下面我們再逐步說明邏輯鏈中的每個環(huán)節(jié)。

　　1)原材料需求不斷增長。2.1節(jié)中我們闡述了中國造紙工業(yè)將維持高速增長的態(tài)勢，這意味著對原材料的需求也將高速增長。01-06年中國造紙業(yè)紙漿消耗量年復(fù)合增長率高達(dá)15%。

　　2)紙漿結(jié)構(gòu)需要提升。紙漿通常分為木漿、廢紙漿和非木漿。國際先進(jìn)國家的造紙業(yè)發(fā)展特點(diǎn)是，高木漿比例，高廢紙重復(fù)使用率，高度集約化，以及高度普及節(jié)水環(huán)保設(shè)施的使用，紙漿結(jié)構(gòu)為木漿62.6%，廢紙漿34%，非木漿3.4%。目前我國造紙業(yè)的特點(diǎn)則是，低木漿比例，低廢紙重復(fù)使用率，低度集約化，以及節(jié)水環(huán)保設(shè)施不夠普及，用漿比例(木漿、廢紙漿、非木漿)為22%：56%：22%。

　　這樣的紙漿結(jié)構(gòu)給中國造紙帶來了沉重的環(huán)保壓力。中國使用的非木漿絕大部分為麥草漿。傳統(tǒng)草漿制紙污染嚴(yán)重，草漿堿回收最多為78%，而木漿可達(dá)到98%，所以在木漿造紙為主的發(fā)達(dá)造紙國，紙相對于塑料成為更為環(huán)保的選擇。

　　伴隨著居民消費(fèi)水平的提高，和很多行業(yè)一樣，中國造紙業(yè)的產(chǎn)品也呈現(xiàn)高檔化和多元化趨勢。國產(chǎn)紙品的產(chǎn)品線進(jìn)一步拓寬，逐漸填補(bǔ)了先前的很多空白。然而"好漿造好紙"，高檔紙憑借的是長纖優(yōu)質(zhì)漿，對于優(yōu)質(zhì)長纖維(木漿和進(jìn)口廢紙)的需求比重呈上升趨勢。

　　因此，環(huán)保壓力和消費(fèi)升級要求提升中國造紙紙漿結(jié)構(gòu)，提高使用優(yōu)質(zhì)長纖漿的比重。綜合第1點(diǎn)和第2點(diǎn)，我們得出結(jié)論，木漿/優(yōu)質(zhì)廢紙漿的需求高速增長，且增速超過紙漿總需求增速。

　　3)原料對外依存度高。造紙是典型的資源密集型行業(yè)，然而我國卻是一方面先天不足，森林覆蓋率低，林木資源稀缺，另一方面廢紙回收機(jī)制落后，分類層次少，收購價格混亂，缺乏統(tǒng)一有效的分類標(biāo)準(zhǔn)，基本不成體系。以上狀況導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)長纖維的供應(yīng)不足，長期以來嚴(yán)重依賴進(jìn)口。原料供給已成為制約我國造紙業(yè)發(fā)展的最大要素。我國紙漿進(jìn)口量已占全球凈出口總量的1/3，對外依存度高達(dá)46%。由于進(jìn)口原料中78%為木漿/廢紙漿(實際進(jìn)口為廢紙，兌漿比例為0.8，即一噸廢紙制0.8噸廢紙漿)，因此二者對外依存度很高，木漿約60%，廢紙約46%。

　　木漿對外依存度自04年的峰值75.28%降至06年的59.54%。主要是受到進(jìn)口木漿高漿價的制約。廢紙漿對外依存度逐年上升，表明企業(yè)在高價木漿的壓力下，更傾向于使用價格相對低廉的進(jìn)口廢紙。后者06年環(huán)比已有所下降，這是因為國際廢紙價格也受到了"中國因素"的影響而大幅上漲(詳見后文)。

　　4)進(jìn)口原料價高量少。受"中國因素"等影響國際漿價近年來不斷上漲，06年紙漿價格上漲22%，廢紙價格亦上漲約15%。"中國因素"指中國造紙業(yè)的發(fā)展對全球造紙業(yè)的巨大影響，表現(xiàn)為01-06年中國造紙產(chǎn)量翻番，而同期國際漿價亦上漲60%。

