投資要點(diǎn)：

　　煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)需要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和節(jié)能降耗兩方面因素。

　　假設(shè)2007年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)保持不變?yōu)?.88，GDP增長(zhǎng)10.7%，2007年煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)最多是9.42%，即25.93億噸。認(rèn)為2007年煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)15%以上，夸大了需求增長(zhǎng)。

　　預(yù)期2007年供給增長(zhǎng)9.5%，略高于而不是遠(yuǎn)低于消費(fèi)量的增長(zhǎng)。2008年煤炭運(yùn)輸將改善，國(guó)有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會(huì)保持9.5%以上的增長(zhǎng)。

　　2007年的平均價(jià)格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭?jī)r(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)因素弱于2007年。

　　預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢(shì)。

　　資產(chǎn)注入或整體上市的預(yù)期下公司的選擇，建議在儲(chǔ)量?jī)r(jià)值相對(duì)估值不高的基礎(chǔ)上，選擇母公司具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，依次是潞安環(huán)能、神火股份、兗州煤業(yè)、西山煤電。

　　行業(yè)平淡無(wú)奇，相對(duì)估值的優(yōu)勢(shì)只存在于個(gè)股之中，提升行業(yè)相對(duì)估值的驅(qū)動(dòng)力源于市場(chǎng)整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。

　　從儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的絕對(duì)角度，目前平均的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值高估。相對(duì)來(lái)看，潞安環(huán)能、神火股份、蘭花科創(chuàng)的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值估值仍遠(yuǎn)低于平均水平。

　　潞安環(huán)能儲(chǔ)量?jī)r(jià)值估值最低；神火股份成長(zhǎng)性最好；兗州煤業(yè)今明變化最大，整體上市故事最動(dòng)聽(tīng)；西山煤電規(guī)模擴(kuò)張最快；大同煤業(yè)增量雖大，但效益最有可能高估。

　　1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與節(jié)能降耗下的煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)

　　目前，不少觀點(diǎn)認(rèn)為主要耗煤行業(yè)保持了15%左右的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，07年煤炭的需要也將在15%左右，煤炭供給只有8%左右，煤炭供不應(yīng)求，煤價(jià)將大幅上漲。本人認(rèn)為，15%左右的煤炭需求增長(zhǎng)，顯然是被夸大了，預(yù)期2007年煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)9%左右。

　　煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯示，電力、鋼鐵仍然是煤炭消費(fèi)的主要行業(yè)，消費(fèi)的比例結(jié)構(gòu)基本不變。2003年宏觀調(diào)控以來(lái)，除制氣之外，電力、鋼鐵耗煤增長(zhǎng)下降。2005年開(kāi)始，在投資、出口的拉動(dòng)之下，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了較高的增長(zhǎng)，主要耗煤行業(yè)需求增長(zhǎng)反彈，至今年1-4月，主要耗煤行業(yè)增長(zhǎng)15%以上，煤炭需求旺盛。

　　在煤炭行業(yè)需求強(qiáng)勁的同時(shí)，需要關(guān)注國(guó)內(nèi)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，節(jié)能降耗對(duì)耗煤行業(yè)帶來(lái)的影響，或者說(shuō)，按歷史的煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)，會(huì)夸大07、08年煤炭消費(fèi)的增長(zhǎng)。GDP能耗從2005年的1.22噸標(biāo)煤，下降到2006年的1.21噸標(biāo)煤。煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)從2005年的1.14，下降到2006年的0.88。"十一"五期間，計(jì)劃GDP能耗下降20%，2006年沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，進(jìn)入2007年、2008年，關(guān)停"五小"高耗煤行業(yè)力度會(huì)加大，有理由相信，GDP能耗水平仍將呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

　　假設(shè)2007年煤炭消費(fèi)彈性系數(shù)保持不變?yōu)?.88，GDP增長(zhǎng)10.7%，2007年煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)最多是9.42%，即25.93億噸。預(yù)期2007年煤炭消費(fèi)增長(zhǎng)15%以上，顯然是不正確的說(shuō)法。

　　2. 2007年、2008年的煤炭供給仍然會(huì)保持在9%以上

　　國(guó)內(nèi)各類(lèi)煤礦月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，06年煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)不大，很多大程度上是由于國(guó)家高度關(guān)注煤炭生產(chǎn)安全，導(dǎo)致占總產(chǎn)量近45%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦的產(chǎn)量銳減所致。在經(jīng)過(guò)06年上半年的安全生產(chǎn)整改之后，已連續(xù)近一年單月產(chǎn)量維持在7000萬(wàn)噸左右，今年1-4月，扣除春節(jié)的因素，月度產(chǎn)量也在6000至7000萬(wàn)噸之間。國(guó)有大礦的單月產(chǎn)量在穩(wěn)步提高，目前已連續(xù)兩個(gè)月上億噸。在這樣的產(chǎn)量水平之下，預(yù)期2007年能夠達(dá)到25.4億噸，2008年27.5億噸。

