2007年貨幣政策回顧 

　　實(shí)施“從緊的貨幣政策”意味著我國貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變，因此，全面、科學(xué)地理解這一決策，在實(shí)踐中創(chuàng)造性地落實(shí)這一轉(zhuǎn)變，是當(dāng)前及今后一段時(shí)期的重要任務(wù)。 

　　回顧2007年的貨幣政策，比較突出的是存在這樣的矛盾現(xiàn)象：就政策操作而言，這一年的貨幣政策不可謂不緊；而就政策的實(shí)績來看，這一年的貨幣環(huán)境又似乎較松。緊的操作與松的環(huán)境，自然需要對其因由探個(gè)究竟。 

　　從2007年初開始，央行連續(xù)10次提高了法定存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)提高了5.5個(gè)百分點(diǎn)，加上10月23日開始面向各類金融機(jī)構(gòu)推出的特種存款，央行“鎖定”存款類金融機(jī)構(gòu)的資金當(dāng)在2萬億元以上。另外，央行票據(jù)（包括定向票據(jù)）的發(fā)行也創(chuàng)出歷史新高，全年凈發(fā)行當(dāng)超過萬億元之上。這樣粗略算來，全年的貨幣政策操作，至少“對沖”了3萬億元以上的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。然而，在央行的資產(chǎn)面，即便將全年新增4000億美元的外匯儲(chǔ)備都算在內(nèi)，所導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)增加也僅僅不到3萬億元人民幣。兩相沖抵，似乎對沖的力量要強(qiáng)出很多。不僅如此，截至2007年12月中，央行一年內(nèi)連續(xù)6次提高了存貸款利率，使得銀行利率幾乎翻了一番，其緊縮力度也不可小視�？傊�，就準(zhǔn)備金率、公開市場操作、利率政策操作而言，就存款貨幣政策操作的密度和頻度而言，2007年我國的貨幣政策操作之“緊” 的程度，不僅為我國歷史上僅有，也為世界歷史上少見。 

　　然而，貨幣政策的實(shí)績卻不能令人滿意。根據(jù)央行截至2007 年11月末的統(tǒng)計(jì)，我國M2增長18.45%，M1增長21.67%，本外幣貸款增長17.5%.根據(jù)這些數(shù)據(jù)，考慮到GDP增長11.5% 的事實(shí)，自然可以得出貨幣環(huán)境過于寬松的結(jié)論。但是，回想自上個(gè)世紀(jì)90年代初期以來，我國貨幣供應(yīng)同GDP的實(shí)際增長始終保持著平均高出5至7個(gè)百分點(diǎn)的紀(jì)錄，得出2007年貨幣政策“很松”的結(jié)論，似乎并不那么有把握。 

　　以上分析的結(jié)論十分明顯：在2007年貨幣政策奇緊的基礎(chǔ)上，如果2008年要在存款準(zhǔn)備金率、利率等方面尋找“從緊” 賴以實(shí)施的路徑，其空間可能是有限的。 

　　什么因素促使貨幣政策從緊？ 

　　要探尋2008年實(shí)施從緊貨幣政策的“抓手”，恐怕就需要深入分析那些促使2008年貨幣政策從緊的因素。 

　　物價(jià)上漲 

　　統(tǒng)計(jì)部門發(fā)布的物價(jià)數(shù)據(jù)告訴我們，此輪物價(jià)上漲，主要?dú)w因于食品價(jià)格的飆升。這便是當(dāng)局強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲”的來由。熟悉宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的人們都很清楚：對于這種來自實(shí)體領(lǐng)域和供給面的沖擊，既不能在貨幣面上找到原因，也很難從貨幣政策方面找到對策。畢竟對于豬肉，貨幣供應(yīng)的增減、利率水平的高低，是很難影響到農(nóng)民的養(yǎng)豬意愿和豬疾病的。 

