1.5一體化程度決定估值水平函數(shù)與無差異曲線我們知道，估值水平最終反映的是盈利能力，或者說盈利能力決定估值水平，即估值水平是盈利能力的函數(shù):P/E=F(EP)Where，EP denotes earning power(盈利能力)

　　在1.4節(jié)中，我們得出造紙行業(yè)是由縱向一體化和橫向一體化兩個因素來確定其盈利能力的，即盈利能力是一體化程度的函數(shù):EP=F(I)= F(VI,HI)WhereI denotes the integration(一體化)

　　VI denotes the vertical integration(縱向一體化)
　　HI denotes the horizontal integration(橫向一體化)

　　我們將EP=F(I)代入P/E=F(EP)，得到P/E=F(EP)=F(F(I))，而F(F(I))=F(I)=F(VI,HI)。至此，我們推導出造紙行業(yè)估值水平函數(shù)：

　　P/E=F(I)=F(VI,HI)即中國造紙行業(yè)估值水平P/E是一體化I的函數(shù)，具體分解為VI和HI，分別是縱向一體化和橫向一體化。P/E與VI、HI都為正相關(guān)。

　　以VI和HI為坐標軸，以上市公司VI和HI的水平為主，結(jié)合其所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異，確定其估值水平，即P/Ei=F(Ii)=F(VIi,HIi)，在圖6上描出其具體位置point(VIi,HIi)。估值水平相同的點(上市公司)相連可得到估值水平無差異曲線。至此我們得出造紙業(yè)估值水平無差異曲線圖。

　　同一條無差異曲線上偏向左上部分的縱向一體化程度較高，偏向右下的橫向一體化程度較高，位于中間的則是縱向橫向一體化發(fā)展較為均衡的企業(yè)。從圖上看，估值水平無差異曲線呈現(xiàn)出"long tail"，即向右下傾斜，這是由于縱向一體化相對橫向一體化對盈利能力和估值水平影響更大，或者說相對縱向一體化，我們需要更多的橫向一體化來支撐估值水平。

　　圖6給出了07年以前中國造紙業(yè)和國際造紙業(yè)估值水平無差異曲線。離原點較遠的國際造紙業(yè)無差異曲線反映的是完全一體化和相應的高估值水平，而離原點較近的中國傳統(tǒng)造紙業(yè)無差異曲線反映的則是完全不一體化和相應的低估值水平。

　　如圖所示，07年上半年，中國造紙業(yè)通過林紙一體化和行業(yè)整合分別在橫向和縱向兩個一體化方面發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。我們在圖上也給出了岳紙、美利和華泰、太陽所處的無差異曲線。由于前者的盈利模式優(yōu)于后者，前者所處的無差異曲線偏離原點更遠，即估值水平更高。

　　確切的說，中國造紙業(yè)的一體化進程已經(jīng)啟動，將繼續(xù)在橫向、縱向兩個方向漸行漸遠，估值水平將大幅提升，由此也衍生出我們對于下半年造紙行業(yè)的評級。對此后文將進一步闡述。

　　在全文最后一章，我們將在"一體化程度決定估值水平"的行業(yè)價值判斷框架下，即P/E=F(I)=F(VI,HI)，結(jié)合上市公司所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異，給出主要公司的估值水平，以估值水平無差異曲線圖為藍本，完成行業(yè)估值圖譜。

　　最后需要說明的是，我們認為由一體化分析框架推導出的P/E=F(I)=F(VI,HI)以及相應的P/E無差異曲線、估值圖譜，具備一定的通用性，特別是針對大宗工業(yè)原料行業(yè)。

　　1.6估值水平的三個層次至此，我們完成了一個系統(tǒng)的造紙行業(yè)邏輯判斷框架，即估值水平函數(shù)P/E=F(I)=F(VI,HI)。按照一體化程度的不同，我們對所有的上市公司的估值水平做了三個層次的劃分，給出了參考范圍。需要指出的是，下表給出的P/E值可供參考但卻是相對、動態(tài)的，將隨著A股市場的變化而變化。下表更多的意義在于，體現(xiàn)了我們提出的一體化程度決定估值水平這樣一個價值判斷框架，明確指出了三類公司的估值水平按一體化程度高低漸次提升。