　　進(jìn)口紙漿以及廢紙價格的高低是由供求關(guān)系決定的。我們認(rèn)為進(jìn)口原料價高量少，歸根結(jié)底是因為"量少"，即全球紙漿、廢紙需求的增長大于紙漿、廢紙供給的增長，紙漿、廢紙供不應(yīng)求從而推動漿價上漲。

　　我們先分別分析木漿和廢紙的全球供給。全世界原木漿的供應(yīng)量很難有大幅增長。木漿的源頭是木材，從長期來看，木材由于林地資源的稀缺而具備一定的稀缺性，全球林地面積(含原生林和人工林)長遠(yuǎn)來看仍然有著不斷縮小的趨勢，人口、環(huán)境和資源的矛盾日益彰顯，特別是廣大發(fā)展中國家工業(yè)化進(jìn)程中對森林的破壞尤為嚴(yán)重。

　　根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織測算，1990-2000年全球每年消失890萬公頃森林，2000-2005年全球每年消失730萬公頃森林(占全球森林總面積的0.18%)，略有下降。這反映出由于國際社會的努力，全球森林資源的毀滅性破壞有所好轉(zhuǎn)。

　　但是，可以預(yù)見的，廣大發(fā)展中國家工業(yè)化進(jìn)程中面臨的短期經(jīng)濟(jì)效益和長期可持續(xù)發(fā)展的博弈在相當(dāng)長一段時間內(nèi)前者將處于上風(fēng)。2000-2005年，南美洲的森林面積每年平均消失430萬公頃，非洲為400萬公頃。亞洲由于中國的大面積造林，每年平均增長100萬公頃。

　　澳大利亞、巴西、加拿大、中國、剛果、印度、印度尼西亞、秘魯、俄羅斯聯(lián)邦和美國等10國的森林面積總和為40億公頃，占到全球森林總面積的2/3。

　　然而，在過去的50年中，印尼森林面積減少了四分之一。上世紀(jì)初，非洲熱帶雨林是僅次于拉丁美洲的世界第二大熱帶雨林區(qū)，森林覆蓋率達(dá)60%以上，而現(xiàn)在已不到10%。

　　全球森林面積的1/3主要用于生產(chǎn)木材、纖維和非木制品。根據(jù)我們上述分析，全球木材的供應(yīng)由于森林面積的不斷減少，從長期來看是一個遞減的趨勢。即便有朝一日全球森林覆蓋率增長，也并不意味著木材的供應(yīng)立刻增加。

　　這是因為傳統(tǒng)的木材出口國大部分為發(fā)展中國家，其對于森林資源的使用，隨著本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，愈來愈趨向于生態(tài)效益化，而不是表面的經(jīng)濟(jì)效益化。不僅如此，造紙用木材的供給還面臨著與家具、建材用木材等其他用途木材供給的競爭。

　　廢紙方面，由于全球紙品消費(fèi)量受中國等發(fā)展中國家紙品消費(fèi)增長的影響而不斷增長，因此廢紙總量是在增長的。但世界主要廢紙出口國集中在美、歐、日等國，如前所述，這些地區(qū)紙消費(fèi)基本穩(wěn)定(甚至略有萎縮)。既然沒有更多的紙使用，也就不會有更多的廢紙產(chǎn)生可供出口，所以全球可供出口廢紙量相對穩(wěn)定，凈出口廢紙總量約為3100萬噸。我國已經(jīng)是全球最大的廢紙進(jìn)口國，05年進(jìn)口1703萬噸，占比為56%，06年更高達(dá)1962萬噸，占比62%。

　　全世界已經(jīng)沒有更多廢紙可供我們進(jìn)口，"中國因素"在廢紙供應(yīng)上亦得到了強(qiáng)勢體現(xiàn)。

　　紙漿需求方面，由于廣大發(fā)展中國家，特別是中國、印度的紙品消費(fèi)量的不斷增長，將維持現(xiàn)有的增長態(tài)勢。"中國因素"將繼續(xù)影響著全球紙漿的需求，"印度因素"也將浮出水面，在不遠(yuǎn)的未來將不亞于"中國因素"。印度同樣是一個缺乏優(yōu)質(zhì)造紙資源的國家，目前的印度造紙業(yè)很像上世紀(jì)九十年代中期的中國造紙業(yè)，企業(yè)規(guī)模小，技術(shù)設(shè)備落后，缺少資金投入，但國內(nèi)需求龐大，增長迅速，產(chǎn)品供不應(yīng)求，供給缺口只能依靠進(jìn)口解決，某些大宗紙種(如新聞紙、銅版紙)大部分依賴于進(jìn)口。另外東歐、越南等國造紙工業(yè)也在蓬勃發(fā)展之中。