　　投資增長率持續(xù)高位 

　　在歷史上，控制信貸和貨幣供應(yīng)，總是構(gòu)成宏觀調(diào)控諸措施中的最重要環(huán)節(jié)。然而，經(jīng)過30年的改革，社會(huì)資金的分布格局已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。我們的研究顯示，就支持投資的儲(chǔ)蓄而言，居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄的占比已經(jīng)難分軒輊，而政府儲(chǔ)蓄則已提高到占總儲(chǔ)蓄四分之一的程度。企業(yè)和政府儲(chǔ)蓄的急劇增長，使得社會(huì)投資離開了銀行體系而獲得了長期且穩(wěn)定的支持。統(tǒng)計(jì)顯示，到2007年6月，全部固定資產(chǎn)投資中，來自企業(yè)自有資金的部分已經(jīng)占總投資的58%，而來自銀行貸款的比重已經(jīng)下降到18%.這種狀況顯示，欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資，已經(jīng)逐漸失去了得以實(shí)施的基礎(chǔ)。 

　　房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲 

　　仔細(xì)分析我國房價(jià)變動(dòng)的因素便不難看到，存在重大缺陷的土地轉(zhuǎn)讓制度、不合理的房地產(chǎn)開發(fā)制度、扭曲的房地產(chǎn)市場的微觀結(jié)構(gòu)等等，構(gòu)成推動(dòng)房價(jià)上漲的主要因素。至于同樣產(chǎn)生重大影響的對房地產(chǎn)的巨大需求，那也是局部市場的實(shí)際需求，與同貨幣供應(yīng)相關(guān)的總需求還有著相當(dāng)大的距離。 

　　股市“泡沫” 

　　股票市場一向就是以相當(dāng)夸張的漲跌運(yùn)動(dòng)來支持國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。如果人們以中國市場“不規(guī)范”為由來否定股票市場價(jià)格運(yùn)行的這一規(guī)律，那么不妨看一看美國的例證。在那里，從上個(gè)世紀(jì)末以來短短幾年里，就已經(jīng)發(fā)生了好幾次程度甚于我們的市場漲跌。若按照股價(jià)下瀉20%以上便構(gòu)成一次“股災(zāi)” 來衡量，從2005年下半年才開始升溫的中國股市，在短短2年中便已經(jīng)有了兩次股災(zāi)。像廣大投資者平靜地接受了市場的波動(dòng)，而市場則依舊在波動(dòng)中緩慢上升。 

　　以上分析無非是想說明，當(dāng)前國民經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的諸種問題，多數(shù)并不發(fā)端于貨幣領(lǐng)域。貨幣面的寬松，固然提供了各種不利現(xiàn)象得以施其技的條件，但它并非唯一更非決定性因素。據(jù)此，我們理解，實(shí)施從緊的貨幣政策的主要涵義，并不是要依靠它來“獨(dú)木撐天”，而是要通過對貨幣環(huán)境的適當(dāng)控制，為解決問題創(chuàng)造必要條件。 

　　已經(jīng)發(fā)生的變化：對貨幣供應(yīng)的調(diào)控能力遞減 

　　提高貨幣政策效力，應(yīng)該成為實(shí)施從緊貨幣政策的主要內(nèi)容和先決條件。下面我們將分別討論當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量和利率的調(diào)控效力問題。 

　　很多研究者都認(rèn)識(shí)到：在我國，以貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策操作的中介目標(biāo)，已經(jīng)面臨日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。其主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。 

　　貨幣供應(yīng)量的可測性降低 

　　隨著金融市場的深入發(fā)展和金融創(chuàng)新風(fēng)起云涌，新的金融工具不斷涌現(xiàn)，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性不斷提高，貨幣和金融工具之間的替代性空前加大。因而，不僅作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣難以區(qū)別，交易賬戶與投資賬戶之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間、本國貨幣與外國貨幣之間的界限也日趨模糊，貨幣的定義與計(jì)量日益困難與復(fù)雜化了。2007年5月份左右，理論界就曾不斷有人對我國的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑的適當(dāng)性提出質(zhì)疑，并且建議，應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)口徑之外增加新的統(tǒng)計(jì)口徑M3或M2A等。這說明現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑已經(jīng)難以全面反映中國貨幣供應(yīng)的實(shí)際情況；依據(jù)它們來進(jìn)行貨幣調(diào)控，其科學(xué)性將大打折扣。 

