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房地產(chǎn)價格估值情況深度分析
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2008-7-9
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基本觀點(diǎn)：長期看好我國住宅行業(yè)的發(fā)展，但短期持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。因?yàn)橹涡袠I(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒有發(fā)生根本性的改變；短期持謹(jǐn)慎主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
需求觀望，部分區(qū)域房價調(diào)整，還不足以判斷行業(yè)運(yùn)行進(jìn)入下降通道。目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房價下跌尚屬于行業(yè)理性歸回，并還沒有出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的房價下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運(yùn)行進(jìn)入下降通道。我們認(rèn)為需求處于觀望（并沒有消失）的主要原因是目前房價收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房價收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
需求和銷售價格增速下降。2008年1-5月住宅運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢，住宅銷售價格增速下降，初步判斷未來住宅價格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度。也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度是一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
保障性住房政策的實(shí)施將改變供應(yīng)結(jié)構(gòu)、影響消費(fèi)預(yù)期和房價走勢。作為未來3年的重點(diǎn)發(fā)展方向，我們認(rèn)為該政策的實(shí)施將改變未來的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來影響消費(fèi)預(yù)期和房價走勢的重要因素。
重點(diǎn)上市公司投資評級。在目前較為弱勢的市場下，尋找估值安全的品種是首選的策略。由于預(yù)期和信心的下降，房地產(chǎn)行業(yè)的估值已經(jīng)下降到相對安全的區(qū)間�；谙掳肽曩Y金面和銷售量可能繼續(xù)萎縮的擔(dān)憂，給予萬科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）和上實(shí)發(fā)展（600748）"買入"評級。
1.當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行基本判斷
1.1房地產(chǎn)行業(yè)的基本觀點(diǎn)
基本觀點(diǎn)：長期看好我國住宅行業(yè)的發(fā)展，因?yàn)橹涡袠I(yè)發(fā)展的基本因素人口基數(shù)、住宅需求和土地的稀缺性等，并沒有發(fā)生根本性的改變；但短期持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，主要是行業(yè)基本面出現(xiàn)成交量萎縮階段、需求觀望、部分區(qū)域住宅價格調(diào)整等現(xiàn)象，外部宏觀環(huán)境面臨信貸緊縮、通脹和匯率上升的挑戰(zhàn)，造成證券市場信心和預(yù)期下降，表現(xiàn)為房地產(chǎn)上市公司的估值不斷地回歸理性。
對當(dāng)前行業(yè)基本判斷：
�。�1）消費(fèi)升級和房地產(chǎn)的投資品屬性得到空前關(guān)注和充分釋放，是2002年以來房地產(chǎn)維持高景氣度的重要驅(qū)動因素，但我們認(rèn)為供求是決定房地產(chǎn)行業(yè)未來走勢的重要因素，決定行業(yè)景氣的主要因素仍是需求。
目前住宅成交量萎縮和珠三角區(qū)域房價下跌尚屬于行業(yè)理性回歸，并還沒有出現(xiàn)全國范圍內(nèi)的房價下跌，因此還不足以判斷住宅行業(yè)的運(yùn)行進(jìn)入下降通道。
我們認(rèn)為需求處于觀望（并沒有消失）的主要原因是目前房價收入比仍處于較高水平，只有當(dāng)房價收入比下降到合理范圍內(nèi)，需求才可能出現(xiàn)反彈。
（2）單純研究房地產(chǎn)行業(yè)自身的運(yùn)行還無法預(yù)測行業(yè)未來的景氣度，還有必要研究和預(yù)測影響房地產(chǎn)發(fā)展的主要因素或跟蹤先行指標(biāo)來分析行業(yè)景氣度的變化。我們認(rèn)為每個行業(yè)在特定發(fā)展階段都有一個最主要的因素影響行業(yè)的發(fā)展，當(dāng)前影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要因素就是資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度。
