩擦加劇、環(huán)保成本上升、資源價(jià)格重估均會(huì)削弱中國出口產(chǎn)品的競爭力、迫使當(dāng)局調(diào)整出口政策，而在短期內(nèi)又難以出現(xiàn)"第二個(gè)中國因素"，各種因素共同作用的結(jié)果是：全球集裝箱貨物增速放緩，對(duì)集裝箱船的新增需求減少。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)與投資建議

　　根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為未來全球造船行業(yè)尤其是散貨船和油船細(xì)分行業(yè)仍會(huì)延續(xù)目前的高景氣，在需求旺盛和有效產(chǎn)能供給相對(duì)不足兩方面作用下，未來船價(jià)或?qū)⒕S持震蕩上升趨勢，輕易看空船價(jià)是在繼續(xù)犯錯(cuò)誤。另外，由于船型需求趨于分散、船型增多、國際分工程度加深進(jìn)一步增加全球貨物海運(yùn)量等眾多原因作用下，以往造船行業(yè)的強(qiáng)周期性特征正在逐漸減弱，綜合各種因素，我們給予造船行業(yè)"謹(jǐn)慎推薦"的投資評(píng)級(jí)。

　　三大主力船型細(xì)分行業(yè)的評(píng)級(jí)分別為：散貨船，推薦；油船，謹(jǐn)慎推薦；集裝箱船，中性。

　　在行業(yè)持續(xù)高景氣與國際造船中心產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移雙重因素的影響下，中國造船行業(yè)迎來了空前繁榮，但國際防污公約、共同結(jié)構(gòu)規(guī)范和新涂層標(biāo)準(zhǔn)以及后來可能更為嚴(yán)厲的新標(biāo)準(zhǔn)新規(guī)范的出臺(tái)，都在不斷提高造船行業(yè)的門檻和建造成本，我們認(rèn)為，即使未來國際造船中心向中國轉(zhuǎn)移的大趨勢不可逆轉(zhuǎn)，但真正能夠獲得長期發(fā)展的還是那些具備先進(jìn)技術(shù)的優(yōu)秀船企，所以我們建議投資者緊抓造船行業(yè)持續(xù)高景氣的機(jī)會(huì)，積極投資中國優(yōu)秀船企。

　　滬東重機(jī)(中國船舶):萬千寵愛集于一身

　　即將更名為"中國船舶"，御賜"中國"二字加身，天生就是行業(yè)貴族。

　　旗下核心企業(yè)外高橋船廠號(hào)稱"散貨船之王"，技術(shù)水平比肩世界一流船企。

　　旺盛的船舶需求將為上游的發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)帶來脫胎換骨的變化。

　　修船業(yè)務(wù)是容易被忽視的亮點(diǎn)，其未來增長與船舶保有量和平均船齡正相關(guān)，增速雖然較慢，但其資本投入少，人力投入多，所以毛利率和ROE很高，該領(lǐng)域中國企業(yè)存在相當(dāng)大的比較優(yōu)勢。另外，因造船市場高景氣，許多修船廠紛紛轉(zhuǎn)向造船，供給減少，也會(huì)令現(xiàn)有修船企業(yè)受益。

　　政治因素和地域因素在央企整合計(jì)劃中的影響舉足輕重，央企整合仍是北京上海占主導(dǎo)，未來長興島和龍穴基地只可能注入到600150，上述兩處基地均按國際領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)建造，未來必成中國造船行業(yè)翹楚。

　　預(yù)測07-09年EPS分別為3.32/4.24/5.13元。給予"推薦"的投資評(píng)級(jí)。

　　廣船國際:細(xì)分行業(yè)大有可為

　　公司定位：專注靈便型液貨船細(xì)分行業(yè)，06年三項(xiàng)指標(biāo)國內(nèi)第一，全球第四。

　　增長空間：油輪大型化趨勢無礙靈便型船依然廣闊的空間，其與大型油船數(shù)量比和載重噸比都呈小幅上升態(tài)勢。

　　產(chǎn)能瓶頸逐漸緩解：06年船塢改造完成，07年四會(huì)和肇慶船體分段廠投產(chǎn)，08年達(dá)產(chǎn)后達(dá)60萬DWT。

　　技術(shù)領(lǐng)先：擁有造船行業(yè)國家級(jí)技術(shù)中心(全國共5家，中船集團(tuán)4家，中船重工1家)，已完成共同結(jié)構(gòu)規(guī)范(CSR)的研究，滿足該規(guī)范要求的船舶現(xiàn)已投產(chǎn)；目前正在進(jìn)行船舶新涂層標(biāo)準(zhǔn)的研究，因涉及技改目前尚未推出，但推出時(shí)間不會(huì)遲于08年該標(biāo)準(zhǔn)生效。未來環(huán)保和安全需求加強(qiáng)是大趨勢，更多新的標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)出臺(tái)，在創(chuàng)造新需求的同時(shí)，也提高了行業(yè)門檻，最終獲勝的只有像廣船國際這樣具備技術(shù)優(yōu)勢的先進(jìn)船企。

　　資產(chǎn)注入可能性：雖然外高橋等資產(chǎn)并未如之前市場預(yù)期那樣注入上市公司，未來龍穴資產(chǎn)也不太可能注入公司，但從資源整合、效率提升的角度，中船集團(tuán)旗下部分中小船廠，尤其是同處廣州的文沖船廠極有可能注入公司。06年文沖船廠交船8艘，18.8萬dwt，全部為1740teu集裝箱船，若注入公司，可在短期內(nèi)改造為生產(chǎn)靈便型油船，擴(kuò)充公司產(chǎn)能。

　　盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)：不考慮可能的資產(chǎn)注入，預(yù)測07-09年EPS分別為1.30/1.54/1.67元。維持"謹(jǐn)慎推薦"的投資評(píng)級(jí)。

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