　　貨幣供應(yīng)量的可控性大大降低 

　　十余年來，我國貨幣供應(yīng)的可控性在不斷降低。造成這種狀況的原因是多方面的。其一，由于金融體系以銀行為主，我國貨幣供應(yīng)具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，也就是說，除了中央銀行之外，商業(yè)銀行、工商企業(yè)、居民乃至國外部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都對貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)產(chǎn)生重要影響。在這種條件下，貨幣供應(yīng)固然可以由貨幣當(dāng)局在一定程度上加以調(diào)控，但主要還是因經(jīng)濟(jì)增長而從內(nèi)部自動(dòng)生成的。其二，從貨幣乘數(shù)來看，其影響因素除了法定存款準(zhǔn)備金率之外，還有超額存款準(zhǔn)備金率和流通中的現(xiàn)金率等等。然而，在所有決定貨幣乘數(shù)的因素中，中央銀行具有較強(qiáng)控制力的只有法定存款準(zhǔn)備金率，而且其影響力還在不斷下降。上述因素造成的綜合結(jié)果就是：雖然近年來央行在控制基礎(chǔ)貨幣方面有良好表現(xiàn)，但卻難以有效控制貨幣供應(yīng)的增長。 

　　貨幣供應(yīng)與GDP以及物價(jià)水平走勢的相關(guān)性降低 

　　我們的研究顯示，1999年以來，狹義貨幣M1及廣義貨幣 M2的增長率及其增長率的變化率只能在相當(dāng)小的程度上來解釋我國CPI的變化，而且，貨幣供應(yīng)與我國GDP的增長也只存在微弱的相關(guān)性。這就是說，貨幣供應(yīng)量的變化并不是導(dǎo)致我國物價(jià)總水平變化和GDP增長的主要原因。其結(jié)果就是：即便央行對貨幣供應(yīng)量實(shí)施了有效控制，亦難達(dá)成貨幣政策的最終目標(biāo)。這種狀況的發(fā)生，還應(yīng)該歸因于金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，以及主要由它們導(dǎo)致的“脫媒”現(xiàn)象由微而著。因?yàn)�，這些發(fā)展和創(chuàng)新，不僅增加了實(shí)際上發(fā)揮貨幣功能的金融工具的系列，而且使得這些金融工具的流通速度不斷提高；綜合的結(jié)果，就是使得社會(huì)上的可貸資金不斷增加（所謂“流動(dòng)性過�！保�。另外，基于IT技術(shù)之上的支付清算制度現(xiàn)代化的影響也不可小視。有研究者認(rèn)為，2005年人民銀行大額實(shí)時(shí)支付清算系統(tǒng)的啟動(dòng)，大大減少了金融機(jī)構(gòu)對支付清算準(zhǔn)備金的需求，同時(shí)減少了企業(yè)和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度。要用數(shù)量指標(biāo)來衡量，這大約相當(dāng)于降低法定存款準(zhǔn)備金率2～3個(gè)百分點(diǎn)。 

　　貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢 

　　在貨幣政策的傳導(dǎo)渠道中，依托銀行機(jī)構(gòu)的信貸渠道始終占據(jù)關(guān)鍵地位。在中國這種以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，這種現(xiàn)象尤其顯著。信貸是銀行機(jī)構(gòu)的行為。因此，銀行體系的改革，其經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，就不能不對貨幣信貸政策傳導(dǎo)產(chǎn)生影響�？偟内呄蚴�，由于我國主要的商業(yè)銀行都先后實(shí)現(xiàn)了公司化改造，受利潤目標(biāo)的引導(dǎo)，同時(shí)基于其資產(chǎn)和負(fù)債都具有龐大規(guī)模，它們規(guī)避央行調(diào)控的動(dòng)力和能力都是相當(dāng)強(qiáng)的。 

　　不可回避的事實(shí)：利率手段的效力有限 

　　貨幣當(dāng)局在調(diào)控貨幣供應(yīng)方面遇到障礙，自然導(dǎo)致人們將眼光轉(zhuǎn)向?qū)Α皟r(jià)格手段”——利率的調(diào)控方面。然而，近年來我國利率調(diào)控的效果同樣不盡如人意。主要原因有三。 