　　今年1-4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)表明，我國(guó)已成為煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)，主要是從周邊具有比較優(yōu)勢(shì)的越南、印尼進(jìn)口增加，未來(lái)周邊的蒙古、吉爾吉斯斯坦都將是具有比較優(yōu)勢(shì)的出口國(guó)。預(yù)期2007年將凈進(jìn)口3000萬(wàn)噸左右。

　　預(yù)期2007年供給增長(zhǎng)9.5%，略高于而不是遠(yuǎn)低于消費(fèi)量的增長(zhǎng)。2008年煤炭運(yùn)輸將改善，國(guó)有大礦和中西部的煤炭供給將高于2007年，2008年的煤炭供給仍然會(huì)保持9.5%以上的增長(zhǎng)。

　　3. 2007年的平均價(jià)格將略高于2006年的平均水平。2008年煤炭?jī)r(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)因素弱于2007年。

　　歷史的煤炭庫(kù)存與價(jià)格的數(shù)據(jù)表明，只有在煤炭的社會(huì)庫(kù)存或主要港口的庫(kù)存持續(xù)低位的情況下，煤炭?jī)r(jià)格就會(huì)大幅上漲。目前的煤炭庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，近二年煤炭庫(kù)存的低點(diǎn)在逐步提高，與煤炭供求關(guān)系逐步緩解，社會(huì)庫(kù)存增加的整體狀況吻合。

　　煤炭的價(jià)格在總體的供求關(guān)系沒(méi)有大幅度改變的情況下，一年中的價(jià)格會(huì)表現(xiàn)出季節(jié)性的波動(dòng)。今年年初我們提出一季度價(jià)格季節(jié)性反彈，煤炭上市公司具有交易性機(jī)會(huì)。四、五月份煤炭?jī)r(jià)格下滑之后，隨著下半年南方用煤增加和年底北方冬季儲(chǔ)煤，煤炭?jī)r(jià)格同樣會(huì)季節(jié)性上漲。但是，價(jià)格上漲仍然是季節(jié)性的，而不是趨勢(shì)性的上漲。預(yù)期2007年的平均價(jià)格以通脹的水平略高于2006年的平均價(jià)格，2008年煤炭?jī)r(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)因素會(huì)弱于2007年。

　　4.預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能性較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢(shì)。

　　雖然近年煤炭行業(yè)的集中度略有提高，卻仍然是十分分散的行業(yè)，相對(duì)于電力、鋼鐵企業(yè)，以及處于壟斷地位的鐵路運(yùn)輸，煤炭企業(yè)的議價(jià)能力仍然較弱。煤炭供求關(guān)系逐步緩解，價(jià)格上漲難以持續(xù)，煤炭行業(yè)的盈利能力難以長(zhǎng)期高于平均水平，煤炭行業(yè)的投資回報(bào)將趨于平均水平。

　　目前煤炭行業(yè)在試點(diǎn)多項(xiàng)有關(guān)煤炭行業(yè)的財(cái)稅政策，政府調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)在于，保持煤炭行業(yè)合理的盈利水平，避免再現(xiàn)"十五"期間煤炭行業(yè)大起大落，長(zhǎng)期投資回報(bào)低于社會(huì)平均水平，煤炭企業(yè)無(wú)法良性循環(huán)的局面。

　　因此，預(yù)期今明兩年煤炭行業(yè)盈利能力大漲大跌的可能較低，維持工業(yè)企業(yè)平均的盈利水平是"十一五"期間的大趨勢(shì)。

　　在盈利能力基本持平的情況下，2007、2008年煤炭企業(yè)盈利的增長(zhǎng)將主要來(lái)自于規(guī)模擴(kuò)張。前一、二年有煤炭項(xiàng)目投入的企業(yè)，07、08年將表現(xiàn)出相對(duì)較好的成長(zhǎng)性。今年一、二月份行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，在煤炭?jī)r(jià)格反彈，管理費(fèi)用增長(zhǎng)相對(duì)較低之下，行業(yè)凈利出現(xiàn)了較高增長(zhǎng)。預(yù)期在全年價(jià)格持平，成本、運(yùn)費(fèi)保持同比增長(zhǎng)之下，行業(yè)凈利預(yù)期全年增長(zhǎng)25%左右，個(gè)別企業(yè)會(huì)高于這個(gè)水平。

　　煤炭上市公司一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，一季度價(jià)格上漲，毛利率仍在下降，煤炭上市公司凈資產(chǎn)收益率增加了0.6%，主要是由于管理費(fèi)用增幅較低，以及擴(kuò)大了財(cái)務(wù)杠桿，與煤炭行業(yè)整體的狀況相似。煤炭上市公司一季度盈利增長(zhǎng)中位數(shù)在10%，公司間差異較大，也與煤炭行業(yè)整體類(lèi)似。因此，從今明二年的成長(zhǎng)性來(lái)看，給予行業(yè)平均25倍的PE相對(duì)合理。

　　5.具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的煤炭企業(yè)，整體上市的故事會(huì)更精彩。

