用中國整體外匯資產的流入和增長，而不是官方外匯儲備的流入和增長作為分析對象，是求解流入中國的外匯資金、求解流入中國熱錢規(guī)模難題的關鍵路徑。尤其在2006年和2007年，央行與商業(yè)銀行在外匯掉期以及用外匯交存準備金等安排上創(chuàng)新動作接連出臺，負責管理部分外匯儲備的中國投資有限責任公司（中投公司）成立等，再加上自2003年開啟的外匯儲備注資金融機構改革等，以及QDII推進、個人購匯限額提高等舉措，均使得僅憑外匯儲備數額不再能整體性衡量中國的外匯流入，而必須從分析整個國家外匯資產的角度來求解。

　　美國對外關系委員會研究員布拉德·賽特瑟爾（Brad　Setser）對近年中國外匯資產的結構和流入規(guī)模的分析，為我們展現了以國家外匯資產，而不只是以官方外匯儲備為分析視角的熱錢流入測算。他的基本結論是，2007年中國外匯資產增長總量可望逼近6000億美元，而不只是官方外匯儲備的4619億美元。他指出，由于中國央行正式公布的外匯儲備增長遠低于中國外匯資產的總增長，由外儲數據來推算熱錢流入量的辦法很可能會低估熱錢的流入量，而總體考慮之后，目前熱錢流入的總體速率可能遠遠高于2005年匯率體制改革之前。

　　渣打銀行中國區(qū)首席經濟學家王志浩也做了類似的研究，他的結論是，考慮到中投公司的成立、央行和商業(yè)銀行之間的掉期和準備金操作等因素，2007年實際流入中國的外匯資金可能達到5500億美元。

　　這些計算都是試圖探索2007年流入中國外匯資產規(guī)模的真相。在人民幣匯率體制改革已逾兩年半，人民幣對美元匯率累計升值目前已經超過13%的背景下，相比于2005年匯改之年，相比于2003年人民幣升值壓力的開始，熱錢流入不僅沒有減少，而且在加速放大，我們試圖尋找，這背后的原因是什么？

　　本期，我們在A10版編發(fā)賽特瑟爾的分析報告，同時特邀中央財經大學國際金融研究中心研究員文亮、北京師范大學金融研究中心主任鐘偉、華中科技大學教授向松祚、渣打銀行中國區(qū)首席經濟學家王志浩（Stephen　Green）、蘇格蘭皇家銀行中國戰(zhàn)略分析師貝哲民（Ben　Simpfendorfer）5位學者，就該問題進行討論。

中國熱錢規(guī)模真相：另一種視角

　　熱錢流入加劇，已帶有和匯率機制對賭性質

　　熱錢流入的決定性因素有兩個，一是西方股市和房地產，以及大宗商品的價格已經非常高，資產泡沫的破裂是遲早的，因此熱錢流入到了資產價格相對來說還算安全的中國；二是中國目前以大規(guī)模沖銷操作為基礎的匯率形成機制是不可持續(xù)的，這對投機者來說是顯而易見的無風險宏觀套利
　　
　　整體外匯流入
　　比外匯儲備增長更猛

　　《第一財經日報》：根據美國對外關系委員會研究員布拉德·賽特瑟爾與渣打銀行王志浩的研究思路，都是將官方外匯儲備，擴大到更寬泛的國家外匯資產概念，以此來研究流入中國的外匯資產規(guī)模以及熱錢流入規(guī)模。你們怎么看這樣的研究思路。

　　鐘偉：目前關于中國外匯資產運用里，中國投資公司收購匯金的外匯資金記賬問題，商業(yè)銀行和央行之間的掉期交易規(guī)模問題，商業(yè)銀行運用外匯交納存款準備金問題，外匯儲備自身的收益部分等等，統計數據和記賬方式都不是太翔實，這給我們分析儲備增長和熱錢流動帶來了相當大的困難。

　　文亮：2007年我國新增外匯儲備4619億美元，同比多增2144億美元，這是2001年以來我國儲備增加額連續(xù)第七年創(chuàng)歷史新高。考慮到央行以外匯儲備向國有商業(yè)銀行注資、央行要求商業(yè)銀行購匯繳存人民幣存款準備金、與商業(yè)銀行進行貨幣掉期安排、中投公司購匯等因素，外匯流入勢頭可能更猛，實際外匯供求失衡的狀況會更加嚴峻，國際收支不平衡狀況可能更加嚴峻。

