由一體化分析框架推導(dǎo)出估值水平函數(shù)，完成了以估值無差異曲線圖為藍(lán)本的行業(yè)估值圖譜，全面揭示了上市公司的投資價(jià)值。

　　投資要點(diǎn)

　　估值差異源自一體化程度差異。國際造紙業(yè)在縱向和橫向上都早已完全一體化，中國傳統(tǒng)造紙業(yè)則完全不一體化，這就是國內(nèi)外造紙業(yè)估值差異的根本原因。香港市場玖龍、理文的估值奇跡，以及上半年造紙業(yè)因一體化程度提高而大幅跑贏大盤，都驗(yàn)證了"一體化程度決定估值水平"。..傳導(dǎo)機(jī)制：一體化程度決定盈利模式。高估值最終反映的是未來盈利的高增長。"一體化程度決定估值水平"的傳導(dǎo)機(jī)制是一體化程度決定盈利模式。造紙行業(yè)內(nèi)的利潤分配主要由上游漿價(jià)和下游供求關(guān)系決定。我們圖解給出了傳統(tǒng)造紙公司和林紙一體化公司的盈利模式比較。

　　估值水平函數(shù)與無差異曲線圖。一體化程度決定盈利能力進(jìn)而決定估值水平，得出估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。以縱向一體化VI和橫向一體化HI為坐標(biāo)軸，以公司估值水平P/Ei作點(diǎn)(VIi,HIi)，將估值水平相同的點(diǎn)相連得到估值水平無差異曲線圖。該圖呈現(xiàn)出"Long tail"形態(tài)。

　　行業(yè)估值圖譜。以估值水平無差異曲線圖為藍(lán)本，根據(jù)P/E= F(VI,HI)，結(jié)合公司所處子行業(yè)、自身基本面等個(gè)性化差異得出估值水平作點(diǎn)，完成行業(yè)估值圖譜。圖譜中也給出了主要公司一體化程度的提升趨勢，特別是指出岳紙、美利和華泰最有可能于業(yè)內(nèi)率先達(dá)到完全一體化。

　　維持行業(yè)評級，重點(diǎn)看好三家公司。一體化進(jìn)程是行業(yè)長期發(fā)展趨勢，具體表現(xiàn)為三個(gè)方向：行業(yè)整合、林紙一體化、廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)化。持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖，維持"強(qiáng)于大市"評級。重點(diǎn)看好岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)和華泰股份。三家公司的合理估值水平顯著高于同業(yè)，且存在業(yè)績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。

　　引言

　　自05年年底本輪牛市啟動(dòng)至去年年底，造紙行業(yè)整體表現(xiàn)低迷，成為被邊緣化的行業(yè)板塊。07年上半年來，一直主張林紙一體化的岳陽紙業(yè)和美利紙業(yè)脫穎而出，產(chǎn)能擴(kuò)張、業(yè)績不俗的華泰股份和太陽紙業(yè)表現(xiàn)也十分搶眼，從而帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)估值水平的大幅提升。而對于這樣兩類企業(yè)的投資價(jià)值，市場上從來就沒有停止過爭議，"漿派"抑或"紙派"？

　　我們堅(jiān)持自上而下的投資策略，通過對行業(yè)的深入研究和上述情況的深入思考，提出目前中國造紙業(yè)的估值水平是由一體化程度來決定的，在這個(gè)行業(yè)價(jià)值判斷框架下，以上市公司一體化程度為基礎(chǔ)，再結(jié)合其個(gè)性化差異，為投資者選出造紙業(yè)中符合價(jià)值投資理念的長期品種。需要說明的是，這里的一體化并不僅僅只是大家耳熟能詳?shù)牧旨堃惑w化。

　　一、一體化程度決定估值水平

　　1.1估值差異源自一體化程度差異

　　長期以來，國際上造紙業(yè)公司的估值水平大體上與當(dāng)?shù)厥袌龅钠骄�水平一致。以美國為例，目前�?8年業(yè)績P/E為20x左右。全球主要造紙上市公司的估值水平請參見文章末尾。

