進(jìn)入8月以來，農(nóng)藥板塊出現(xiàn)深幅下跌，區(qū)間下跌33.35%。我們認(rèn)為國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的回落和行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張導(dǎo)致價(jià)格迅速下跌，是此輪農(nóng)藥板塊下跌的主因。

　　從全球范圍看，六大農(nóng)藥跨國公司占據(jù)了市場份額的80％以上，農(nóng)藥行業(yè)超額收益主要為其所獲得，國際農(nóng)藥行業(yè)呈現(xiàn)典型的寡頭壟斷競爭特征。

　　我國農(nóng)藥行業(yè)處于全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)格局的低端，產(chǎn)業(yè)集中度不高，行業(yè)競爭激烈。一旦出現(xiàn)行業(yè)性的暴利機(jī)會(huì)，國內(nèi)企業(yè)將迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，因此，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)長期來看無法維持高收益的局面。但在全球性農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過程中，我國農(nóng)藥龍頭企業(yè)將能獲得良好的發(fā)展機(jī)遇，長期看投資價(jià)值仍在。

　　考慮到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場預(yù)期的改變，我們認(rèn)為短期內(nèi)農(nóng)藥板塊仍具有很大壓力，給予其中性的評(píng)級(jí)。

　　自大盤出現(xiàn)深幅下跌以來，農(nóng)藥化工類股票一直表現(xiàn)不錯(cuò)，成為今年股票市場為數(shù)不多的避風(fēng)港。但是，進(jìn)入8月以后風(fēng)云突變，農(nóng)藥類股票出現(xiàn)大幅補(bǔ)跌。我們以8月為界，可以清楚看到從年初到8月以前，申萬農(nóng)藥指數(shù)區(qū)間漲跌幅要明顯優(yōu)于上證指數(shù)走勢(shì)，根據(jù)萬德的統(tǒng)計(jì)，2007年12月31日至2008年7月31日，申萬農(nóng)藥指數(shù)區(qū)間漲跌幅為－15.54%,而上證指數(shù)為－47.25%。但是如果我們把統(tǒng)計(jì)區(qū)間放寬到8月31日，我們發(fā)現(xiàn)申萬農(nóng)藥指數(shù)區(qū)間漲跌幅為－41.76%,而上證指數(shù)為－54.44%，在一個(gè)月時(shí)間里農(nóng)藥指數(shù)下跌幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場。

　　深入分析，我們認(rèn)為在8月以前農(nóng)藥板塊之所以表現(xiàn)出大大優(yōu)于市場的走勢(shì)主要取決于兩個(gè)重要因素：一是全球性的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格牛市，大大提高了市場對(duì)農(nóng)用化工景氣的預(yù)期；二是美國新能源法案推動(dòng)下，生產(chǎn)生物能源所需要的轉(zhuǎn)基因作為被大面積推廣，帶動(dòng)了國內(nèi)相關(guān)轉(zhuǎn)基因農(nóng)藥品種（即草甘膦）的需求。草甘膦需求的大幅上升，使行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)商江山股份、華星化工和新安股份盈利大幅增加，對(duì)公司股價(jià)形成了有力支撐。所謂成也蕭何、敗也蕭何，當(dāng)國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在原油等大商品價(jià)格回落的影響下大幅下跌，而草甘膦產(chǎn)品價(jià)格也由于國內(nèi)產(chǎn)能的不斷釋放，快速下跌時(shí)，農(nóng)藥板塊出現(xiàn)大幅補(bǔ)跌也就不難理解了。那么在近期農(nóng)藥行業(yè)出現(xiàn)如此深幅的下跌后，它的估值是否已經(jīng)趨于合理，投資機(jī)會(huì)在哪里，我們將試圖從農(nóng)藥行業(yè)基本面的分析中尋找答案。