　　由于這方面的情況透明度較低，官方數據和情況缺乏，難以對這方面進行精確的計算，王志浩和賽特瑟爾的測算是很好的嘗試。對于這點，相信中國政府對此也早有清醒的認識。

　　作為防范跨境資本流動沖擊的關鍵措施之一，我認為要增加統計透明度，讓市場越來越多、越來越及時地了解跨境資金流動的真實情況，主動采取防范措施。

　　向松祚：外匯資金流入中國之后，不僅進入了官方外匯儲備賬戶，還有的進入了企業(yè)和個人賬戶。因此更全口徑的統計，一是官方的央行外匯儲備資產；二是金融企業(yè)的外匯資產，包括中投公司、銀行、保險、證券、社�；�金等等的外匯資產；三是非金融企業(yè)和居民持有的外匯資產。原則上講，將官方外匯儲備賬戶、金融企業(yè)賬戶、非金融企業(yè)和居民賬戶全口徑的外匯資產流入全部統計到，才能準確衡量流入中國的外匯資產規(guī)模。

　　因此，只用官方外匯儲備賬戶的外匯資產流入來考量，顯然是少的，這在一定比例上低估了流入中國的外匯資金規(guī)模，相應的也低估了熱錢流入規(guī)模。

　　2007年熱錢流入規(guī)模巨大

　　《第一財經日報》：根據賽特瑟爾與王志浩的測算，2007年全年外匯資產流入在5500億美元或是在6000億美元，這比4619億美元的官方外匯儲備數據要高出不少。我們該如何評估2007年的熱錢流入形勢？

　　王志浩：我的計算首先是根據匯率變化對外匯儲備進行重估，然后考慮中投公司成立所剝離的外匯，我估計這部分有400億美元；然后考慮從去年8月份央行要求改用外匯交款人民幣準備金，我估計這部分有980億美元；另外可能有758億美元左右外匯掉期到期回流央行，這部分是去年產生的外匯流入，要從今年的數據中減去。進行這些綜合考慮之后，2007年實際流入中國的外匯資金至少要達到5500億美元。

　　關于不可解釋性資金流入，在2622億美元貿易順差基礎上，我們估計經常項目順差將達到3144億美元，另外央行口徑FDI有860億美元，再減去640億美元的外匯儲備投資收益，這樣未得解釋的資金流入2007年就達到了870億美元左右。

　　當然有一點我不確定的是央行每年外匯儲備投資收益，是記錄在央行的外匯儲備余額里，還是已經轉給了財政部，外匯儲備投資收益的會計賬目處理是怎么做的，這是一個重要的問題，而且也是不清楚的問題。由于外匯儲備余額很大，投資收益規(guī)模也很大，對評估數據有影響。

　　鐘偉：關于熱錢規(guī)模問題的判斷，根據中國人民銀行研究人員對“長期投機資金”的分析，既然截止到2005年累計的長期投機性外匯高達3000多億美元，2005年單年流入達到800億美元，那么目前每年難以解釋的熱錢流入就不會低于千億規(guī)模。粗略估測，我傾向于認為2007年的熱錢流入不會低于2000億美元。

　　文亮：我想指出兩點因素需要考慮，一是國際收支統計口徑的FDI流入統計，要比商務部統計的高出很多，商務部公布的非金融部門實際利用外資748億美元，比上年增加118億美元。而據外匯局發(fā)布的《國際收支報告》披露，2007年上半年外商直接投資流入達到583億美元，同期商務部公布的實際利用外資數為319億美元，前者相當于后者的183%。照此推算，預計全年外匯局統計的非金融部門實際利用外資數約1400億美元（比商務部統計數高出約650億美元），較上年增加約600億美元。

　　二是2003年以來境內機構在境外上市募集資金近千億美元，2007年大量調回境內結匯，這反映為我國境內機構的對外資產運用減少。據外匯局發(fā)布的《國際收支報告》披露，2007年上半年我國境內機構對外證券投資凈流出同比下降66%，同比減少297億美元，其中債務證券投資凈流出同比減少348億美元。

　　貝哲民：對于2007年的熱錢流入，我們估計每個月流入的熱錢為50億~100億美元，這樣全年總量在600億美元到1200億美元。

　　熱錢流入是2007年外匯儲備高增長的原因之一，但從外匯儲備增長來看，貿易順差仍然是外匯儲備擴大最大的驅動力，2007年這個數字超過了2600億美元。另外，2007年中國有許多在境外的大型IPO，這種資本回流也增加了外匯儲備。