　　關(guān)于上表的詳細說明：

　　非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：其較低的一體化程度決定其缺乏競爭力的盈利模式(詳見1.4節(jié))，相對國際造紙業(yè)折價是完全合理的。該類企業(yè)目前按08年業(yè)績動態(tài)市盈率約16x，考慮到A股市場的高估值水平(08年約20-22x)，我們認為16x基本合理，相當于對國際造紙業(yè)折價20%。

　　壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)：橫向一體化程度較高，相對非壟斷地位的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，其盈利模式具備較強的競爭力(詳見1.4節(jié))。我們認為地位能夠不斷鞏固，市場份額能夠不斷擴大的龍頭公司應享有相對非壟斷地位傳統(tǒng)造紙企業(yè)30%-40%的溢價，即21-23xP/E。

　　新興的上中游林紙一體化企業(yè)：其縱向一體化程度與主流的國際林紙公司等同，具備行業(yè)內(nèi)最強競爭力的盈利模式(詳見1.4節(jié))�；�于四個理由，我們認為其估值水平不僅應相對于前兩類公司享高溢價，且也應相對于國際林紙公司享高溢價。

　　1)相對P/E：國際林紙公司的估值水平與當?shù)厥袌鲆恢�，盡管其高估值水平中包含了高度橫向一體化因素，但由于估值無差異曲線"long tail"形態(tài)的存在(表明縱向一體化對估值水平的貢獻更大)，中國林紙公司的估值水平至少應接近中國市場平均水平。

　　2) .相對行業(yè)地位：中國整體ROE水平低于美國等發(fā)達國家ROE水平，，在美國等發(fā)達國家市場造紙這樣一個傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)對資本的吸引力低于在中國市場對資本的吸引力。這是因為資本是逐利的，在美國等市場有著更多更好，ROE更高的產(chǎn)業(yè)可以選擇。因此造紙在所有產(chǎn)業(yè)群中的行業(yè)地位在中國相對更高。結(jié)合1和2，中國林紙公司的估值水平應達到或高于市場平均水平。

　　3)稀缺性：任何一個行業(yè)，當某種發(fā)展趨勢成為全行業(yè)的共識，領(lǐng)頭羊，最先達到的企業(yè)毫無疑問應當享有溢價。五年前，上市公司中只有岳陽紙業(yè)和美利紙業(yè)兩家致力于林紙一體，也付出了造紙主業(yè)幾無進展的代價。五年后的今天，06年造紙業(yè)的慘淡狀況已促使林紙一體化成為全行業(yè)的共識，晨鳴紙業(yè)、華泰股份均已獲得速生林地的經(jīng)營權(quán)，太陽紙業(yè)也在滿世界找林。然而，林紙一體最大的瓶頸在于耗時耗力的植林期，長達5年以上的育林期使得未來三年內(nèi)我們很難再找到第三家林紙一體化公司。因此，目前的林紙公司應享有林紙一體成為行業(yè)普遍狀況以后正常估值水平的溢價。

　　4)行業(yè)成長性：美、日年人均用紙量超過300kg，西歐年人均用紙量亦在200kg朝上，早已進入穩(wěn)定期，幾乎沒有增長。06年中國年人均用紙量只有51kg，全球人居用量為58kg，扣除中國為61kg。上世紀八十年代，中國大陸、臺灣地區(qū)和韓國年人均用紙量均為36kg左右，而目前韓國和臺灣地區(qū)伴隨著經(jīng)濟高速增長，消費升級，年人均用紙量均已超過100kg，大陸目前僅上海、深圳等少數(shù)地區(qū)達到這個水平�？梢灶A計，中國大陸地區(qū)的年人均用紙量同樣將隨著經(jīng)濟的持續(xù)高速增長和消費升級而保持持續(xù)高速增長趨勢，考慮到中國龐大的國內(nèi)市場以及東中西部經(jīng)濟發(fā)展的不均衡、漸次的、類似美國經(jīng)濟發(fā)展的模式，這種持續(xù)性在中國相比韓國和臺灣地區(qū)將更為長久。這意味著，在盈利模式相同即同為林紙公司的前提下，國內(nèi)造紙公司應當相對國際上造紙公司有溢價(按所在市場總體估值水平調(diào)整后)。