　　一、農(nóng)藥的定義及分類

　　農(nóng)藥是指用于防治危害農(nóng)林牧業(yè)生產(chǎn)的有害生物（害蟲、害螨、線蟲、病原菌、雜草及鼠類）和調(diào)節(jié)植物生長的化學(xué)藥品，但通常也把改善有效成分物理、化學(xué)性狀的各種助劑包括在內(nèi)。根據(jù)施用對(duì)象的不同，主要可以分為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、殺螨劑、殺線蟲劑、殺鼠劑、除草劑、脫葉劑、植物生長調(diào)節(jié)劑等。其中除草劑、殺蟲劑、殺菌劑為農(nóng)藥市場最主要的三大品種，銷售額占據(jù)農(nóng)藥市場總量的90％以上。

　　由于全球病蟲害對(duì)農(nóng)業(yè)威脅的不斷加大，農(nóng)藥已經(jīng)成為農(nóng)業(yè)豐產(chǎn)的重要保障。根據(jù)我國農(nóng)業(yè)部的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，農(nóng)藥的使用為我國每年挽回糧食損2,500萬噸、棉花40萬噸、蔬菜800萬噸、果品330萬噸，價(jià)值約300億元。在耕地面積不斷減少的背景下，農(nóng)藥的使用已經(jīng)成為我國農(nóng)業(yè)的增產(chǎn)保收的重要工具。

　　二、全球農(nóng)藥行業(yè)狀況概述

　�。ㄒ唬┤�球農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)的分類

　　在我們探討全球農(nóng)業(yè)格局前，我們首先要理解不同的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)在農(nóng)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和地位上的不同。1．研發(fā)型農(nóng)藥企業(yè)和仿制型農(nóng)藥企業(yè)根據(jù)研發(fā)能力的不同，我們可以將生產(chǎn)企業(yè)劃分為研發(fā)型和仿制型兩類。研發(fā)型生產(chǎn)企業(yè)，是指具有很強(qiáng)的研發(fā)和技術(shù)能力，能夠開發(fā)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)制農(nóng)藥產(chǎn)品的企業(yè)。由于，國際上對(duì)農(nóng)藥的環(huán)保要求和登記要求很高，成功開發(fā)一種農(nóng)藥新品種的費(fèi)用巨大，根據(jù)Phillips McDougall的統(tǒng)計(jì)，研制一種農(nóng)藥新的活性成分，從開始研發(fā)到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，平均時(shí)間需要9.1年，研發(fā)費(fèi)用要達(dá)到2.1億元。如此昂貴的開發(fā)費(fèi)用，是一般農(nóng)藥企業(yè)無法承擔(dān)的，因此，國際上研發(fā)型生產(chǎn)企業(yè)主要就是6大農(nóng)藥公司和一些日本企業(yè)。研發(fā)型企業(yè)的最大優(yōu)勢(shì)在于企業(yè)能憑借產(chǎn)品專利保護(hù)在保護(hù)期內(nèi)獲得獨(dú)家生產(chǎn)權(quán)利，從而獲得巨額壟斷利潤。而且專利保護(hù)到期后，這些企業(yè)在產(chǎn)品上的技術(shù)水平仍要高于仿制型企業(yè)，其產(chǎn)品毛利率也將長期高于業(yè)內(nèi)平均水平。

