2008年銀行業(yè)中期盈利保持強勁增長，但增長驅(qū)動因素逐漸減弱，下半年盈利增速將繼續(xù)放緩，但全年業(yè)績低于預(yù)期可能性不大。當(dāng)前股價反映了較高的信用成本，投資價值逐漸顯現(xiàn)，但股價趨勢性上漲則需要等待宏觀經(jīng)濟預(yù)期的明確

　　1、2008年中期業(yè)績增長強勁

　　雖然經(jīng)營環(huán)境面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，但中國銀行業(yè)特別是上市銀行，通過加強經(jīng)營管理，實現(xiàn)了業(yè)績的快速增長，當(dāng)然，這與2007年上半年的低基數(shù)效應(yīng)也有關(guān)系。
　　不過，上市銀行凈利潤季度環(huán)比下降3.8%，盈利增長驅(qū)動因素逐漸減弱：一、凈息差于上半年見頂；二、手續(xù)費收入增速繼續(xù)放緩；三、資產(chǎn)質(zhì)量的發(fā)展趨勢逐漸弱化，部分銀行關(guān)注類和逾期貸款呈上升趨勢。

　　凈息差走勢分化，大部分銀行將于2季度見頂2季度影響凈息差的有利因素和不利因素基本相當(dāng)，因此，導(dǎo)致各銀行的走勢出現(xiàn)分化。2季度影響凈息差的不利因素包括：一是存款準(zhǔn)備金率于2008年1季度上調(diào)1個百分點，2季度上調(diào)2個百分點；二是股票市場低迷帶來儲蓄存款回流，上半年定期存款占比較2007年末提高了約2.3個百分點，活期存款占比下降了約3.4個百分點。同時，2季度支持凈息差擴大的有利因素也發(fā)揮了作用：一是各行貸款在2008年2季度持續(xù)重定價；二是平均債券收益率維持在高位。

　　手續(xù)費收入增速繼續(xù)放緩2季度股票市場依然低迷，基金代銷慘淡。各銀行大力拓展理財產(chǎn)品和銀保產(chǎn)品的銷售，但是，鑒于2007年逐季走高的基數(shù)效應(yīng)，大部分銀行2季度的手續(xù)費收入增速將繼續(xù)放緩。

　　資產(chǎn)質(zhì)量仍保持平穩(wěn)，但是未來面臨一定壓力我們預(yù)計，2季度銀行業(yè)整體不良貸款還能出現(xiàn)雙降，但是，四川地震、房地產(chǎn)市場調(diào)整、出口企業(yè)經(jīng)營困難等因素，使部分銀行逾期貸款、關(guān)注類貸款呈上升趨勢。宏觀調(diào)控帶來的資產(chǎn)質(zhì)量壓力開始逐步顯現(xiàn)。

　　信用成本保持平穩(wěn)，但是部分銀行已開始未雨綢繆由于2季度資產(chǎn)質(zhì)量仍將保持平穩(wěn)，我們預(yù)計，信用成本不會大幅波動。但是鑒于2009年宏觀形勢不明朗，我們認(rèn)為，部分銀行已經(jīng)開始增加撥備計提，未雨綢繆。

　　2、2008下半年盈利增速將繼續(xù)放緩

　　貸存比降低、定期存款繼續(xù)重定價和貸款議價能力的弱化，將使得中國銀行業(yè)下半年凈息差進(jìn)一步下降；股票市場明顯活躍的可能性不大，理財產(chǎn)品銷售面臨更大壓力；不良貸款下半年將繼續(xù)上升。

　　凈息差將進(jìn)一步下降3年期貸款與3個月存款的基準(zhǔn)利差是決定中國銀行業(yè)存貸利差的主要因素。中國銀行業(yè)短借長貸的期限錯配普遍存在。由于存貸款的期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)難以獲取，我們用各銀行的存貸款到期期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，計算存款和貸款的平均期限。結(jié)果顯示，上市銀行的貸款平均到期期限為28個月，存款平均到期期限僅為4個月。這說明3年期貸款與3個月存款的基準(zhǔn)利差曲線，才是決定中國銀行業(yè)存貸利差的主要因素，進(jìn)而確定了凈息差的走勢。

　　不對稱加息對基準(zhǔn)利差曲線的負(fù)面影響，于下半年開始逐漸顯現(xiàn)。

　　前瞻地看，支持凈息差繼續(xù)擴大的積極因素在減弱，而不利因素在未來進(jìn)一步加強的風(fēng)險較大。因此，我們認(rèn)為，對于大部分銀行而言，下半年凈息差將面臨下降的壓力：

　　1、存款準(zhǔn)備金率可能繼續(xù)上調(diào)：2008上半年存款準(zhǔn)備金率合計上調(diào)3個百分點的影響，在下半年將完全體現(xiàn)；此外，考慮到政府堅持從緊貨幣政策的立場和依然充裕的流動性，不能排除下半年繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能。