　　07年以前中國造紙業(yè)估值水平長期徘徊在10-12xP/E，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股市場的平均水平。

　　我們認(rèn)為國內(nèi)外造紙行業(yè)估值水平的差異源自彼此一體化程度的差異。這里的一體化可以分為縱向和橫向兩個(gè)方面：縱向一體化指中游造紙向上游造紙?jiān)�材�?林木或廢紙)的延伸，即加強(qiáng)資源控制力；橫向一體化表現(xiàn)為行業(yè)層面的產(chǎn)能向龍頭公司集中，即產(chǎn)業(yè)集中度提高，以及公司層面的優(yōu)勢龍頭企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和市場份額的擴(kuò)大。橫向一體化既可以通過存量式的行業(yè)整合(行業(yè)總產(chǎn)能相對穩(wěn)定)實(shí)現(xiàn)，也可以在增量式的行業(yè)高速發(fā)展中實(shí)現(xiàn)(行業(yè)總產(chǎn)能不斷增長)。后者具體表現(xiàn)為龍頭企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其它企業(yè)，市場份額不斷擴(kuò)大，行業(yè)地位不斷提升。

　　就縱向一體化而言，國際上的先進(jìn)造紙業(yè)從誕生之日起即為林紙一體化公司，先有林后有紙，這一點(diǎn)從國外行業(yè)的分類即可看出(行業(yè)名稱為paper&foresty，即"林紙")。全球最大的造紙企業(yè)國際紙業(yè)(International PaperCo.)年產(chǎn)紙1800萬噸，同時(shí)也是全球最大的地主，擁有1920萬英畝(合11655萬畝)林地分布全球。而我國的造紙業(yè)，長期以來產(chǎn)業(yè)模式局限在"外購制漿原料→制漿→造紙"或者更為簡單的"外購漿→造紙"，為純粹的中游加工車間式產(chǎn)業(yè)。

　　橫向一體化方面，國際造紙業(yè)經(jīng)過長期的發(fā)展，早已整合完畢，行業(yè)集中度很高，企業(yè)規(guī)模很大。發(fā)達(dá)國家前十名的產(chǎn)量通常市場份額達(dá)80%以上。以美國為例，最大的國際紙業(yè)在美產(chǎn)量為1300余萬噸，占全國總量的16%。而06年我國30萬噸以上造紙企業(yè)僅26家，合計(jì)產(chǎn)量僅占全國總量的29%，產(chǎn)業(yè)集中度遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家同業(yè)。最大的晨鳴紙業(yè)產(chǎn)量300余萬噸，僅占全國總量的4.7%。

　　國際造紙業(yè)在縱向和橫向上都已經(jīng)完全一體化，07年以前的中國傳統(tǒng)造紙業(yè)完全不一體化，這就是國內(nèi)外造紙業(yè)估值差異的根本原因。

　　1.2論據(jù)一：玖龍紙業(yè)和理文造紙的估值奇跡一個(gè)玖龍紙業(yè)催生了一個(gè)中國首富張茵，香港市場造紙業(yè)的高估值水平似乎令人不解，難道是港人有非理性的行業(yè)偏好么？

　　從股價(jià)上看，玖龍紙業(yè)自06年3月3日上市以來，漲幅已超過300%，同期理文造紙亦上漲123%，而HSI恒生指數(shù)僅上漲44%。

　　我們延著前文的邏輯路線，對兩家公司的一體化程度做一個(gè)分析�？v向一體化方面，兩家公司均以生產(chǎn)箱板紙為主，該子紙種以O(shè)CC廢紙為主要原料(木漿比重僅占10%左右)。全球最大的廢紙來源國美國的廢紙回收由當(dāng)?shù)厝A人企業(yè)控制，其中張茵旗下的中南國際占據(jù)了50%以上的市場份額，除去供給玖龍紙業(yè)使用外，一半以上用于外銷；理文造紙的廢紙回收網(wǎng)絡(luò)遍布美歐，超過80%的原料廢紙為其從超市、百貨公司、工廠等廢箱板紙集中地自行收集。