由于緊縮信貸政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)資金減少，是目前影響行業(yè)增長重要因素之一；保障性住房是未來住宅發(fā)展的重要方向，因此我們認(rèn)為未來保障性住房的供應(yīng)量將改變住宅供應(yīng)結(jié)構(gòu)，同時也將抑制房價的上漲。
�。�3）決定上市公司未來上升空間的重要因素是公司在行業(yè)內(nèi)的核心競爭力是否與未來景氣度較高的細(xì)分部分或產(chǎn)品相一致。未來房地產(chǎn)上市公司投資重點(diǎn)，尋找下階段景氣度較高子行業(yè)及其上市公司。
1.2 2008年1－5月住宅行業(yè)運(yùn)行狀況
主要觀點(diǎn)：2008年1-5月住宅運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，住宅供給仍繼續(xù)維持原有增速，住宅需求增速則出現(xiàn)同比下降，表現(xiàn)出觀望態(tài)勢，住宅銷售價格增速下降，初步判斷未來住宅價格增速繼續(xù)下降的可能性加大。
2.房地產(chǎn)行業(yè)對資金的依賴度分析
主要觀點(diǎn)：不斷緊縮的貨幣政策，加大房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張程度，也造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
資金緊張是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的首要問題，因此就有必要研究房地產(chǎn)企業(yè)的資金依賴度，來判斷資金緊張的程度。
房地產(chǎn)行業(yè)資金主要來自國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，其中自有資金比例要求不低于35%，意味著其余部分資金來源主要依靠國內(nèi)貸款和其他資金來完成，而國內(nèi)貸款和其他資金數(shù)量要受到貨幣政策和房地產(chǎn)銷售資金回流的制約。緊縮貨幣政策的持續(xù)加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張程度，2008年以來央行5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，人民幣存款準(zhǔn)備金達(dá)到17.5%，導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷縮小，因此資金來源的國內(nèi)貸款部分受到較大的制約，下半年獲得貸款的難度逐漸加大；住宅銷售速度放慢，"定金及預(yù)收款"回流放慢，從而導(dǎo)致資金來源的"其他資金"部分減少，因此未來房地產(chǎn)資金來源的兩部分都將受到緊縮貨幣政策的影響。
資本市場融資的資金屬于自有資金的一部分，因此房地產(chǎn)公司的資本市場融資環(huán)境和金額大小也將對影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源。
2.1資金主要來源于國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金
2008年1-5月資金來源的22.67%來自國內(nèi)貸款，自籌資金占37.29%，其他資金約占38.41%，其他資金中的定金及預(yù)收款占23.5%，表明1-5月房地產(chǎn)資金來源中的定金及預(yù)收款基本與國內(nèi)貸款所占比例相當(dāng)；自籌資金占37.29%，主要是與開發(fā)商必須達(dá)到自由資本金比例不低于35%規(guī)定，才能申請銀行委托貸款的規(guī)定有關(guān)。
房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，對資金的依賴度較高。房地產(chǎn)行業(yè)的資金來源主要有國家預(yù)算內(nèi)資金（2006年后該部分為零）、國內(nèi)貸款、債券、外資、自籌資金和其他資金來源（定金及預(yù)收款是其中一部分）等。
數(shù)據(jù)分析顯示，房地產(chǎn)行業(yè)90%以上的資金來源國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金三部分，債券和外資部分在房地產(chǎn)行業(yè)資金來源中所占比例較小。
2008年信貸調(diào)控的目標(biāo)就是新增貸款限額不超過2007年，因此可以看到2008年對于房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)貸款和個人住房的貸款額基本不會超過2007年的水平。