　　研發(fā)型公司以外的其它農(nóng)藥企業(yè)，我們都可以劃入仿制型企業(yè)的范疇。仿制型企業(yè)主要生產(chǎn)專利期已滿或是不受專利法保護(hù)的農(nóng)藥。這些農(nóng)藥在應(yīng)用上已經(jīng)得到實(shí)踐的檢驗(yàn)，使用對(duì)象、施用方法和安全性能上都得到市場的承認(rèn)，而且在技術(shù)上也比較成熟。生產(chǎn)仿制型農(nóng)藥可以為企業(yè)省卻大量的研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)又能保證產(chǎn)品的市場需求，這成為許多中小型農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)的選擇。但從另一方面看，由于仿制型農(nóng)藥技術(shù)成熟，仿制成本不高，因此這類企業(yè)眾多，競爭激烈，企業(yè)難以獲得超額收益。企業(yè)盈利能力和產(chǎn)品毛利水平明顯低于研發(fā)型企業(yè)。目前，仿制類企業(yè)主要分布在發(fā)展中國家，其中中國和印度是仿制農(nóng)藥生產(chǎn)商最為集中的兩個(gè)國家。2.制劑企業(yè)和原藥企業(yè)在農(nóng)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，從石油化工原料到農(nóng)藥制劑，各生產(chǎn)環(huán)節(jié)技術(shù)復(fù)雜性隨著產(chǎn)業(yè)鏈的延伸而增強(qiáng)。根據(jù)企業(yè)主要從事生產(chǎn)標(biāo)的的不同，我們初步將農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)分為制劑企業(yè)和原藥企業(yè)。當(dāng)然，從現(xiàn)狀看，原藥企業(yè)也少量生產(chǎn)一些農(nóng)藥制劑。

　　農(nóng)藥生產(chǎn)中，原藥是指農(nóng)藥中起主要作用的有效成分。但原藥無法直接使用的，因?yàn)樵�藥本身濃度過高，直接使用可能導(dǎo)致藥害，而且許多農(nóng)藥的物理狀態(tài)也不適于直接使用。因此，企業(yè)會(huì)在農(nóng)藥中加入助劑以提高農(nóng)藥的藥效，或是經(jīng)過制劑加工，進(jìn)行藥劑的復(fù)配，提高對(duì)蟲害的防治范圍和藥效。一般來說，農(nóng)藥原藥品種較少，而通過制劑加工后，品種則成幾何倍數(shù)增加。以我國為例，目前生產(chǎn)的農(nóng)藥原藥品種大概有250多種，而經(jīng)過加工后，各種單劑和復(fù)配制劑高達(dá)數(shù)千種。而在農(nóng)藥的效用和施用范圍上，制劑的配制更起到關(guān)鍵作用，技術(shù)含量也更高。技術(shù)和配方的不同，直接決定著制劑產(chǎn)品施用效果。根據(jù)我們?cè)跇I(yè)內(nèi)的走訪，國外制劑產(chǎn)品的毛利率一般是原藥產(chǎn)品的2～3倍。 (二)全球農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)格局現(xiàn)狀

　　世界范圍內(nèi)，農(nóng)藥行業(yè)經(jīng)歷了19世紀(jì)的高速發(fā)展以后，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入成熟期。與其它行業(yè)一樣，在經(jīng)過一系列的擴(kuò)張和并購之后，國際農(nóng)藥行業(yè)已經(jīng)形成寡頭壟斷的格局，其中德國拜耳、瑞士先正達(dá)、德國巴斯夫、美國陶氏、美國孟山都和美國杜邦等六家國際性農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)，占據(jù)了全球農(nóng)藥市場80％以上的份額。