　　通過以上分析，我們得出，由于"中國因素"、"印度因素"等的存在，長期來看，全球紙漿需求的增長大于紙漿供給的增長，漿價呈現(xiàn)上升趨勢，不可能大幅回調(diào)。預(yù)計07年全年針葉漿穩(wěn)中有升(已上漲5%)；闊葉漿價居高不下，但短期在四季度由于南美兩座大漿廠投產(chǎn)(合計400萬噸產(chǎn)能)會有小幅回調(diào)，長期上漲趨勢不變；廢紙價格亦將同步上漲。

　　5)提高優(yōu)質(zhì)原料國產(chǎn)化率。中國造紙業(yè)要達(dá)到造紙工業(yè)發(fā)達(dá)國家的產(chǎn)業(yè)水平，前提是大量優(yōu)質(zhì)長纖維的供應(yīng)和紙漿結(jié)構(gòu)的徹底提升。然而，中國造紙業(yè)原料對外依存度高，木漿和廢紙很大程度上依靠進(jìn)口，但進(jìn)口木漿/廢紙價高量少，所以，中國造紙業(yè)必須通過提高木漿和優(yōu)質(zhì)廢紙的國產(chǎn)化率來從根本上解決紙漿結(jié)構(gòu)提升下的原料獲取問題。

　　當(dāng)代造紙業(yè)的兩大發(fā)展趨勢是"林漿紙一體化"和利用廢紙的"城市造紙"，這也就是中國造紙業(yè)的縱向一體化，具體包含建設(shè)速生林和標(biāo)準(zhǔn)化廢紙回收兩個方向。我們要一方面走"林漿紙一體化"道路，廣泛種植速生林，提高木漿自給比例，另一方面要將國內(nèi)的廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)化。

　　林紙一體化目前已經(jīng)成為全行業(yè)的共識，將成為提高中國造紙業(yè)整體產(chǎn)業(yè)層次的最終出路。幾乎所有有條件實力強(qiáng)的造紙公司都在建設(shè)自己的林紙一體工程，部分上市公司速生林已經(jīng)進(jìn)入輪伐期，其原料供應(yīng)問題將得到徹底解決。

　　在中國造林，最大的問題不在于資金、技術(shù)、勞動力，而在于林地資源的稀缺。

　　全中國可供種林的土地是相當(dāng)有限的，林地往往有價無市，在某種程度上已經(jīng)成了壟斷資源。因此，我們提出，林紙一體，林未必一定是中國土地上的林，在全球資源品趨向稀缺的大背景下，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵造紙企業(yè)走出國門，在海外找林、種林。事實上如中冶集團(tuán)等已經(jīng)走出了第一步。

　　廢紙回收標(biāo)準(zhǔn)化的"標(biāo)準(zhǔn)化"，指的的是廢紙分類標(biāo)準(zhǔn)化，廢紙回收行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，從而達(dá)到廢紙作為商品的標(biāo)準(zhǔn)化。

　　相對于我國市場上，以散裝形式"垃圾化"的廢紙品，標(biāo)準(zhǔn)化的美廢、歐廢等等高度打包商品化的廢紙品，已經(jīng)成為國際大宗貿(mào)易商品，廢紙回收已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家造紙產(chǎn)業(yè)鏈中一個相當(dāng)重要的子行業(yè)，往往集中于少數(shù)幾家大型廢紙打包商。而我國廢紙回收行業(yè)產(chǎn)業(yè)化水平很低，廢紙尚未大宗商品化，還沒有產(chǎn)生較有實力的大型廢紙供應(yīng)商，而且回收的廢紙分類不明確，混雜程度高，質(zhì)量與進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)化廢紙相比有較大差距，而價格卻由于收集、運(yùn)輸?shù)募�約化程度低，反而高于進(jìn)口廢紙。