　　政府希望借助有形之手的推動(dòng)，大幅提高煤炭行業(yè)的集中度，組建大型的現(xiàn)代煤炭企業(yè)集團(tuán)。于是，近年各大煤炭集團(tuán)紛紛制定了做大做強(qiáng)的宏偉目標(biāo)。無(wú)論是解決歷史包袱，還是規(guī)模擴(kuò)張，都需要借助資本市場(chǎng)獲取大量的資本，這從今年煤炭公司頻繁上市得以佐證。目前資本市場(chǎng)資金充裕，市場(chǎng)活躍，同樣需要編制或真或假的"空中樓閣"故事。

　　然而，我國(guó)的煤炭企業(yè)不同于電力等其他能源企業(yè)，具有特殊的情況，對(duì)于資產(chǎn)注入或整體上市需要具體分析：第一、國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)在04年之前，盈利能力持續(xù)低于工業(yè)平均水平。多年積累了沉重的負(fù)擔(dān)。大部分的煤炭企業(yè)集團(tuán)公司的盈利能力要低于上市公司。整體上市之后，每股收益及凈資產(chǎn)收益率不一定提高。第二、國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)剝離辦社會(huì)職能，成為真正的企業(yè)，需要積累需要時(shí)間，這不可能是近一二年就能夠解決的，個(gè)別大型企業(yè)估計(jì)至少要到"十一五"末。第三、部分資產(chǎn)的注入，需要考慮母公司的承受力及購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格。第四，如果歷史的上該公司投資效率低下，有什么理由相信這次就會(huì)提高。

　　因此，對(duì)于資產(chǎn)注入或整體上市預(yù)期，建議有選擇的取舍，從四、五年的時(shí)間來(lái)看，能夠在煤炭企業(yè)中勝出，整體上市能夠提高股份公司價(jià)值的將是，具有現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的神華能源、具有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)和相對(duì)管理優(yōu)勢(shì)的兗州煤業(yè)及母公司、潞安環(huán)能及母公司，和處于迅速成長(zhǎng)中的民營(yíng)企業(yè)伊泰股份、神火股份。

　　6.相對(duì)估值的優(yōu)勢(shì)只存在于個(gè)股之中，提升行業(yè)相對(duì)估值的驅(qū)動(dòng)力源于市場(chǎng)整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。

　　07年初策略報(bào)告，我們獨(dú)創(chuàng)了市值與儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的相對(duì)估值方法，挖掘了明顯低估的潞安環(huán)能，和相對(duì)低估的神火股份、西山煤電、蘭花科創(chuàng)。然而，在市場(chǎng)資金充裕之下，平均市盈率水平水漲船高，煤炭成為相對(duì)較低的板塊，煤炭上市公司出現(xiàn)了普漲。

　　從市值與儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的角度來(lái)看，假定目前的平均水平的是合理的，潞安環(huán)能、神火股份、蘭花科創(chuàng)的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值估值仍遠(yuǎn)低于平均水平。

　　從儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的絕對(duì)角度，目前平均的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值高估了。這里的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值計(jì)算按06年的噸煤凈利，乘以采礦權(quán)期限內(nèi)可采的儲(chǔ)量，是公司未來(lái)可以獲得的利潤(rùn)總額。

　　如果考慮時(shí)間因素和機(jī)會(huì)成本，市值與儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比不應(yīng)該高于1。目前平均的市值與儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比是1.45，由于近一、二年噸煤利潤(rùn)提升的機(jī)會(huì)不大，在現(xiàn)有的儲(chǔ)量下，平均市值儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比高于1，顯然平均的儲(chǔ)量?jī)r(jià)值高估了。香港市場(chǎng)神華能源市值儲(chǔ)量?jī)r(jià)值比恰好也是1.45。不過(guò)，神華能源是一家具有煤電路運(yùn)港的綜合類(lèi)能源公司，資產(chǎn)中除了煤炭資源，還有其他具有壟斷性的資產(chǎn)，不能作為參照。按10%的機(jī)會(huì)成本，即0.9的平均市值與儲(chǔ)量?jī)r(jià)值水平定價(jià)應(yīng)屬于相對(duì)合理。

　　在這一相對(duì)水平下，估值空間有較大提升的是潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)、神火股份。

　　從PEG估值，煤炭行業(yè)給予25倍的PE相對(duì)合理，低于目前30倍的平均水平。

　　資產(chǎn)注入或整體上市的預(yù)期下公司的選擇，建議在儲(chǔ)量?jī)r(jià)值相對(duì)估值不高的基礎(chǔ)上，選擇母公司具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，依次是潞安環(huán)能、神火股份、兗州煤業(yè)、西山煤電。

　　總體而言，相對(duì)估值的優(yōu)勢(shì)只存在于個(gè)股之中，提升行業(yè)相對(duì)估值的驅(qū)動(dòng)力源于市場(chǎng)整體水平的再次提升，和不確定的普遍的資產(chǎn)注入。因此，給予行業(yè)中性的評(píng)級(jí)。個(gè)股仍按不同的估值水平，給予不同的評(píng)級(jí)。

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