　　國際寡頭公司資金實(shí)力雄厚，技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，具有很強(qiáng)的研發(fā)能力，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中屬于研發(fā)和制劑型企業(yè)，位于第一梯隊(duì)的位置。這些公司通過研發(fā)具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的農(nóng)藥新品，可獲得在未來十年甚至更長時(shí)間的獨(dú)家生產(chǎn)權(quán)。在專利保護(hù)期內(nèi)，每年能獲得十幾乃至幾十億美元的銷售收入。而且憑借在農(nóng)藥上的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這些企業(yè)還不斷向其它領(lǐng)域延伸，例如草甘膦的發(fā)明者孟山都公司成功在大豆和玉米種引入抗草甘膦基因，轉(zhuǎn)型進(jìn)入轉(zhuǎn)基因種子的生產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的再次飛躍。處在第二梯隊(duì)的企業(yè)是那些研發(fā)能力稍弱，但仍有一定技術(shù)實(shí)力的仿制類藥劑公司，例如以色列的馬克西姆--阿甘和澳大利亞的紐發(fā)姆。事實(shí)上，從90年代中期開始，隨著許多農(nóng)藥產(chǎn)品專利的到期，仿制農(nóng)藥已經(jīng)成為全球農(nóng)藥市場的主體，到2007年仿制農(nóng)藥在全球市場中的比例已經(jīng)達(dá)到71％。雖然，這些仿制類企業(yè)無法象六大公司一樣獲得超額利潤，但是憑借技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，盈利能力仍然超過業(yè)內(nèi)平均水平。在產(chǎn)業(yè)鏈更低層的公司，則是那些技術(shù)薄弱、資金不足的仿制類農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)。目前，大部分發(fā)展中國家的農(nóng)藥企業(yè)，如印度和中國的農(nóng)藥公司都處在這個(gè)環(huán)節(jié)中。這些企業(yè)資金規(guī)模小，以生產(chǎn)污染重、能耗高的農(nóng)藥原藥為主，產(chǎn)品主要提供給制劑公司作為原料。雖然也能生產(chǎn)部分制劑，但是由于技術(shù)水平達(dá)不到要求，制劑成品的效果和質(zhì)量都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際先進(jìn)企業(yè)。

　　（三）全球農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

　　目前，全球農(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出以下特征：

　　1.歐美等發(fā)達(dá)國家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)越來越高，農(nóng)藥生產(chǎn)逐步向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移為滿足環(huán)保要求，發(fā)達(dá)國家農(nóng)藥企業(yè)不得不為治理生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的污染花費(fèi)大量費(fèi)用。例如，為處理草甘膦原藥生產(chǎn)的殘液，孟山都公司的做法是將殘液打入地下，進(jìn)行深埋處理。這使得其處理成本巨大，占據(jù)了草甘膦成本中的很大比重。而發(fā)展中國家，環(huán)保處理成本則要低廉很多。在中國，草甘膦原藥廠商的通常做法是在草甘膦殘液加入高純度母液，將其配成10％的草甘膦原液出售。環(huán)保成本方面優(yōu)勢(shì)，使全球農(nóng)藥原藥生產(chǎn)裝置的建設(shè)越來越向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。在本輪草甘膦建設(shè)大潮中，我們看到草甘膦原藥產(chǎn)能的主要增量均是在國內(nèi)。

　　2.低殘留、低毒、高效農(nóng)藥將是未來農(nóng)藥發(fā)展的方向隨著人們環(huán)保意識(shí)和食品安全意識(shí)的增強(qiáng)，全球?qū)�農(nóng)藥使用可能帶來對(duì)環(huán)境的破壞和人類健康的損害的關(guān)注度越來越強(qiáng)。聯(lián)合國糧農(nóng)組織在上世紀(jì)70年代末，就開始著手制定有關(guān)農(nóng)藥的立法、登記要求、登記后管理、藥效試驗(yàn)要求、環(huán)境效果和農(nóng)藥廢棄物方面的準(zhǔn)則。而隨后的一系列國際公約中，如《化學(xué)品分類及標(biāo)記全球協(xié)調(diào)制度》、《關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾協(xié)定書》以及《關(guān)于在國際貿(mào)易中對(duì)某些危險(xiǎn)化學(xué)品和農(nóng)藥采用事先知情同意程序的鹿特丹公約》等均對(duì)農(nóng)藥產(chǎn)品的殘留物標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了規(guī)定。目前，農(nóng)藥最大殘留限量(MRL)等標(biāo)準(zhǔn)，已成為國際農(nóng)藥貿(mào)易中最重要的非貿(mào)易壁壘，低殘留、低毒、高效農(nóng)藥代表了未來農(nóng)藥發(fā)展的方向。