　　2、存款定期化持續(xù)：目前來看，股市的持續(xù)低迷可能會帶來更多的儲蓄存款回流，定期存款（特別是3至6個月的定期存款）占比繼續(xù)提升的可能性較大。

　　3、貸存比將回落：一季度末，大部分銀行的貸存比仍上升。然而，按照信貸投放的季度安排，下半年的貸款增速將下滑，伴隨著存款的持續(xù)回流，各銀行的貸存比將回落。

　　4、貸款重定價效應(yīng)減弱：貸款重定價在上半年基本完成，下半年重定價貸款的占比較小。

　　5、貸款議價能力弱化：信貸緊縮環(huán)境下銀行貸款議價能力提升，商業(yè)銀行自2007年4季度開始，利率上浮貸款占比持續(xù)上升，成為推動凈息差擴大的主要因素。然而，我們了解到，各銀行受風(fēng)險容忍度限制，進(jìn)一步上浮貸款利率的意愿較小。

　　股市未見明顯好轉(zhuǎn)，手續(xù)費收入增速繼續(xù)放緩2009年宏觀經(jīng)濟前景不明朗，令市場對股市下半年的預(yù)期愈加謹(jǐn)慎。目前看，下半年股票市場明顯活躍的可能性不大，理財產(chǎn)品銷售面臨更大壓力，估計手續(xù)費收入增速將繼續(xù)放緩。

　　資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險在加大從主要貸款群體看，我們認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險加大：

　　房地產(chǎn)企業(yè)。居民購房意愿下降帶來的成交量萎縮、銀行信貸控制、資本市場融資難度加大等，使高財務(wù)杠桿房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨資金壓力。三季度是傳統(tǒng)的房屋銷售淡季，成交量有可能會進(jìn)一步萎縮。部分房地產(chǎn)商可能會面臨更大的資金壓力，導(dǎo)致削價賣股權(quán)或項目，甚至降價拋售樓盤。這嚴(yán)重威脅到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　個人貸款。房價低迷令一度是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的按揭貸款也開始面臨壓力：1、深圳的房價大幅下跌，已經(jīng)導(dǎo)致按揭貸款斷供的現(xiàn)象出現(xiàn)。據(jù)人行深圳分行統(tǒng)計，一季度按揭不良余額較年初上升0.81億元至13.36億元，不良率上升4bp至0.58%。2、央行北京營管部公布的第二季度銀行家問卷調(diào)查結(jié)果顯示，16.9%的銀行表示，個人貸款的逾期客戶數(shù)量增加，為一年來的最高占比。

　　工業(yè)企業(yè)。外部需求放緩、勞動力和原材料成本上升以及政府的價格管制，使工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑，償債能力有所下降，利息覆蓋倍數(shù)從2007年11月份的6.8倍，下降到2008年5月份的6.2倍。中小企業(yè)面臨更大的運營壓力，寧波銀行的中報顯示，其不良貸款和逾期貸款余額均較年初有不同幅度的上升。

　　綜合上述分析，我們預(yù)計，上市銀行2008年全年凈利潤增速將放緩到47%，但低于市場預(yù)期的可能性不大。盈利風(fēng)險主要來自美元債券投資損失擴大、管理層未雨綢繆加大撥備計提力度，以及海外收購?fù)顿Y價值大幅下跌。

　　3、不良貸款---上升幅度有多大？

　　盡管上市銀行2008年仍能保持快速的盈利增長，但是2008年以來，股價大幅下跌，主要反映了在宏觀前景不明朗的環(huán)境下，市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。那么，銀行業(yè)2009年不良貸款的上升幅度究竟有多大？我們試圖從GDP增速與不良貸款的關(guān)系、銀行的客戶選擇和房地產(chǎn)市場波動的影響幾個方面進(jìn)行分析。

　　GDP增速小幅變化不會帶來不良率的明顯上升宏觀經(jīng)濟是銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量變化的主要決定因素，但是經(jīng)濟增長放緩并不意味著不良率的上升，主要由于：GDP增速放緩，企業(yè)盈利增速下降，但是，償債倍數(shù)可能仍未下降到安全邊際以下。GDP增速放緩時，企業(yè)銷售收入下降，利潤增速下降，企業(yè)償債能力（利息覆蓋倍數(shù)）也會降低；但只有當(dāng)利息覆蓋倍數(shù)下降到安全邊際以下，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)明顯困難，貸款才會變成壞賬。因此，只要GDP增速平穩(wěn)放緩，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍能保持在20%以上，利息覆蓋倍數(shù)就不會大幅下滑，仍能保持在安全邊際之上，進(jìn)而保障了銀行資產(chǎn)質(zhì)量的平穩(wěn)。

