摘要：針對我國房地產泡沫問題，本文通過指標法和計量分析給出了實證判斷。就全國平均水平來看，房產價格的上漲尚未形成嚴重的泡沫，與股價相比，貨幣供給對房價的影響更為顯著，宏觀調控應成為控制房價上升的主要手段。  

    一、房地產泡沫的定義和測度方法 

    自2004年以來，伴隨著住房市場化、貨幣化的深化，城市化的不斷推進，我國在住房方面的需求得到了極大釋放被，我國的房地產業(yè)進入了一個新的發(fā)展周期。隨著房地產業(yè)投資額和建設面積的不斷增加，房價也出現(xiàn)了大幅上漲，進而引發(fā)了有關房地產泡沫的爭論。 

    房地產泡沫是指由土地投機導致的土地價格超過其市場基礎決定的合理價格而持續(xù)上漲。Kindlebergef （1963）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大詞典》中指出，“泡沫狀態(tài)就是一種或一系列資產在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始的價格上升會使人們產生出還要漲價的預期，于是又吸引了新的買主— —這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格的暴跌，最后以金融危機告終”。Stiglitz認為，今天的售價僅僅是因為投資者明天的售價會更高，但是市場基礎因素并不反映這種高價，那么泡沫就存在。  

    檢驗房地產價格泡沫的基本方法主要有理論價格法、空置率修正法和指標分析法等。由于理論價格法與空置率修正法實際操作困難，且因房地產市場數(shù)據(jù)積累的有限性而在應用時受到諸多限制，因而研究者偏向于使用指標分析法來對房地產價格泡沫進行初步判斷。指標分析法，即根據(jù)某個特定的指標值來判斷房地產市場是否存在泡沫。常用的指標有：房價增長率/GDP增長率、房價收入比、房地產投資增長率/GDP增長率等等。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用房價增長率/GDP增長率指標來對中國房地產價格泡沫存在的可能性進行初步判斷。 

    二、對房地產泡沫的指標法分析 

    房價增長率/GDP增長率指標主要衡量房地產業(yè)與實體經(jīng)濟的偏離程度。由于房價的增長是以GDP的增長為基礎的，而且房地產業(yè)具有經(jīng)濟增長點的作用，所以其增長速度應適度高于整體經(jīng)濟增長速度。當房價的增長顯著高于GDP的增長時，意味著房地產業(yè)的發(fā)展超出了國民經(jīng)濟的有效支撐，虛高的房價會引發(fā)投資浪潮，造成空置率上升，引起房地產泡沫。關于房價增長率/GDP增長率指標的臨界值，國際上并無嚴格標準。一般認為，若房價增長幅度是GDP增長幅度的2倍以上時，則可判定房價不正常，泡沫存在的可能性較大。以香港為例，1986～1996年期間，香港該項指標的平均值為2.4，處于較高水平，1997年8月是香港樓市的最高峰期，該項指標達到了5.0，印證了當時樓市泡沫的嚴重性。 

    表1  全國近年來房價平均增長率與GDP增長率的比值 

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局歷年統(tǒng)計公報及中國統(tǒng)計年鑒（2007），2007年房價增長率來自金融時報（2008-9-4）。 

由表1可以看出，全國平均的房地產價格水平還處在正常的范圍內，沒有超過臨界值2，這說明房地產業(yè)整體的發(fā)展未脫離經(jīng)濟的基本面，沒有出現(xiàn)泡沫跡象。 

    三、對房地產泡沫的計量分析 

    房價的高低深受貨幣供給的影響，地產泡沫與股市泡沫存在密切的聯(lián)系。我們采用M2、股價等指標，對中國地產泡沫進行初步定量分析，探討M2、股價對地產泡沫形成的影響。 