我們看到不斷緊縮的貨幣政策（至少目前還沒有放松的信號），將導(dǎo)致銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸數(shù)量受到限制，影響主要有兩方面，其一就是信貸緊縮和利率上升抑制投資者購房需求，其二在資金偏緊的情況上，由于限期開發(fā)等政策的嚴(yán)格執(zhí)行也導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只有通過加快資金周轉(zhuǎn)，回收現(xiàn)金才能規(guī)避風(fēng)險，因此緊縮的貨幣政策造成短期住宅需求減少、供給短期局部增加的狀況，我們認(rèn)為未來住宅供需之間的差別將通過住宅價格變動來尋求新的平衡，從而促使價格、成交量在新的水平上尋找到新的平衡。
2.2借貸資金依賴度行業(yè)平均值在20-30%區(qū)間波動
主要觀點(diǎn)：大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度是一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
為了分析房地產(chǎn)企業(yè)對信貸資金的依賴程度，選取主要房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例、付息負(fù)債率和借貸資金依賴度等三個指標(biāo)來分析。
由上表數(shù)據(jù)可以看出，大部分住宅開發(fā)房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，行業(yè)平均值59.43%以上，表明房地產(chǎn)上市公司自有資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較小，經(jīng)營風(fēng)險較大，比如萬科、華發(fā)股份、首開股份、保利地產(chǎn)等，反之，則表明公司經(jīng)營趨于保守謹(jǐn)慎，如陸家嘴、中國國貿(mào)、浦東金橋，即住宅開發(fā)類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率通常比較高，表明其經(jīng)營通常比較積極，而以租賃為主的公司經(jīng)營比較謹(jǐn)慎。
分析資產(chǎn)負(fù)債比還不足以看出房地產(chǎn)公司對借貸資金的依賴度，因此選取了付息負(fù)債率和借貸資金比來分析。付息負(fù)債率指標(biāo)用長短期負(fù)債加上應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債與資產(chǎn)的比例，借貸資金依賴度則是用長短期借款和一年內(nèi)到期非流動負(fù)債與資產(chǎn)的比例來近似分析房地產(chǎn)公司對借貸資金的依賴程度（該指標(biāo)肯定大于實(shí)際借貸資金比）。上表數(shù)據(jù)顯示付息負(fù)債率基本略大于借貸資金依賴度，在沒有發(fā)行債券的情況下，兩個指標(biāo)基本相等，大部分公司對借貸資金的依賴度在20%-30%間。其中陸家嘴基本不依賴信貸資金，世茂股份和中國國貿(mào)對信貸資金的依賴也較小，萬科對信貸資金的依賴基本和行業(yè)對貸款的依賴度一致的，對信貸資金依賴度較大有棲霞建設(shè)和中華企業(yè)等，因此信貸政策的變動對其經(jīng)營將產(chǎn)生較大影響。
2.3資本市場融資放松，但成功融資面臨壓力
資本市場融資環(huán)境放松將有利于緩解目前資金困難，如果下半年信貸緊縮仍未有松動，我們基本判斷就是資本市場融資將繼續(xù)保持寬松，但我們擔(dān)憂在目前的市場環(huán)境下，房地產(chǎn)公司成功融資困難較大。
資本市場的融資作為重要的融資渠道，將有利于緩解房地產(chǎn)上市公司的資金緊張程度。2007年下半年房地產(chǎn)公司在資本市場的融資速度明顯放慢，IPO、借殼、發(fā)債、增發(fā)等基本沒有；2008年上半年資本市場融資開始松動，IPO、配股和增發(fā)逐漸放開，其中合肥城建的上市可視作松動的標(biāo)志，保利地產(chǎn)、萬科、新湖中報等發(fā)債申請獲得批準(zhǔn)，上實(shí)發(fā)展、冠城大通、中天城投、蘇寧環(huán)球、棲霞建設(shè)等再融資獲批都表明資本市場融資渠道重新啟動。
資本市場融資目前面臨的困難是，估值水平繼續(xù)下降，成功融資的難度壓力。由于市場信心和預(yù)期不斷下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)公司估值也不斷下降，因此我們擔(dān)憂下半年房地產(chǎn)上市公司的再融資成功實(shí)施難度較大。
2.4資金偏緊將影響營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率
主要觀點(diǎn)：存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的重要因素，資金偏緊和銷售放慢將導(dǎo)致房地產(chǎn)公司的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降。