　　3.轉(zhuǎn)基因作物的增長對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的沖擊由于全球耕地面積有限，農(nóng)藥的使用不可能無限制增長。從2004年開始，全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)銷售額就保持在300億美元左右。因此，種植何種作物，種植面積的大小直接決定了不同種類農(nóng)藥下游市場的大小。本輪草甘膦農(nóng)藥下游市場的突然放大，直接原因就是抗草甘膦轉(zhuǎn)基因玉米種植面積在美國新能源法刺激下的快速增長所致。從目前農(nóng)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)看，各類轉(zhuǎn)基因作物正在逐漸被人們所接受，其生物學(xué)特性與傳統(tǒng)作物有著明顯不同。

　　我們認(rèn)為，未來轉(zhuǎn)基因作為對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的影響將集中在兩個(gè)方面。一是轉(zhuǎn)基因作物對(duì)傳統(tǒng)作物替代將會(huì)導(dǎo)致農(nóng)藥使用種類和下游市場需求的改變，部分農(nóng)藥品種將從這樣的轉(zhuǎn)變中獲利；二是一些具有抗病害基因的作物的種植將會(huì)減少農(nóng)藥使用范圍，目前正在推廣中的抗蟲棉可以抵抗棉鈴蟲等害蟲的危害，大量減少了農(nóng)藥的使用。

　　 三、國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)基礎(chǔ)薄弱，發(fā)展前景樂觀

　�。ㄒ唬┪覈�農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)量、出口量和消費(fèi)逐年增長

　　 我國農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)起步晚，但從上世紀(jì)九十年代開始，為提高農(nóng)藥自給率，國家不斷加大對(duì)農(nóng)藥行業(yè)的投入力度。我國農(nóng)藥行業(yè)產(chǎn)量迅速增長，到2006年底，我國農(nóng)藥產(chǎn)量與1990年相比增長6倍，出口量也從1993年的4.2萬噸，猛增至2006年的58.3萬噸。

　　 （二）行業(yè)集中度低，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象比較突出，但仍有亮點(diǎn)顯現(xiàn)

　　我國農(nóng)藥企業(yè)眾多，根據(jù)中國農(nóng)藥協(xié)會(huì)最近的調(diào)查，目前擁有農(nóng)業(yè)部登記證的農(nóng)藥企業(yè)大概約有2500家。一半以上的企業(yè)年注冊(cè)資金在1000萬元以下，年銷售量在2000噸以下的企業(yè)占據(jù)行業(yè)內(nèi)的85％。而07年，整個(gè)行業(yè)的銷售額僅相當(dāng)于德國拜爾公司一年的銷售額。國內(nèi)缺乏，具有國際影響力的公司。即使如江山、揚(yáng)農(nóng)、新安等國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)龍頭，原藥生產(chǎn)也主要是為國外壟斷企業(yè)做配套。農(nóng)藥原藥在我國農(nóng)藥總產(chǎn)量中比重很大，制劑廠商雖然眾多，但產(chǎn)品質(zhì)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際先進(jìn)水平。

　　目前，我國的農(nóng)藥制劑主要在國內(nèi)、東南亞、南美等地區(qū)銷售，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)鮮有中國的產(chǎn)品。同時(shí)，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，雖然目前農(nóng)藥市場已經(jīng)改變了3個(gè)70％的（即殺蟲劑占總產(chǎn)量的70%,有機(jī)磷類占?xì)⑾x劑總產(chǎn)量的70%以上,高毒有機(jī)磷農(nóng)藥品種占有機(jī)磷殺蟲劑總產(chǎn)量的70%)的不合理格局，但殺蟲劑比例高，殺菌劑比例偏低；高毒農(nóng)藥比例高，高效低毒農(nóng)藥比例較低；老劑型多，新劑型少的局面仍然存在。雖然我國農(nóng)藥總體水平不高，但在某些環(huán)節(jié)特別是農(nóng)藥原藥生產(chǎn)中仍具有一些閃光點(diǎn)。例如新安股份實(shí)現(xiàn)了從草甘膦到硅單體的氯循環(huán)，江山股份在IDA法草甘膦生產(chǎn)工藝上進(jìn)行了創(chuàng)新，其IDA草甘膦純度可達(dá)到98％，達(dá)到世界領(lǐng)先水平。我們認(rèn)為，在未來農(nóng)藥行業(yè)的發(fā)展中，這樣的企業(yè)將處于優(yōu)勢(shì)地位。