　　綜合以上因素，我們給予中國林紙公司25-27xP/E，即相對整個A股市場及國際林紙公司30%-40%溢價。

　　二、一體化進程是中國造紙業(yè)的發(fā)展趨勢

　　我們論證了造紙行業(yè)一體化程度決定盈利模式進而決定估值水平。06年底啟動的一體化進程已經(jīng)影響了中國造紙業(yè)整體的一體化結(jié)構(gòu)，影響了造紙業(yè)的盈利水平，導致上半年估值水平的大幅提升。那么，中國造紙業(yè)的一體化程度是否會不斷提高，從而最終在盈利模式和估值水平上均與國際造紙業(yè)看齊？本章純粹從行業(yè)分析角度，探討中國造紙業(yè)的一體化進程的前景。

　　我們的結(jié)論是，一體化進程是中國造紙業(yè)未來五年甚至更長時間的發(fā)展趨勢，具體表現(xiàn)為三個方向：行業(yè)整合、林紙一體化、廢紙回收標準化。更多分析請參考《造紙行業(yè)07年年度投資策略-林紙一體與壟斷龍頭》及《廢紙漿方興未艾，原木漿有待時日-中國造紙業(yè)行業(yè)研究之原材料結(jié)構(gòu)分析》二文。

　　2.1橫向一體化進程已經(jīng)啟動我國自建國以來紙品即長期供不應求，為紙與紙板凈進口國，近二十年來造紙工業(yè)獲得了長足的發(fā)展，但最近5年企業(yè)產(chǎn)能擴張速度極快(生產(chǎn)量年增速為15.23%)，已成為僅次于美國的全球第二大紙與紙板生產(chǎn)國，盡管同期消費增速為世界主要經(jīng)濟體之最(12.37%)，但供給逐漸寬松，已經(jīng)呈現(xiàn)供大于求的趨勢。

　　2001年，供給缺口483萬噸，13%的消費依賴進口；2006年，供給缺口萎縮到100萬噸，僅1.52%的消費依賴進口。我們在年度策略中大膽預測，中國造紙業(yè)將從06年起出現(xiàn)供大于求的格局，其基本假設之一為既有產(chǎn)能保有不變(主要為中小紙廠)，從實際情況來看，06年起中國造紙業(yè)橫向整合開始，龍頭企業(yè)產(chǎn)能高速擴張，既有產(chǎn)能部分退出，最終導致供需基本平衡。我們根據(jù)最近一年產(chǎn)能退出的狀況對未來兩年的產(chǎn)量做了調(diào)整，預計07年和08年國內(nèi)市場供略大于求，行業(yè)進一步整合。整合完成后，大宗紙種成為價格聯(lián)盟式的寡頭壟斷行業(yè)。

　　細分紙種來看，新聞紙和文化類紙中銅版紙已經(jīng)供大于求，將通過淘汰中小產(chǎn)能來加強產(chǎn)業(yè)集中度，從而提高橫向一體化程度，先行完成整合(存量式橫向一體化進程)。箱板/瓦楞紙和白紙板(涂布、非涂布白卡紙、板)仍舊供小于求，整合尚需時日。但前者新上產(chǎn)能明顯往龍頭企業(yè)傾斜，行業(yè)集中度同樣在不斷提高，屬于增量式橫向一體化進程。

　　新聞紙：供求方面來看，如同我們年度策略中預計的，06年成為多年來首次新聞紙生產(chǎn)量大于消費量的一年，需求缺口為31萬噸(即8.27%的產(chǎn)量過剩)。這主要是因為新聞紙04、05年新上馬產(chǎn)能06年集中釋放導致。預計07年缺口擴大為46萬噸，08年由于奧運會帶動新聞紙消費以及07年新上產(chǎn)能較少降低生產(chǎn)增速，缺口將縮小到36萬噸。多余產(chǎn)能不得不尋求海外市場，在此，人民幣升值成為負面因素。截至07年5月，中國新聞紙07年已凈出口25.65萬噸。行業(yè)供給過剩的壓力導致中小新聞紙廠06年大量關(guān)停。預計07年在行業(yè)壓力和環(huán)保壓力等作用下，中小廠商將繼續(xù)不斷推出市場，行業(yè)進一步整合。這對華泰等大型紙廠而言，則是擴大市場份額的良機。