　　第一，在中國，由于利率市場化尚未徹底完成，轉(zhuǎn)向以利率調(diào)控為主的操作范式，有著不可逾越的困難。因?yàn)�，利率手段充分發(fā)揮作用，是以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提的。而在中國，客觀地存在著對存貸款利率的部分管制、市場分割、銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、匯率形成機(jī)制不完善等諸多缺陷。這些缺陷，嚴(yán)重地制約了利率手段發(fā)揮作用的空間。 

　　第二，價(jià)格（利率）手段要充分發(fā)揮作用，以數(shù)量（貨幣供應(yīng)）調(diào)控手段能發(fā)生聯(lián)動(dòng)為前提。換言之，利率的提高應(yīng)以貨幣數(shù)量的縮減為前提，反之亦然。但是，由于我國的利率政策只是針對管制利率（存貸款利率）而施行的，而貨幣供應(yīng)的伸縮又決定于另外一套與之關(guān)聯(lián)度很低的機(jī)制，所以，我們這里出現(xiàn)了利率水平不斷提高而貨幣數(shù)量仍然增加，管制利率提高但市場化利率的走勢與之并不完全一致的現(xiàn)象。因此，我國利率的上升主要突出了其調(diào)節(jié)收入分配（解決居民存款負(fù)利率問題）的功能，而只具有十分有限的宏觀調(diào)控（緊縮）作用。 

　　第三，貨幣政策由調(diào)控?cái)?shù)量轉(zhuǎn)向調(diào)控價(jià)格（利率和匯率），只是實(shí)行了貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。然而，當(dāng)前世界各國以及我國遇到的普遍問題是：經(jīng)由一個(gè)中介目標(biāo)——無論是“量”還是 “價(jià)”——來實(shí)施貨幣政策，均陷入了調(diào)控不力和政策效力遞減的困境，因?yàn)�，中介變量與最終被調(diào)控變量之間的關(guān)系，已經(jīng)因金融市場的飛速發(fā)展和金融創(chuàng)新的層出不窮而變得越來越疏遠(yuǎn)了。因此，從控制一個(gè)“量”的中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向控制另一個(gè)“價(jià)” 的中介目標(biāo)，并沒有最終解決“工具規(guī)則”的失靈問題。 

　　創(chuàng)造使貨幣政策充分發(fā)揮效力的條件 

　　實(shí)行從緊的貨幣政策，首先需要研究其入手處問題。在我們看來，“從緊”是政策，而“使貨幣政策充分發(fā)揮效力”則是機(jī)制；兩相比較，機(jī)制無疑具有更重要的地位。因此我們主張， 2008年實(shí)施從緊的貨幣政策，固然包含在政策上至少保持2007 年之態(tài)勢的涵義，更需要通過提高貨幣政策的有效性來體現(xiàn)；而要做到這一點(diǎn)，唯有全面、加速推進(jìn)金融改革一途。 

　　可以從短期和長期兩個(gè)角度來探討我國的金融改革問題。 

　　就短期而言，需要做的是盡快清理貨幣政策操作的基礎(chǔ)條件。其內(nèi)容主要包括： 

　　第一，切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性，創(chuàng)造使得貨幣當(dāng)局能真正根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢來決定貨幣政策的體制和機(jī)制。 

　　第二，根據(jù)變化了的情況，盡快研究并公布我國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)的新口徑，最好是新增M3，并相應(yīng)調(diào)整M1和M2的口徑。 

　　第三，盡快改革存款準(zhǔn)備金制度，取消對法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付利息的做法，以使得存款準(zhǔn)備金制度真正發(fā)揮約束存款金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)運(yùn)作行為的作用。 

　　第四，加速利率市場化改革，完善利率政策發(fā)揮作用的環(huán)境。 

　　第五，促進(jìn)統(tǒng)一互連的支付清算體系建設(shè)，建立貨幣當(dāng)局的信息優(yōu)勢，以求獲得新的、更為有效的調(diào)控基礎(chǔ)和調(diào)控手段。 

