換言之，我們的觀點是：

　　1、盡管目前各火電公司的具體情況相差較大(電廠的區(qū)域位置、燃煤成本、電價、機組利用小時數(shù)、負(fù)債率、平均單機裝機容量等)，但隨著主要電力股規(guī)模的不斷擴大(在建機組投產(chǎn)，或者再融資及資產(chǎn)收購的陸續(xù)進行)，盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價上調(diào)可能性較大；某一時期機組利用小時數(shù)較高、盈利能力較強，通常也意味著下一個時期機組投產(chǎn)較多(資本趨利)、跨區(qū)域送入電能較多，機組利用小時數(shù)可能回落。

　　2、與外生性擴張(裝機容量增長)相比，內(nèi)生增長空間相對較小，想象空間也較小。

　　故，我們挑選重點電力股，還是只能挑選那些2007年、2008年動態(tài)PE值相對較低、中短期內(nèi)有資產(chǎn)注入或整體上市消息刺激的個股，不必過分考慮未來兩三年內(nèi)是否具備區(qū)位、燃料成本、電價、機組利用小時數(shù)等方面的優(yōu)勢(這些已經(jīng)在盈利預(yù)測時考慮到了)。

　　三、炒無可炒，繼續(xù)重點關(guān)注資產(chǎn)注入、整體上市

　　1、內(nèi)生增長動力弱電力股業(yè)績上漲主要依靠：發(fā)電量增長(機組利用小時數(shù)上升、裝機容量上升)、毛利率上升(電價上漲、煤價下跌、機組利用小時數(shù)上升等)，減少廠用電率及單位煤耗的挖潛空間有限。從上半年的情況來看，四大因素中，只有2項(電價上漲、裝機容量上升)兌現(xiàn)。2007年下半年，煤價仍會在高位，機組利用小時數(shù)仍然會小幅下跌。2008年，電煤合同價明顯下跌的概率小，市場煤價也不會有大幅的向下調(diào)整；當(dāng)年的機組利用小時數(shù)預(yù)計也不會明顯上升，持平概率較大。換言之，倘若下半年沒有第三次煤電聯(lián)動，電力股的業(yè)績增長主要得依靠增加裝機容量(外延性擴張)。

　　增加裝機容量，可以通過：1、自有資金或銀行貸款，2、再融資。第1條路徑受限于各公司目前的負(fù)債率水平及現(xiàn)金流情況，通常沒有太大的提升空間，除了吉電股份、川投能源、贛能股份等低負(fù)債率公司。第2條路徑比較常見，多數(shù)公司都有可能走得通。

　　過去五年多來，我國用電需求增速一直比較快，相對于扣除物價漲幅的GDP增速的電力消費彈性系數(shù)通常在1.2-1.5的區(qū)間，明顯偏高，肯定要回落，但不好確定是在哪一年。隨著國家加強節(jié)能環(huán)保工作、降低或取消高耗能產(chǎn)品出口退稅、嚴(yán)格實行差別電價、重工業(yè)化靠一段落等因素的出現(xiàn)，未來幾年我國電力需求增速可能會出現(xiàn)突然的大幅下滑，機組利用小時數(shù)持續(xù)明顯上升的概率不大。再者，我國將會逐步推行"競價上網(wǎng)"，若電力供需平衡，火電上網(wǎng)電價出現(xiàn)持續(xù)大幅上升的概率也小。

　　2、資產(chǎn)注入與整體上市主要電力股其實一直都有資產(chǎn)注入的題材，只是到了牛市之中，由于再融資(增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)債等)成本低、二級市場估值水平相對于資產(chǎn)評估值明顯較高，資產(chǎn)注入、整體上市才被投資者所廣泛關(guān)注、重視，長江電力、國電電力、國投電力、桂冠電力等無一不是如此。

　　資產(chǎn)注入、整體上市通常都會涉及再融資。表4說明，待售資產(chǎn)作價越低越好、增發(fā)股數(shù)越多越好。假設(shè)目前的靜態(tài)市盈率為25倍，若要增發(fā)后的市盈率降至合理值16倍及以下(留出10-30%的股價上漲空間)，通常要求增發(fā)股數(shù)得是現(xiàn)有總股本的1倍以上，或者增發(fā)收購資產(chǎn)作價對應(yīng)的市盈率在13倍以下。

　　由于國有資產(chǎn)出售通常主要參照評估價，與PB關(guān)系較大，故：倘若擬售資產(chǎn)盈利能力強，出售作價對應(yīng)的PE倍數(shù)就會越低，對上市公司提升估值幫助越大。

　　從2006年我國五大發(fā)電集團的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，發(fā)電企業(yè)規(guī)模變大之后，利潤率趨平，這與發(fā)改委逐漸統(tǒng)一同區(qū)域、同類電廠上網(wǎng)電價有關(guān)，也與一些發(fā)電集團在建項目多(前期開支大)且目前逐漸進入投產(chǎn)期(收獲期)有關(guān)。目前這個階段，五大發(fā)電集團的資產(chǎn)質(zhì)量均遠(yuǎn)不如上市公司，凈資產(chǎn)收益率太低，整體上市有一定難度。大唐集團上半年曾否認(rèn)近期有整體上市計劃；國電電力剛決定通過公開增發(fā)不超過4億股收購集團部分發(fā)電資產(chǎn)，近期內(nèi)應(yīng)不會再有進一步的大規(guī)模收購；國投電力2006年有過公開增發(fā)收購集團資產(chǎn)，一季度末的負(fù)債率又已高達(dá)72.41%，短期內(nèi)預(yù)計也不會有大的動作；華能國際過去幾年一直在有計劃、小批量地收購集團成熟資產(chǎn)，目前上市公司規(guī)模已經(jīng)很大，2006年利潤總額占集團利潤總額的比重高達(dá)81%；中電國際尚未在內(nèi)地A股上市。