由于大量在建商品房和完工商品房放入存貨，導(dǎo)致存貨在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成中作占比重往往比較大，因此房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率極其低下，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)也有著遠(yuǎn)高于其他行業(yè)企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期。同時房地產(chǎn)行業(yè)存在大量的預(yù)收帳款，對其日常所能支配的營運(yùn)資金產(chǎn)生了重大的影響。因此在計算房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)（一般情況下，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)＝應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）時通常減去預(yù)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)，來構(gòu)建房地產(chǎn)行業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)情況。
可見存貨和預(yù)收帳款是影響房地產(chǎn)行業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的兩大因素。
資金偏緊將影響房地產(chǎn)開發(fā)速度，進(jìn)而影響存貨周轉(zhuǎn)率，而銷售放慢對于預(yù)收賬款的回流，因此未來房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率將放慢。
3.保障性住房將引導(dǎo)房地產(chǎn)未來發(fā)展方向
主要觀點(diǎn)：未來決定房地產(chǎn)行業(yè)走勢的重要因素是供求關(guān)系，當(dāng)前資金和保障性住房的政策和執(zhí)行力度，將影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展方向。保障性住房作為未來3年的重點(diǎn)發(fā)展方向，我們認(rèn)為保障性住房政策的實(shí)施將改變未來的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，其供應(yīng)量的大小是未來影響消費(fèi)預(yù)期和房價走勢的重要因素。
對于上市公司而言，既然保障性住房未來住宅發(fā)展的重要方向，公司核心競爭力或產(chǎn)品類型是否與未來行業(yè)發(fā)展方向相符合，將是決定上市公司未來發(fā)展空間的重要因素。
3.1保障性住房政策將改變房地產(chǎn)供應(yīng)結(jié)構(gòu)
主要觀點(diǎn)：我們認(rèn)為保障性住房制度的完善和執(zhí)行將改變房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變行業(yè)的盈利模式。
主要基于24號文（即《國務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》）中提出的保障性住房將成為未來住宅發(fā)展的重點(diǎn)方向，國家將逐步擴(kuò)大廉租制度的保障范圍，2008年底前，東部和其他有條件地區(qū)，率先把保障對象擴(kuò)大到低收入住房困難家庭，2010年底前，全國城市低收入住房困難家庭都要納入保障范圍；并且2008年政府工作報告指出建立保障住房體系是政府的主要工作之一。
因此認(rèn)為2010前保障性住房將是房地產(chǎn)發(fā)展的重要方向，未來保障性住房的供應(yīng)量的大小將改變目前住宅的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，由于保障性住房的利潤率一般都控制在一定區(qū)間內(nèi)（通常低于市場化住房的利潤率），因此保障性住房的供應(yīng)比例將改變未來房地產(chǎn)行業(yè)盈利模式。
3.2保障性住房的供應(yīng)量大小將影響消費(fèi)預(yù)期和房價走勢
主要觀點(diǎn)：由于經(jīng)濟(jì)適用房和限價房的售價低于周邊同一地段的商品房價格，假如保障性住房的未來供應(yīng)量達(dá)到20%以上（目前北京、上海和天津2008年計劃數(shù)都達(dá)到這一比例），認(rèn)為保障性住房的上市將影響消費(fèi)預(yù)期同時也將抑制房價上漲。
現(xiàn)階段我國住房體系中，低收入家庭主要通過廉租住房解決，輔之經(jīng)濟(jì)適用住房解決，高收入家庭主要通過市場化手段解決，但是近年來隨著房價的不斷上漲，導(dǎo)致中等收入者的購房困難，這部分人數(shù)增加，給我國住房體系帶來較大的壓力。
近幾年來由于面向中低收入群體供應(yīng)的經(jīng)濟(jì)適用房供應(yīng)占住宅供應(yīng)總量的比例呈下降趨勢，從1997年12.05%，逐年上升，1999年到達(dá)了16.56%，從2000年開始逐年下降，2005年經(jīng)濟(jì)適用房投資比例下降到了5%以下，2008年5月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)適用房的投資比例只占住宅投資額的3.76%；24號文中提出的保障性住房將成為未來住宅發(fā)展的重點(diǎn)方向，國家將逐步擴(kuò)大廉租制度的保障范圍，保障性住房所占比例將不斷擴(kuò)大。
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