　　就長期而論，我們需要探討如下三個(gè)問題并尋求在體制上和機(jī)制上得到解決。 

　　第一，清醒地認(rèn)識(shí)貨幣政策的作用。貨幣政策是有用的，但是，貨幣政策的作用肯定是有限的，它并不能解決所有的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。在這方面，黃達(dá)教授曾有過精辟的論述，他說：“給人的印象是，貨幣政策得心應(yīng)手，是極有利的工具。但實(shí)踐證明，過分高估其效能，不是實(shí)現(xiàn)不了設(shè)想的目標(biāo)，就是在強(qiáng)力貫徹實(shí)施中帶來很大的副作用�！笔聦�(shí)正是這樣，諸如當(dāng)前的物價(jià)上漲、投資率高懸、房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升、收入分配的不公平乃至國際收支長期順差問題，都不是貨幣政策能夠有效解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持貨幣金融環(huán)境的相對穩(wěn)定，借以穩(wěn)定全社會(huì)的預(yù)期，并為經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)一步改革和其他宏觀調(diào)控手段的實(shí)施贏得時(shí)間和創(chuàng)造適當(dāng)?shù)臈l件。 

　　第二，認(rèn)真研究貨幣政策范式的調(diào)整問題。調(diào)控貨幣供應(yīng)量和調(diào)控利率均發(fā)生了調(diào)控效力遞減的事實(shí)提醒我們，現(xiàn)在已經(jīng)到了認(rèn)真研究轉(zhuǎn)變我國貨幣政策范式并創(chuàng)造條件實(shí)行它的時(shí)候了。在我們看來，如果要尋求借鑒，通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)引起我們的關(guān)注。 

　　我們注意到，有些研究者不甚同意在中國實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。我們認(rèn)為，這里可能存在著對這種新的貨幣政策范式認(rèn)識(shí)上的偏差。首先，通貨膨脹目標(biāo)制度并不只是關(guān)注通貨膨脹而不關(guān)注其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，相反，從實(shí)行這一制度的國家的政策實(shí)踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關(guān)注金融的運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行；其二，與第一點(diǎn)相聯(lián)系，通貨膨脹目標(biāo)制中的目標(biāo)通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結(jié)果，換言之，貨幣當(dāng)局盯住的目標(biāo)通貨膨脹率，是經(jīng)過改造和重新定義，從而包含了大量其他宏觀經(jīng)濟(jì)信息的目標(biāo)變量區(qū)間；最后，通貨膨脹目標(biāo)制度是一種貨幣政策范式，但更是一個(gè)操作框架。在這個(gè)貨幣政策框架中，目標(biāo)通貨膨脹率當(dāng)然形成約束，但更多地則是給貨幣當(dāng)局提供了相機(jī)抉擇的空間。 

　　當(dāng)然，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，需要多方面的條件。這些條件目前中國還不具備。因此，我們應(yīng)當(dāng)加快創(chuàng)造這些條件：從經(jīng)濟(jì)體制條件看，需要比較完善的市場經(jīng)濟(jì)制度，包括市場化的金融體系，以保證貨幣政策有完善的傳導(dǎo)機(jī)制；從操作條件看，需要各種貨幣政策工具得以有效發(fā)揮作用；從體制條件看，需要貨幣當(dāng)局具有較大的獨(dú)立性，并且，貨幣政策與財(cái)政政策應(yīng)有較為完善且有效的配合；包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)具有較高的透明度和公信力。 

　　第三，切實(shí)加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)前及今后一段時(shí)期中，兩大政策體系的協(xié)調(diào)配合問題主要應(yīng)集中于如下四個(gè)領(lǐng)域：在調(diào)控貨幣供應(yīng)量方面的協(xié)調(diào)；在發(fā)展金融市場特別是形成“核心金融市場”，從而形成基準(zhǔn)利率方面的協(xié)調(diào)；開放條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的協(xié)調(diào)；在兼有社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的各種項(xiàng)目上的協(xié)調(diào)。 

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