　　文化類紙：銅版紙已成為第二個新聞紙，需求缺口不斷擴大，將步新聞紙后塵淘汰中小企業(yè)。從供求關(guān)系來看，如同我們預計的，文化類紙06年也已首次出現(xiàn)供大于求的局面(69萬噸，即4.11%的產(chǎn)量過剩)，其中銅版紙過剩48萬噸。需求缺口有擴大的趨勢，08年預計將達到187萬噸(即9.88%的產(chǎn)量過剩)。普通非涂布文化紙和輕涂紙供略大于求，基本平衡。美國對中國銅版紙廠商實行反補貼法控制進口量，短期沖擊較大，但我們認為該局面將通過外交斡旋和利益置換得到改善。

　　箱板/瓦楞紙：該子行業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)幾乎完全正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0.94)。未來十年第二產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟發(fā)展中仍將扮演最重要的角色，成為全球最大的制造業(yè)中心。作為工業(yè)品包裝用紙的箱板/瓦楞紙是最能夠分享中國經(jīng)濟高速增長的子紙種。該紙種始終供不應求(06年供給缺口163萬噸)。由于主要廠家未來兩年計劃新上產(chǎn)能較多，預計08年供給缺口將縮小至149萬噸。玖龍、理文市場份額不斷擴大，龍頭公司地位已不可動搖。增量式橫向一體化已經(jīng)啟動。

　　白卡紙/板：該紙種主要用于食品飲料藥品服裝等消費品的包裝，受消費升級的影響，需求不斷增長，行業(yè)前景良好。07、08年的生產(chǎn)增速與消費增速基本持平。企業(yè)間競爭力差異同其它子行業(yè)相比較小，整合有待時日。2.2產(chǎn)業(yè)政策加速橫向一體化進程中國造紙業(yè)由于草漿比例使用高，環(huán)境污染嚴重，COD排放占工業(yè)總排放1/3，耗水量占工業(yè)總耗水量1/5。對這樣一個高污染、高耗能行業(yè)，政府的宏觀調(diào)控是不可避免的。歷史上，九五期間我國開始對五大重點水污染源著手進行治理，尤其是造紙業(yè)的污水治理，關(guān)閉了全國所有年產(chǎn)5000噸以下的造紙廠，使得我國造紙企業(yè)數(shù)從97年到98年大幅銳減，行業(yè)被迫大規(guī)模整合。

　　針對造紙這樣一個污染大戶，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》(以下簡稱《綱要》)特別提出了"調(diào)整造紙工業(yè)原料結(jié)構(gòu)，降低水資源消耗和污染物排放，淘汰落后草漿生產(chǎn)線，有條件的地區(qū)實施林紙一體化工程"的要求。

　　《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》(草案)和《造紙工業(yè)發(fā)展十一五規(guī)劃綱要》(征求意見稿)去年底已確定規(guī)模和環(huán)保是成為造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要指標。上半年國家明令淘汰1.7萬噸以下化學漿生產(chǎn)線和3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)線。正在擬訂的《發(fā)展政策》和《規(guī)劃綱要》預計下半年正式發(fā)行，將充分貫徹《綱要》要求，對中國造紙業(yè)的環(huán)保行政監(jiān)控將進一步加強，一大批環(huán)保未能達標的中小紙廠將被淘汰。

　　我們認為，造紙產(chǎn)業(yè)政策鼓勵大型企業(yè)進一步擴張，造紙產(chǎn)業(yè)將再一次受行政管制被強迫整合，使得已經(jīng)啟動的橫向一體化進程加速。