　　（三）國家加強(qiáng)對(duì)農(nóng)藥行業(yè)監(jiān)管和扶持，行業(yè)整合逐漸展開，但難度很大

　　 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然，在國家農(nóng)藥工業(yè)十一五規(guī)劃中，我們也可以清晰的看到這一思路。在規(guī)劃中，國家明確鼓勵(lì)其他行業(yè)進(jìn)入農(nóng)藥領(lǐng)域，鼓勵(lì)各種資本以資本注入、控股、兼并等形式投資農(nóng)藥工業(yè)，目標(biāo)在于打造資產(chǎn)在50億～100億元、年銷售收入50億元以上的大型領(lǐng)軍企業(yè)和一批中型骨干企業(yè)。同時(shí)加大對(duì)農(nóng)藥科研投入，鼓勵(lì)農(nóng)藥品種創(chuàng)新，鼓勵(lì)農(nóng)藥企業(yè)集團(tuán)以自主開發(fā)、委托開發(fā)或聯(lián)合開發(fā)等形式參與農(nóng)藥創(chuàng)新，爭取在十一五期間有5～10個(gè)農(nóng)藥新品種進(jìn)入市場。具體舉措上，政府通過不斷提高農(nóng)藥企業(yè)進(jìn)入門檻來和現(xiàn)有企業(yè)的延續(xù)核準(zhǔn)門檻來促進(jìn)行業(yè)整合。

　　根據(jù)發(fā)改委通知，自2008年3月1日起，新開辦的農(nóng)藥企業(yè)核準(zhǔn)資金最低要求為：原藥企業(yè)注冊(cè)資金不低于5000萬元，投資規(guī)模不低于5000萬元（不含土地使用費(fèi)），其中環(huán)保投資不低于投資規(guī)模的15％；制劑（加工、復(fù)配）(包括鼠藥、衛(wèi)生用藥)企業(yè)注冊(cè)資金不低于3000萬元，投資規(guī)模不低于2000萬元（不含土地使用費(fèi)），環(huán)保投資應(yīng)不低于投資規(guī)模的8％。制劑（加工、復(fù)配）企業(yè)新增原藥生產(chǎn)，須重新核準(zhǔn)。而對(duì)于已建企業(yè)，政府延續(xù)核準(zhǔn)的企業(yè)注冊(cè)資金最低要求為：原藥企業(yè)1000萬元，制劑(加工、復(fù)配)企業(yè)500萬元，鼠藥制劑、分裝、衛(wèi)生用藥企業(yè)200萬元。制劑(加工、復(fù)配)企業(yè)新增原藥需重新核準(zhǔn)。

　　雖然政府指導(dǎo)農(nóng)藥行業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合的思路和措施明確，但是我們也應(yīng)該看到由于在國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)還處于景氣階段，行業(yè)盈利能力較高，在地方保護(hù)主義的維護(hù)下，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合并不是一朝一夕能夠完成的。 從盈利水平看，我國農(nóng)藥行業(yè)雖處于在全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈的低端，但由于資源和成本優(yōu)勢(shì)，仍具有很高的利潤空間，并不具備行業(yè)內(nèi)進(jìn)行大量并購的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。而且，許多農(nóng)藥企業(yè)是當(dāng)?shù)氐睦�稅大戶，在建設(shè)上，往往能得到當(dāng)?shù)卣�府�?照顧"。我們?cè)诟�蹤草甘膦行業(yè)時(shí)就發(fā)現(xiàn)，草甘膦新增產(chǎn)能的擴(kuò)張速度超過我們預(yù)期，主要原因就是許多小型農(nóng)藥企業(yè)在暴利誘使下紛紛上馬草甘膦生產(chǎn)裝置，造成短期內(nèi)草甘膦供給量快速增長所致。而且，在環(huán)保政策的執(zhí)行上，國內(nèi)不同地區(qū)的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不一，執(zhí)行力度差異很大。