　　橫向一體化方面，目前玖龍和理文分別以450萬噸和165萬噸的產(chǎn)量位居全球箱板紙制造商第四和第八位，按照兩家公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，08年底將分別達(dá)到775萬噸和310萬噸，躍升至全球第一和第六位。盡管目前中國箱板紙行業(yè)尚未進(jìn)入整合期，但兩家公司的擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)超過其它公司，市場份額不斷擴(kuò)大(目前27%→08年底40%)，造成子行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高。兩家公司絕對的行業(yè)龍頭地位，使得目前國內(nèi)A級箱板紙基準(zhǔn)價(jià)由兩家公司協(xié)議商定。

　　兩家公司的一體化程度很高而且未來會(huì)更高，這就是它們在香港市場高估值水平的根本原因。不僅如此，兩家公司之間估值水平的高低和它們的一體化程度高低也是一致的，一體化程度更高的玖龍其估值水平也相應(yīng)高于理文，自其上市之日起的股價(jià)表現(xiàn)也一直強(qiáng)于理文。一體化程度決定估值水平的論斷被充分驗(yàn)證。

　　1.3論據(jù)二：一體化程度提高是上半年上漲的動(dòng)因

　　我們在06年12月5日撰寫的《造紙行業(yè)2007年年度投資策略-林紙一體與壟斷龍頭》中給出"林紙一體公司和最有可能成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷龍頭公司"的投資策略，在業(yè)內(nèi)唯一給出"強(qiáng)于大市"的行業(yè)評級。見下圖，上半年造紙行業(yè)大幅跑贏市場(142%vs89%)。目前中國造紙業(yè)07年動(dòng)態(tài)P/E約為24x，08年約為17x。

　　07年以前上市公司均為傳統(tǒng)中游造紙企業(yè)。然而在縱向一體化方面，06年底岳陽紙業(yè)，07年美利紙業(yè)的速生林進(jìn)入輪伐期，意味著兩家公司將使用自產(chǎn)木片自制漿，大幅降低并鎖定紙漿成本，使得造紙毛利率大幅提高。在橫向一體化方面，06年底華泰股份40萬噸新聞紙機(jī)投產(chǎn)，新聞紙產(chǎn)能一躍而至120萬噸，占全國總量的28%，幾乎是位居第二的晨鳴紙業(yè)的兩倍；涂布紙行業(yè)(主要為涂布白卡和銅版紙)的龍頭公司太陽紙業(yè)于06年11月上市，無論從產(chǎn)量還是技術(shù)水平(涂布紙為技術(shù)要求最高的大宗紙種)，該公司均大幅領(lǐng)先A股市場晨鳴、博匯等同類企業(yè)，與國內(nèi)第一的APP相比，產(chǎn)量上略遜一籌，技術(shù)上不讓風(fēng)騷。總之，中國造紙業(yè)已經(jīng)在一體化程度上發(fā)生了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，出現(xiàn)了縱向一體的林紙公司和橫向一體的具備壟斷地位雛形的傳統(tǒng)造紙公司。

　　回顧上一節(jié)中提出的"估值差異源自一體化程度差異"，顯而易見，07年以前中國造紙業(yè)的低估值水平是由當(dāng)時(shí)相當(dāng)?shù)偷囊惑w化程度造成的，而上半年估值水平的大幅提升則是因?yàn)橐惑w化程度結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的整體一體化水平的提高。一體化程度決定估值水平的論斷再次被驗(yàn)證。

　　1.4傳導(dǎo)機(jī)制：一體化程度決定盈利模式任何行業(yè)能決定估值水平的核心要素，都是通過影響企業(yè)的盈利能力來實(shí)現(xiàn)的，高估值最終反映的是未來盈利的高增長。一體化程度決定造紙行業(yè)的估值水平是現(xiàn)象，本質(zhì)是一體化程度通過決定盈利模式這樣一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制來最終決定估值水平。