　　中國廢紙回收要做到標(biāo)準(zhǔn)化，首先應(yīng)當(dāng)參照歐美等發(fā)達(dá)國家已有的科學(xué)完善的廢紙分類標(biāo)準(zhǔn)，建立合理全面的，操作性好的國廢分類標(biāo)準(zhǔn)；再通過嚴(yán)格執(zhí)行國廢分類標(biāo)準(zhǔn)來標(biāo)準(zhǔn)化廢紙回收，提升廢紙回收行業(yè)的產(chǎn)業(yè)化水平。初期，我們可以采用類似德國雙向系統(tǒng)回收組織(DSD)的方法，由政府補(bǔ)貼來鼓勵廢紙收集業(yè)的發(fā)展。在國廢回收產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，中國國廢將最終達(dá)到類似美廢、歐廢高度商品標(biāo)準(zhǔn)化的水平。

　　三、維持"強(qiáng)于大市"評級：一體化進(jìn)程推進(jìn)行業(yè)回暖3.1一體化進(jìn)程促使一季度毛利率探底回升造紙行業(yè)的毛利率受產(chǎn)銷景氣度影響而存在一定的季節(jié)性差異。產(chǎn)銷兩旺，則固定成本或?qū)﹂_工率不敏感的成本分配到每噸紙的量相對較小。一季度因春節(jié)不開工等因素產(chǎn)銷相對不旺，毛利率最低；二季度產(chǎn)銷最為景氣，毛利率往往全年最高；三、四季度毛利率逐漸降低。一般，一季度毛利率往往環(huán)比下降(見圖18)。

　　然而07年一季度毛利率環(huán)比不降反增，顯現(xiàn)行業(yè)毛利率水平開始探底回升。由于毛利率上升，07年上半年利潤同比增速已超過收入同比增速(圖19)，表明行業(yè)盈利能力已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了06年的頹勢正在回升。

　　從微觀上看，漿價并未回調(diào)說明毛利回升并非來自上游，但大部分紙種價格已經(jīng)止跌，部分紙種(如新聞紙)價格甚至有所上漲。我們分析這主要來自于橫向一體化即行業(yè)整合導(dǎo)致部分中小產(chǎn)能退出，從而一定程度上減輕了供給寬松的局面，使得中游紙廠的定價能力略有加強(qiáng)，由此產(chǎn)生的價格漲幅超過了原料價格漲幅，噸紙利潤提高，因此毛利率回升。

　　從宏觀上看，行業(yè)一體化進(jìn)程的啟動，部分企業(yè)一體化程度提高從而提升了盈利模式，促使行業(yè)整體盈利能力增強(qiáng)。

　　3.2持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖下半年，行業(yè)將進(jìn)一步縱向、橫向一體化，在資源和規(guī)模兩方面繼續(xù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整。林紙公司和壟斷龍頭對行業(yè)的影響將不斷加強(qiáng)，這兩類公司較強(qiáng)的盈利能力將不斷改善行業(yè)整體的盈利水平。上半年的回暖跡象將得到鞏固，表現(xiàn)為行業(yè)下半年整體回暖。

　　縱向一體化方面，華泰股份和晨鳴紙業(yè)等新入者將繼續(xù)加大投入速生林建設(shè)，林紙一體化已成為行業(yè)共識。岳紙、美利兩家林紙一體化企業(yè)隨著制漿的自產(chǎn)原料化，將帶來成本的大幅下降，已具備和國際林紙公司相同的盈利模式，盈利能力將顯著增強(qiáng)。

　　橫向一體化方面，市場受供求影響自發(fā)調(diào)整和政府宏觀調(diào)控(產(chǎn)業(yè)政策等)的雙重作用將使行業(yè)繼續(xù)整合，產(chǎn)業(yè)集中度將不斷提高。中小產(chǎn)能所占比重將繼續(xù)減小，一方面來自于更多中小廠商的退出，市場面臨重新分配，一方面來自于新增產(chǎn)能向龍頭企業(yè)和大企業(yè)集中。

• · 造紙行業(yè)：一體化框架下的行業(yè)估值圖譜（中）
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• ·2008年1-11月河南水泥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)