　　一般來說，沿海開發(fā)地區(qū)的大型企業(yè)便于監(jiān)管，相對(duì)執(zhí)法力度較嚴(yán)，內(nèi)陸地區(qū)的企業(yè)則相對(duì)較松。根據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會(huì)的一項(xiàng)調(diào)查，國內(nèi)通過相關(guān)部門核準(zhǔn)的、具有合法生產(chǎn)資格的農(nóng)藥企業(yè)數(shù)量為1800 家，但獲得農(nóng)業(yè)部登記證的企業(yè)卻有2500家，這意味著有700家企業(yè)是在未獲得工業(yè)生產(chǎn)管理部門核準(zhǔn)的情況下取得的農(nóng)藥產(chǎn)品登記證。 我們的觀點(diǎn)是：隨著原料成本和環(huán)保成本的提高，國內(nèi)小型農(nóng)藥企業(yè)的生存空間將日益狹小，行業(yè)整合是國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)發(fā)展的大勢(shì)所趨，但在目前的市場中這將是一個(gè)長期的過程。

　�。ㄋ模┌盐杖�球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國家政策扶持所帶來的機(jī)遇，國內(nèi)農(nóng)藥龍頭獲得發(fā)展良機(jī)

　　目前，全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)正處于從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移過程中，在這一過程中規(guī)模大、技術(shù)水平高、資金實(shí)力雄厚的農(nóng)藥企業(yè)將獲得更大的發(fā)展空間。而國家政策的偏向，更有助于這些企業(yè)的發(fā)展。

　　首先，出于環(huán)�？紤]，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)農(nóng)藥原藥生產(chǎn)裝置的建設(shè)受到很大限制。國際農(nóng)藥龍頭企業(yè)或是直接投資中國建設(shè)原藥生產(chǎn)裝置，如華星化工與阿丹諾化工有限公司合作的重慶壽縣項(xiàng)目；或是與國內(nèi)原藥生產(chǎn)企業(yè)建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，從國內(nèi)采購農(nóng)藥原藥，如先正達(dá)與江山股份的合作。 而在這一合作過程中，最先受益的必然是國內(nèi)龍頭農(nóng)藥企業(yè)。因?yàn)閲�外企業(yè)在選擇合作伙伴時(shí)，往往選擇具有一定技術(shù)能力和資金實(shí)力，能夠形成長期合作關(guān)系的企業(yè)。在合作中，國內(nèi)參與合作企業(yè)一方面打開了海外市場，另一方又可以借助外方的技術(shù)實(shí)力，不斷提高自身的技術(shù)水平，拉大與國內(nèi)其它企業(yè)之間的差距。

    其次，從趨勢(shì)上看，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移不僅是原藥生產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，制劑生產(chǎn)也有望將逐漸轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國家。而先期與國外合作的農(nóng)藥龍頭企業(yè)更有望獲得藥劑生產(chǎn)專利的轉(zhuǎn)讓權(quán)。

    再次，國家對(duì)農(nóng)藥研發(fā)力度不斷加大，而各項(xiàng)農(nóng)藥標(biāo)準(zhǔn)也將陸續(xù)出臺(tái)，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)逐步加大。

    據(jù)了解，目前江山和新安等幾家草甘膦龍頭正在積極從事草甘膦農(nóng)藥標(biāo)準(zhǔn)的制定。一旦標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，10％濃度的草甘膦原液無法直接出售，將大大提高草甘膦企業(yè)的成本，壓縮小型企業(yè)的盈利空間。龍頭企業(yè)可借此機(jī)會(huì)，擠占中小企業(yè)的市場份額，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合。

　　 現(xiàn)在回到我們最初的問題，農(nóng)藥板塊在經(jīng)過這輪下跌后估值是否已經(jīng)合理，投資機(jī)會(huì)是否顯現(xiàn)?