　　熱錢流入
　　較2003年、2005年加劇

　　《第一財經日報》：2006年外匯儲備增長與當年的貿易順差和FDI之和相當，當時有人士認為熱錢流入形勢緩和了。但王志浩剛才指出，2007年有758億美元左右外匯掉期到期回流央行，這部分需要計算到2006年的外匯流入里來。我們的問題是，從2002年下半年投機中國的熱錢開始流入以來，你們怎么評估自2002年到2005年匯改，再到2007年，目前的熱錢流入形勢，是在趨緩，還是在加��？

　　向松祚：答案是明顯的，從2002年下半年到2007年，熱錢流入我國的速度是在加大，熱錢流入的規(guī)模也是在增大，這在2007年尤其突出。以“外匯儲備-貿易順差-FDI”的數據來看，2003年這一數據為378億美元，2004年是1141億美元，2005年是466億美元，2006年是6億美元，2007年是1170億美元，在把2006年和2007年數據調整之后，2006和2007年分別是764億美元和2051億美元。這個簡單的計算顯示出熱錢流入形勢的加劇。

　　真正的熱錢數據是只多不少的，因為這個計算是假設貿易和FDI本身流入全是正常資金。

　　王志浩：是的，考慮到從中央銀行流向商業(yè)銀行的外匯掉期等因素，我認為2004年到2006年的熱錢流入形勢是比較穩(wěn)定的，2007年第一季度的熱錢流入加劇，形勢很糟，但從第一季度之后形勢又有所好轉。

　　文亮：對于有多少“熱錢”流入，從國際收支平衡表看，2003~2006年，我國國際收支收入（即國際收支平衡表貸方）總規(guī)模年均增長34.5%，其中資本項下流入總額年均增長43.8%。同期，外匯儲備年增加額占GDP的比重由約5%升至14.2%，整體是在加快，同時國際收支不平衡對宏觀經濟運行的影響加大。

　　貿易順差本身
　　即有大比例投機資金

　　《第一財經日報》：中國貿易順差連年大幅增長，你們怎么評估貿易順差中的熱錢問題？王志浩先生對中國熱錢問題討論最大影響的觀點，莫過于在2006年提出了貿易順差中的非貿易資金流入問題，指出2005年1020億美元的貿易順差里真實貿易順差僅約350億美元，其他2/3為非貿易資金流入。也請問王志浩先生，基于同樣的思路，您對2006年、2007年各1774億和2622億美元貿易順差中非貿易資金流入的比例判斷？

　　王志浩：這是一個最敏感的問題。我們關于2005年貿易順差中非貿易資金流入的估算只是一個非常粗略的初步估算嘗試。我不認為非貿易資金流入真有那么大。

　　對于2007年2622億美元貿易順差中的非貿易資金流入問題，我真的不知道！也許2007年里有200億~400億美元吧，但其實沒有任何方法能真正把它測算出來。我們沒有對非貿易資金流入作其他估算。

　　文亮：海關統計的2007年進出口順差2622億美元，比上年增加847億美元。在目前市場環(huán)境下，境內機構紛紛出口加速或提前收匯結匯，進口推遲付匯，或用自有外匯、借用外匯對外支付，進一步擴大了貿易項下的外匯資金流入規(guī)模。

　　鐘偉：從歷史上看，中國外貿順差占當年外貿總額的比率通常不會超過8％，只是在個別年份出現異常，例如1997、1998年的外貿順差曾占到外貿總額的1/8，2005年匯改之后，這個占比不斷上升，顯示出基于人民幣升值預期，出口預結匯、進口延遲付匯的現象比較嚴重，2007年的外貿順差無疑是被明顯高估的，因為貿易順差占外貿總額的比例竟然高達15％！

　　如果沒有外管局縮減外債短債指標，外貿順差虛高的情況會更加嚴重，比照2003~2005年的順差占比，我傾向于認為2007年外貿順差中的一半是虛增，也就是說非貿易資金流入在1300億美元左右。

　　向松祚：胡佛研究所斯賓塞教授等學者以及國內很多機構都曾提出過這個問題，我在實際中也遇到這樣的案例，就是通過高報出口價、跨國企業(yè)內部轉移定價等多種簡單的方式實現借貿易渠道而流入投機性資金。我相信到目前仍然會有很高比例的貿易順差，并不是真實貿易順差，而是虛假的投機資金流入。