四、行業(yè)估值圖譜及上市公司

　　4.1行業(yè)估值圖譜

　　我們以估值水平無差異曲線圖為藍(lán)本，根據(jù)估值水平函數(shù)P/E= F(VI,HI)，結(jié)合上市公司所處子行業(yè)、自身基本面等個性化差異得出估值水平作點(diǎn)，完成行業(yè)估值圖譜。

　　從圖譜上看，11家A股上市公司，有7家位于"完全不一體化的傳統(tǒng)造紙業(yè)"區(qū)域，橫向縱向一體化程度均較低，估值水平在16x左右徘徊。景興紙業(yè)和山鷹紙業(yè)相對較高，約18-19x，主要是考慮到所處子行業(yè)-箱板紙在所有紙品中最為景氣，未來成長性最高(年消費(fèi)增速15%，仍有供給缺口)。關(guān)于晨鳴紙業(yè)，我們認(rèn)為目前其縱向橫向一體化程度均較低，速生林進(jìn)入輪伐期有待時日，造紙主業(yè)大而不強(qiáng)，涉及7大紙種但無一為子行業(yè)龍頭，因此給與17x市盈率。按發(fā)行H股后被攤薄業(yè)績，目前股價合理。

　　目前中國造紙業(yè)一體化程度較高的A股上市公司均為單向一體化企業(yè)，橫強(qiáng)縱弱或是橫弱縱強(qiáng)，沒有出現(xiàn)完全一體化的企業(yè)。在圖譜上這種局面表現(xiàn)為縱向一體化的岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)位于左上角和橫向一體化的華泰股份、太陽紙業(yè)位于右下角。由于"long tail"的存在，盡管華泰、太陽的橫向一體化水平不亞于岳紙、美利的縱向一體化水平(圖上表現(xiàn)為前者的水平距和后者的垂直距一致)，但前者估值水平低于后者(21-23x vs 25-27x)。

　　位于"完全一體化的國際先進(jìn)造紙業(yè)"區(qū)域的為兩家H股公司，玖龍紙業(yè)和理文造紙，一體化程度最高，盈利能力最強(qiáng)，估值水平最高(具體P/E值應(yīng)按照H股市場水平修正)。

　　我們在圖譜中也給出了未來部分上市公司一體化程度的提升趨勢(如箭頭所示)，詳細(xì)說明見下表。

　　上述公司隨著一體化程度的提升，業(yè)績和估值水平都將顯著增長。其中最有可能率先達(dá)到完全一體化的企業(yè)有岳紙、美利和華泰，將完全復(fù)制國際先進(jìn)造紙業(yè)的盈利模式，屆時企業(yè)盈利能力和估值水平都將大幅提升。沒有在表中出現(xiàn)的公司，并不意味著未來就沒有盈利能力和估值水平提升的可能，在一體化分析框架下，只要其縱向和橫向一體化程度提升，就可能產(chǎn)生較大的投資價值。

　　岳陽紙業(yè)：公司林強(qiáng)紙弱，縱向一體化程度為A股上市公司之最，擁有105萬畝速生林，可伐林木不僅能滿足現(xiàn)有制漿需要，而且能夠支撐制漿產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張；橫向一體化程度卻處于行業(yè)中下游水平(參見估值圖譜)，造紙規(guī)模相對華泰、太陽等偏小(08年亦僅60萬噸)，正逐步退出新聞紙市場，而08年投產(chǎn)的SC超級壓光紙能否被中國市場接受尚存爭議。但其大股東泰格林紙集團(tuán)則是林強(qiáng)紙亦不弱，無論林地或是造紙均相當(dāng)于三個岳紙。綜合考慮大股東和上市公司的動態(tài)發(fā)展前景，我們認(rèn)為未來公司仍將保持完全縱向一體化，而橫向一體化程度將通過企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、文化紙子行業(yè)地位的加強(qiáng)而大幅提升，最終達(dá)到完全一體化。