　　造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為上游資源(林木或廢紙)，中游造紙車間，下游紙制品(屬消費(fèi)品)。行業(yè)內(nèi)的利潤分配主要由上游漿價(jià)和下游供求關(guān)系決定。

　　處于中游地位的，無上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當(dāng)漿價(jià)走高，供大于求或供給寬松時(shí)，受上游和下游擠占，贏利空間不斷縮小，在圖上呈現(xiàn)向上的梯形形狀。大部分大宗工業(yè)原料也具備類似的特征。上圖很好的說明了為什么大宗工業(yè)原料往往都是周期性行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)時(shí)，上游較為壟斷集中的資源品定價(jià)能力強(qiáng)，而下游消費(fèi)品擁有向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移成本的能力。

　　此類公司中規(guī)模較小、非壟斷地位的企業(yè)，基本不具備原料價(jià)格談判能力，完全受制于上游漿價(jià)；由于大部分紙種具備產(chǎn)品同質(zhì)化特征，當(dāng)供給寬松時(shí)，這些企業(yè)又對下游基本無定價(jià)能力。不僅如此，如果毛利下降速度過快，產(chǎn)量的擴(kuò)張未必帶來盈利的增長。06年漿價(jià)一路走高，全年上漲22%，供求方面如前所述供給開始寬松，行業(yè)整合開始，一方面上游原材料價(jià)格飆升，一方面供求寬松導(dǎo)致紙價(jià)不斷下滑，這使得全行業(yè)毛利率逐季度下滑，相當(dāng)一部分企業(yè)盡管產(chǎn)量顯著增長，但毛利的大幅下滑使得凈利潤同比有所下降。

　　從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來的具備壟斷龍頭地位的公司，橫向一體化程度較高(規(guī)模大和市場份額高)，盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司。這主要來自于對上游的原料價(jià)格談判能力，以及對下游的產(chǎn)品定價(jià)能力。由于此類企業(yè)規(guī)模很大，對原料需求量較大，因此往往相對普通的傳統(tǒng)造紙公司有一定的價(jià)格談判能力。又因?yàn)榇祟惼髽I(yè)行業(yè)地位很高，市場份額較大，所以它們對下游紙制品廠又具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，擁有一定的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。需要強(qiáng)調(diào)的是，對下游的定價(jià)能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對白卡紙的定價(jià)能力高于對新聞紙、箱板紙的定價(jià)能力。一般而言，此類企業(yè)產(chǎn)量的擴(kuò)張能夠帶來凈利潤的增長，即便毛利率下降，這是因?yàn)楫a(chǎn)量擴(kuò)張的速度往往大于毛利率下降的速度。

　　以華泰股份為例，在06年新聞紙行業(yè)毛利率大幅下降的背景下，其新聞紙毛利率也下降至24%(8%↓)，仍位居業(yè)內(nèi)第一。毛利率較高，除了公司本身經(jīng)營管理水平很高以外，一個(gè)很重要的因素就是高達(dá)17%的市場份額(06年底)賦予公司在原料采購上的相對低成本和產(chǎn)品銷售上的相對高價(jià)。盡管毛利率下降，但公司產(chǎn)量的快速擴(kuò)張(05年37.6萬噸→06年65.1萬噸,73%↑)仍帶來06年凈利潤的增長(20%↑)。

　　最后，圖上很明顯的顯示出，上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前兩類企業(yè)；同樣可以看出，其上游原料價(jià)格鎖定，起始成本為營林成本，一方面當(dāng)原料價(jià)格居高不下時(shí)可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤，當(dāng)漿價(jià)走高時(shí)盈利能力同步提升，另一方面避免了受上游漿價(jià)波動(dòng)的影響，僅受下游供求關(guān)系的影響，抗周期性能力較強(qiáng)。此即是國際主流的林紙公司的盈利模式。

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