　　不良貸款率與GDP增速變化并不是簡單的線性關(guān)系，這主要取決于經(jīng)濟調(diào)整的幅度。

　　銀行自身的壓力測試表明，當(dāng)GDP增速下降到9%時，不良貸款率仍能保持平穩(wěn)；當(dāng)GDP增速下降到8%以下，不良貸款率變化對GDP增速變化將更加敏感。

　　客戶選擇幫助銀行更好地應(yīng)對GDP增速的波動經(jīng)濟放緩對行業(yè)內(nèi)各類型企業(yè)的影響是漸進(jìn)和分層的。行業(yè)中競爭力最弱的企業(yè)特別是小企業(yè)，在經(jīng)濟增速放緩過程中可能會出現(xiàn)經(jīng)營困難，它們也最容易受到影響。對于大中型企業(yè)來說，只有當(dāng)GDP增速放緩到一定程度時，它們才會出現(xiàn)問題。銀行客戶選擇集中在企業(yè)金字塔的中上層�？傮w而言，全國僅有5%-10%的企業(yè)能夠從銀行獲得貸款。只要風(fēng)險管理不出現(xiàn)系統(tǒng)偏差，商業(yè)銀行貸款客戶的信用評級要明顯好于企業(yè)群體。

　　房價波動使房地產(chǎn)相關(guān)貸款面臨較大不確定性房地產(chǎn)市場成交低迷，景氣下滑，令市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量日益憂慮。房價波動是房地產(chǎn)相關(guān)貸款的最大風(fēng)險，因此，我們針對房價的下跌幅度，對按揭貸款和開發(fā)類貸款進(jìn)行了敏感性測算，發(fā)現(xiàn)，在房價高位發(fā)放的住房按揭貸款面臨更大的風(fēng)險。

　　4、投資建議---價值顯現(xiàn)，尚待時機

　　股價調(diào)整反映了宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的上升盡管上市銀行盈利增長強勁，銀行股指數(shù)跑贏了滬深300和國企指數(shù)，但A股股價也出現(xiàn)了42%的調(diào)整，估值水平顯著下降，反映了宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的上升，特別是對中國經(jīng)濟進(jìn)入低增長、高通脹時期的擔(dān)憂：（1）外部需求放緩的周期性因素和增長模式轉(zhuǎn)換的結(jié)構(gòu)性因素，使GDP增速進(jìn)入下降周期；（2）CPI雖然開始下降，但PPI的大幅上漲使得通脹隱憂并沒有完全消除；（3）成本上漲壓縮企業(yè)利潤空間，盈利增速下滑；（4）房價開始進(jìn)入調(diào)整階段，部分房地產(chǎn)商面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。雖然目前股價已經(jīng)反映了較為悲觀的預(yù)期，銀行股的長期價值逐漸顯現(xiàn)。

　　股票選擇為了反映通脹壓力以及宏觀經(jīng)濟前景不明朗帶來的市場風(fēng)險厭惡的上升，我們將無風(fēng)險收益率由3.6%上調(diào)至4.5%，并調(diào)整了各銀行的Beta值，調(diào)整后H股銀行股的平均股權(quán)成本上升1個百分點至12.7%。根據(jù)調(diào)整后的股權(quán)成本計算，H股銀行09年目標(biāo)價相應(yīng)下調(diào)了12%-20%。

　　A股首選工行、建行，關(guān)注華夏；H股首選工行，關(guān)注中行、中信。貸款組合風(fēng)險小、估值具有吸引力、結(jié)構(gòu)性成長機會大、A股減持壓力小，是我們選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)。

　　工行客戶風(fēng)險度小，信用風(fēng)險成本處于周期平均水平，A股和H股股息收益率分別達(dá)到4.2%和4.4%，相對較高，同時減持壓力小，是A股和H股的首選，上調(diào)A股投資評級為推薦；

　　建行A股不存在減持壓力，股價穩(wěn)定性相對較高。華夏市凈率較低，減持壓力不大，而且華夏08、09年股價/撥備前利潤僅為5.7倍和5倍，處于周期底部，安全邊際較高；

　　同時華夏信用成本一直保持在1％左右的較高水平，撥備上升壓力不大，關(guān)注其交易性機會；

　　中行：人民幣升值放緩、美元債券損失見頂、美元利率上升將有望使中行H股獲得超越行業(yè)平均水平的增長；

　　中信銀行市凈率折扣大，未能反映基本面的改善和中信集團強大的股東背景。
　　興業(yè)減持壓力大，同時2008年以來逾期貸款余額的增加值得密切關(guān)注。我們認(rèn)為在經(jīng)濟下降周期，風(fēng)險偏好相對較高的銀行資產(chǎn)質(zhì)量將面臨更大壓力，下調(diào)興業(yè)評級為中性；

　　民生減持壓力較大，成本收入比高，如果事業(yè)部改革能夠帶來經(jīng)營效率提升，凈利潤存在結(jié)構(gòu)性成長機會從而超越市場預(yù)期，下調(diào)評級為審慎推薦。

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