　　美利紙業(yè)：公司同樣林強(qiáng)紙弱，現(xiàn)有的50萬畝速生林主要為新廠區(qū)的白卡紙等配套，基本滿足計劃制漿需要，仍需少量外購楊木，因此相對岳紙我們稱其為"準(zhǔn)完全縱向一體化"；造紙方面，即便考慮到新廠區(qū)新增產(chǎn)能，08年企業(yè)總體50萬噸左右的產(chǎn)能仍相對較小，且其白卡紙、文化紙等在各自子行業(yè)均不具備龍頭地位，因此橫向一體化程度是比較低的(參見估值圖譜)。中冶科工去年入主美利之際已明確以中冶美利集團(tuán)為核心做大做強(qiáng)其造紙制漿業(yè)�；�于中冶大力發(fā)展造紙制漿業(yè)從而堅持增厚股權(quán)的判斷，公司仍有可能半年后再度向大股東定向增發(fā)。粗略估計，中冶旗下除美利紙業(yè)外，在俄羅斯/緬甸/湖南/四川等地合計制漿能力預(yù)計08年底將達(dá)130萬噸(針葉漿/竹漿/楊木化機(jī)漿)，均使用自有或合作林地；自建及收購造紙產(chǎn)能預(yù)計08年底達(dá)110萬噸�？梢哉f中冶的造紙制漿業(yè)務(wù)是完全縱向一體化的，橫向一體化程度則遠(yuǎn)強(qiáng)于現(xiàn)有的美利紙業(yè)。類似岳紙，我們認(rèn)為公司未來將完全縱向一體化，橫向一體化程度將通過規(guī)模擴(kuò)張、文化紙子行業(yè)地位的躍升而大幅提升，最終達(dá)到完全一體化。

　　華泰股份：由于新聞紙子行業(yè)在中國已經(jīng)出現(xiàn)供大于求并開始行業(yè)整合，其橫向一體化屬于存量式的；其縱向一體化以廢新聞紙回收為主(廢紙漿占用漿總量80%以上)，以建設(shè)速生林自制木漿為輔。公司為全球第一大新聞紙生產(chǎn)商，預(yù)計07年新聞紙產(chǎn)量將達(dá)116萬噸，占全國總產(chǎn)量的28%。

　　預(yù)計09年新聞紙行業(yè)整合結(jié)束，公司新聞紙市場占有率超過40%，相當(dāng)于第二集團(tuán)總共二或三家大紙廠的市場占有率總合，這三到四家公司占有國內(nèi)市場80%以上的份額。因此，公司已經(jīng)做到了完全橫向一體化，且其程度還有顯著提升的空間。至于是通過新建產(chǎn)能還是合并其它新聞紙廠商來實現(xiàn)，我們認(rèn)為后者屬于存量式產(chǎn)能擴(kuò)張，避免了公司與被收購企業(yè)兩敗俱傷的局面，應(yīng)當(dāng)為企業(yè)首選�？v向一體化方面，公司在速生林建設(shè)方面已有突破，將改善原材料供應(yīng)，但新聞紙企業(yè)的縱向一體化主要是廢新聞紙回收，公司已經(jīng)通過與海外廢紙回收商合作等方式力圖保證優(yōu)質(zhì)廉價的廢新聞紙的供應(yīng)。然而就目前而言，我們還看不到公司建立類似玖龍和理文的廢紙回收系統(tǒng)的可能。綜上，我們認(rèn)為公司橫向縱向一體化均將顯著提升，最終達(dá)到完全一體化。

　　晨鳴紙業(yè)：隨著速生林未來進(jìn)入輪伐期，上游原材料供應(yīng)狀況將顯著改善；企業(yè)既有產(chǎn)能大部分是通過兼并收購得到的，管理集中度低，隨著對并購產(chǎn)能的消化吸收、充分整合后企業(yè)橫向一體化程度將有所改善。