　　萬噸以下的小紙廠將首當其沖，面臨關(guān)閉或是轉(zhuǎn)產(chǎn)。我們不排除國家設定1萬噸生死線的可能，而山東省由于造紙業(yè)過度集中，已成為環(huán)境不可承受之重，生死線將定為3萬噸。即便不設立生死線，產(chǎn)業(yè)政策也必將加大推行環(huán)保達標的力度，限令企業(yè)在時限內(nèi)環(huán)保達標。

　　事實上，規(guī)模和環(huán)保相輔相成，互相依托。中小紙廠規(guī)模太小，無法承受環(huán)保成本帶來的毛利率進一步下降(通常下降3-4%，下降幅度和企業(yè)規(guī)模成反比)，上環(huán)保設備還不如轉(zhuǎn)產(chǎn)，如果不上環(huán)保設備，又將被政府強制關(guān)閉。國內(nèi)的大型紙廠大多擁有完善的環(huán)保設備，相應的環(huán)保成本如果由于地方政府對中小紙廠的保護主義而不能成為全行業(yè)的共有成本，其對環(huán)保的積極性將被大大挫傷。只有當環(huán)保成本成為共有成本，中小紙廠不斷被淘汰，大紙廠才能一方面擠占退出的市場不斷壯大規(guī)模，另一方面進一步攤薄環(huán)保成本，加大環(huán)保投入，從而從根本上改變中國造紙業(yè)污染大戶的局面。

　　就上市的大宗原紙生產(chǎn)企業(yè)而言，除部分公司以外(如宜賓紙業(yè))，環(huán)保均已基本達標，又由于規(guī)模均在20萬噸以上，因此完全符合"規(guī)模與環(huán)保"的政策精神。所以，上市公司一方面沒有環(huán)保壓力，一方面又可以搶占中小廠商被動(強制關(guān)停)或是主動(環(huán)保成本難以承受)退出的市場份額，將大大受益于產(chǎn)業(yè)政策的頒布。

　　2.3縱向一體化勢在必行我們先通過邏輯鏈示意圖來論證中國造紙業(yè)縱向一體化勢在必行。

　　中國造紙工業(yè)高速發(fā)展，對原材料的需求不斷增長；但草漿制紙帶來巨大的環(huán)保壓力以及紙品消費高檔化對高品質(zhì)漿的需求，要求中國造紙紙漿結(jié)構(gòu)升級。以上兩點導致對木漿/優(yōu)質(zhì)廢紙漿的需求高速增長，且增速超過紙漿總需求增速。然而，中國天然林木資源匱乏，國產(chǎn)廢紙質(zhì)差量少，所以不得不大量進口木漿和廢紙，優(yōu)質(zhì)原料對外依存度很高。但是，進口木漿和高品質(zhì)的進口廢紙供給有限，受需求拉動，價格一再上漲，所以中國造紙業(yè)必須通過國產(chǎn)高質(zhì)原料來從根本上解決紙漿結(jié)構(gòu)提升下的原料獲取問題。這就是縱向一體化，包括建設速生林和標準化廢紙回收兩個方向。

• · 造紙行業(yè)：一體化框架下的行業(yè)估值圖譜（上）
• · 2007上半年部分建材產(chǎn)品市場分析
• · 2007年上半年鋼材出口呈高速增長態(tài)勢
• · 2007年5月國內(nèi)國際鋼材市場價格分析
• · 2007年1-5月主要鋼鐵產(chǎn)品進出口形勢分析
• · 第三季度鋼材市場態(tài)勢分析

• · 玻璃行業(yè)：旺季不旺幾成定局
• · 燃油稅的開征 加重了玻璃企業(yè)的生產(chǎn)成本
• · 東山將成中國南方最大高級玻璃生產(chǎn)基地
• · 鋼鐵業(yè)：鋼價持續(xù)反彈 行業(yè)逐漸企穩(wěn)
• · 中國計劃加快鋼鐵行業(yè)兼并
• · 新疆奇臺縣力爭三年之內(nèi)做強石材產(chǎn)業(yè)

• ·2008年1-11月江蘇水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標
• ·2008年1-11月浙江水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標
• ·2008年1-11月安徽水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標
• ·2008年1-11月江西水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標
• ·2008年1-11月山東水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標
• ·2008年1-11月河南水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟指標