　　華電集團稱，爭取"十一五"期間整體上市，目前才是"十一五"第二年。2006年底，華電集團擁有約5000萬千瓦裝機容量，總資產(chǎn)1900億元，2006年的利潤總額才只有30.5億元，資產(chǎn)利潤率約為1.6%；而華電國際06年底總資產(chǎn)只有540億元，利潤總額達(dá)到17.87億元，凈利潤達(dá)到11.22億元，資產(chǎn)利潤率約為3.3%。受限于集團整體資產(chǎn)質(zhì)量較差，我們猜測，華電集團可能先會考慮向上市公司注入部分資產(chǎn)。

　　長江電力一直在逐步收購三峽總公司的發(fā)電資產(chǎn)。到2008年底，三峽左岸、右岸26臺機組將全面投產(chǎn)，而目前放在上市公司中的機組只有6臺，未來收購的空間很大。2007年年內(nèi)，長江電力有認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期滿時的行權(quán)(相當(dāng)于一次股權(quán)融資)，將收購2臺機組，但不太可能馬上開始另一次大規(guī)模的再融資(配股、增發(fā))行動。換言之，長江電力縱有整體上市，我們估計可能也得等到2008年了。

　　目前，短期內(nèi)就會有資產(chǎn)注入的個股是：長江電力、國電電力、川投能源、吉電股份、國投電力、深能源等，中期有可能發(fā)生資產(chǎn)注入或整體上市的個股除上述幾家(除深能源外，它們均具備持續(xù)注入資產(chǎn)的可能性)外，還包括有：桂冠電力、大唐發(fā)電、華電國際、建投能源、皖能電力等。

　　四、估值判斷--蒲柳之姿，難堪過高PE做為公用事業(yè)股，產(chǎn)品價格受到國家管制，當(dāng)電力股(尤其是火電股)規(guī)模擴大之后，它就很難持續(xù)獲得較高的凈資產(chǎn)收益率(不易高于8-15%，ROE逐漸向全行業(yè)看齊)。電力股的凈資產(chǎn)收益率受制于其公用事業(yè)屬性，內(nèi)生增長空間小，外生增長(整體上市、收購、新建等)要耗費大量資本金(主要表現(xiàn)為再融資下股本的擴張)，成長性有限。這就意味著，若無很大的負(fù)債率提升空間(加大財務(wù)杠桿利用的力度)，或者沒有連續(xù)不斷的高溢價再融資行為及低作價的資產(chǎn)注入行為，它們很難獲得高成長性，高于8-15%的年凈利潤增長幅度將很難持續(xù)；并進一步意味著，正常情況下，電力股很難獲得高PE的估值。目前香港電力類H股的2008年動態(tài)市盈率主要區(qū)間為13-16倍。

　　市場普遍看好電力股2008年的業(yè)績，主要基于兩點：1、電力股中的國有企業(yè)比較多，控股股東有較多的資金需求、在建項目普遍較多，比較有可能發(fā)生資產(chǎn)注入、整體上市，2、受益于用電需求持續(xù)高速增長、煤價穩(wěn)定或下滑、年度凈增裝機容量的減少(06年約為1億千瓦，07年扣除關(guān)停的小機組后可能降至0.8-0.85億千瓦左右)、機組利用小時數(shù)企穩(wěn)，新機組在06-08年陸續(xù)投產(chǎn)并全年發(fā)電，會導(dǎo)致電力股07年、08年業(yè)績穩(wěn)步上升。但我們不認(rèn)為電力股可以跑贏大盤，主要原因是目前電力股的PE值也明顯偏高了。長遠(yuǎn)地看，除非有重大資產(chǎn)注入，否則，主要電力股的08年P(guān)E值會回落到14-18倍的區(qū)間。但就整個電力行業(yè)而言，我們維持"跟隨大市"的評級，原因是A股市場整體估值水平也明顯偏高、電力行業(yè)景氣度仍然較高。

　　五、主要電力股的估值水平及投資評級

　　由上表可知，主要電力股估值已經(jīng)全面偏高了，不僅表現(xiàn)在A/H股價差太大(A股股價高出20%-138%)，而且表現(xiàn)在當(dāng)前股價對應(yīng)的2008年動態(tài)PE太高(普遍在20-25倍)。倘若二級市場股價一年漲10%(二級市場報酬率)，至明年中期時，2008年動態(tài)PE會上漲至22 -27.5倍。當(dāng)然，與整個A股市場的平均估值相比，電力行業(yè)的市盈率仍屬于較低水平。從行業(yè)配置的角度出發(fā)，若不得不持有股票，我們建議持有長江電力(指望明年底整體上市)、桂冠電力(指望它收購巖灘，且?guī)r灘電價能上調(diào))、粵電力(07年裝機增長較快，未來有可能整體上市)、華能國際(08年動態(tài)PE相對較低，財務(wù)方面較為穩(wěn)健)等。

　　風(fēng)險偏好較高的投資者可以關(guān)注中小盤個股中的吉電股份(低負(fù)債，持續(xù)收購資產(chǎn))、贛能股份(低負(fù)債，多元發(fā)展)、文山電力(當(dāng)?shù)仉娏π枨笸�盛；未來需求下降時，外購電量減少，負(fù)面影響較小)、川投能源(低負(fù)債，未來可能還有資產(chǎn)收購)等。

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