　　景興紙業(yè)：箱板紙90%原料為廢紙漿，盡管該公司不可能做到玖龍和理文的海外回收廢紙網(wǎng)絡(luò)，充分獲得最優(yōu)質(zhì)的廢紙，但靠近上海的區(qū)域優(yōu)勢保證其有可能與上海市政府合作建立標(biāo)準(zhǔn)化、正規(guī)化的廢紙回收網(wǎng)絡(luò)，另外公司如能獲得一塊能維持10萬噸漿廠的速生林地即可滿足其占用漿總比重10%的木漿需求，因此公司的縱向一體化水平有可能大幅提升；公司產(chǎn)能將大幅擴(kuò)張，仍穩(wěn)居國內(nèi)箱板紙廠規(guī)模第三的位置，但不能與第一和第二位的玖龍和理文的擴(kuò)張速度相提并論，彼此距離將會拉大，行業(yè)地位相對下降，因此其橫向一體化程度只是有所提升。

　　我們的投資策略簡化為從估值圖譜中獲取個股的P/E，根據(jù)盈利預(yù)測，得出目標(biāo)價位，為投資者選出造紙業(yè)中符合價值投資理念的長期品種。這與引言中提出的堅持自上而下的投資策略完全一致：估值圖譜源自估值水平函數(shù)，而估值水平函數(shù)反映的正是我們的核心觀點(diǎn)"一體化程度決定造紙業(yè)估值水平"。

　　補(bǔ)充說明：一體化分析框架主要針對原紙企業(yè)。H股的恒安國際同維達(dá)國際為生活紙企業(yè)，屬消費(fèi)品板塊，盈利主要來自產(chǎn)品分銷渠道、品牌價值、消費(fèi)者忠誠度等等，估值水平很高，不適用于一體化分析框架。A股市場目前尚無此類企業(yè)。

　　此外，特種紙子行業(yè)包含冠豪高新等四家上市公司，同樣不適用于一體化分析框架。這是因為特種紙并非大宗紙種，具備消費(fèi)總量小，對漿價敏感度相對較低，下游客戶集中，紙機(jī)屬專有設(shè)備等特點(diǎn)，估值水平應(yīng)高于大宗紙品上市公司。但國內(nèi)的特種紙企業(yè)和日本、芬蘭等國特種紙企業(yè)不同之處在于后者開發(fā)而前者仿制，不具備研究溢價。通常新型特種紙進(jìn)入國內(nèi)后完全依賴進(jìn)口，高額的附加值使得國內(nèi)特種紙廠競相仿制來替代進(jìn)口，技術(shù)實力較強(qiáng)的企業(yè)率先完成，憑借技術(shù)壟斷獲得超額收益，但隨著其它廠商的不斷加入，技術(shù)壟斷消失，利潤率大幅下降。因此，企業(yè)只有不斷尋找新紙種才能維持超常的盈利能力。

　　4.2主要上市公司盈利預(yù)測及目標(biāo)價位我們給出A股市場主要上市公司的盈利預(yù)測和合理估值水平，得出目標(biāo)價位，供投資者參考。正如1.6節(jié)中指出的，合理估值水平是相對、動態(tài)的，將隨著上市公司一體化程度和A股市場的變化而變化。特別是岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)、華泰股份三家上市公司，最有可能率先達(dá)到完全一體化，企業(yè)盈利能力和估值水平都將大幅提升。我們同時指出，這三家公司在通往完全一體化的道路上都存在大步跳躍式前進(jìn)的可能。因此，以岳陽紙業(yè)為例，其基于現(xiàn)有資產(chǎn)的27.54元的目標(biāo)價位是非常保守的，僅僅只是"floor price"。

• · 造紙行業(yè)：一體化框架下的行業(yè)估值圖譜（下）
• · 造紙行業(yè)：一體化框架下的行業(yè)估值圖譜（中）
• · 造紙行業(yè)：一體化框架下的行業(yè)估值圖譜（上）
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• · 2007年上半年鋼材出口呈高速增長態(tài)勢
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