　　 我們從上面的基本面分析可以看到，我國農(nóng)藥行業(yè)競爭激烈，技術(shù)含量不高，而且由于國家政策在執(zhí)行層面監(jiān)督不力，國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)進(jìn)入門檻很低，企業(yè)難以長期維持超額利潤。市場之所以給予農(nóng)藥板塊較高估值，主要原因在于目前處于農(nóng)業(yè)大牛市中，農(nóng)藥需求前所未有的增長，農(nóng)藥行業(yè)在需求上并未受宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累，具有反周期的性質(zhì)。其中最為典型的就是草甘膦行業(yè)，隨著轉(zhuǎn)基因作物的大面積推廣，國內(nèi)草甘膦價(jià)格一路走高，在今年3月曾經(jīng)出現(xiàn)過11萬元的天價(jià)，并一直維持在高位。

    但從7月份開始，隨著國內(nèi)新建草甘膦裝置的達(dá)產(chǎn)，草甘膦價(jià)格出現(xiàn)跳水，目前小廠價(jià)格在5～6萬元左右，行業(yè)基本面發(fā)生逆轉(zhuǎn)，超出了市場預(yù)期。同時(shí)隨著油價(jià)的大幅下跌，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也一路下滑，市場對(duì)農(nóng)用化工行業(yè)的預(yù)期也發(fā)生了改變，于是股價(jià)出現(xiàn)了大幅補(bǔ)跌。這次補(bǔ)跌是市場預(yù)期改變后，估值合理回歸的過程。但短期看來，雖然農(nóng)藥板塊前期的強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)跌使得前期積累的風(fēng)險(xiǎn)有了較好的釋放，但在熊市氛圍中，由于市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，在未來一段時(shí)間內(nèi)農(nóng)藥板塊仍然面臨很大壓力，因此建議投資者采取謹(jǐn)慎的投資策略。我們給予農(nóng)藥板塊中性的投資評(píng)級(jí)。

    但從長期看，我們認(rèn)為雖然油價(jià)即使出現(xiàn)回落，但仍處于歷史較高水平。國際社會(huì)對(duì)生物能源的推廣不會(huì)因此而停止，玉米等轉(zhuǎn)基因作物的推廣進(jìn)程仍在繼續(xù)，全球?qū)Σ莞熟⒌绒r(nóng)藥需求依舊旺盛。而且由于能源作物對(duì)傳統(tǒng)糧食作物的擠出效應(yīng)，國際糧食價(jià)格仍將保持在高位，國際社會(huì)對(duì)農(nóng)業(yè)作物的投入力度加大的趨勢(shì)不會(huì)輕易改變，因此，農(nóng)藥行業(yè)在需求面仍將長期看好。國內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)的主要壓力在于產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，鑒于前面對(duì)基本面的分析，我們認(rèn)為農(nóng)藥行業(yè)盈利能力將維持在國內(nèi)平均水平。而隨著全球農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的不斷轉(zhuǎn)移，國內(nèi)農(nóng)藥生產(chǎn)工藝中的技術(shù)含量不斷提高，國內(nèi)龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)將逐漸體現(xiàn)出來。因此，長期來看，國內(nèi)農(nóng)藥龍頭企業(yè)如江山股份、新安股份、揚(yáng)農(nóng)化工、華星化工基本面仍長期向好，投資者可靜心等候其超跌后所帶來的投資機(jī)會(huì)。

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