    1、房價與貨幣供給  

    貨幣供給是影響房價高低的重要因素。貨幣供給寬松,房地產行業(yè)流動性充足，房地產投資速度加快,在土地供給彈性較小的情況下，地價的上升推動房價的上漲。在貨幣緊縮的情況下，房地產業(yè)資金供給不足，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，加之消費者存在的房價調整的心理預期，出現(xiàn)房屋成交量萎縮和房價下降的情況。貨幣供給量與房價存在同向變動關系。對房價和貨幣供給進行回歸分析，相關系數(shù)為0.970，說明貨幣供給對房價具有很好的解釋能力，得到回歸方程： 

     模型1：HP=1167.997+0.006m²  

                    (t=14.472) 

  R²=0.937 F=209.450 DW=0.565  

    根據(jù)回歸結果，可以認為貨幣供給量對房價的解釋能力較強，顯著性也比較高，二者之間存在較強的相關性，貨幣供給每增加1億元，會對房價有上漲平均0.006元/平方米的貢獻。金融市場上的有關政策，比如利率、存款準備金率等貨幣政策，通過影響貨幣供給，從而影響房地產市場上的供求關系，導致房價的波動。 

    2、房價與股價 

    研究表明，股價的波動幅度明顯大于房價, 但是兩者的漲跌趨勢卻是一致的。對股價和房價進行相關分析, 房價與上證指數(shù)(SHSTOCK) 、深證指數(shù)(SZSTOCK) 的相關系數(shù)分別為0.701 和0.512。房價與股價呈較強的正相關趨勢, 而且其變化基本上是同步的。 

 (1) 房價與上證指數(shù)。  

    模型2：HP=1039.794+0.827SHSTOCK  

                       (t=3.542) 

  R²=0.452 F=12.544 DW=0.822  

    模型3：lnHP=3.596+0.566lnSHSTOCK 

                       (t=3.820)  

  R²=0.493 F=14.590 DW=0.768  

    (2) 房價與深證指數(shù)  

    模型4：HP=1262.346+2.394SZSTOCK  

                       (t=2.147) 

   R²=0.205 F=4.610 DW=0.387  

     模型5: lnHP=5.321+0.395lnSZSTOCK 

                       (t=2.434) 

  R²=0.260 F=5.922 DW=0.473 

    對房價(HP)與股價進行簡單回歸分析,上證指數(shù)每增加1點, 對房價平均有0.827元上漲的貢獻。按照彈性解釋,如果上證指數(shù)增加1% ,房價變動0.566%。但是對深證指數(shù)的回歸F檢驗并不顯著，在對數(shù)據(jù)進行對數(shù)變換后，模型5能夠通過顯著性檢驗，所以可以按照彈性解釋,如果深證指數(shù)增加1% ,房價變動0.395%。從數(shù)據(jù)來看，股價的上升通常也會導致房價的上升，但是股價的下降并沒有使得房價同步下降，所以可以認為同樣作為投資渠道，房價在一定程度上受到股價的影響。  

    四、 結論  

     通過本文的實證分析，我們可以得出： 

    1、中國房地產業(yè)的平均房價水平并沒有大大超過GDP 的增長率，基本上是在按照符合GDP增長水平的速率上升，整體上看，房地產行業(yè)不存在嚴重的泡沫現(xiàn)象。 

    2、房地產作為國民經(jīng)濟的重要產業(yè)，其價格受到宏觀貨幣政策和股市等多方面因素的影響，具有較強的關聯(lián)性。這其中，宏觀貨幣政策作為房地產行業(yè)發(fā)展的主導因素，對房地產行業(yè)的價格變動起著決定性的影響。 

    3、要調控房地產行業(yè)泡沫，應綜合運用利率、存款準備金率等貨幣政策，緊縮房地產行業(yè)的資金，打擊市場投機需求，促進房地產行業(yè)加快資金周轉，增加房地產供應，調整市場供求關系。 

    表2  歷年房價與上證指數(shù)、深證指數(shù)、貨幣供給表 

• · 樓市何時見底重要風向標？
• · 開發(fā)商企盼“咸魚翻生”情況分析
• · 房市玄機深度分析
• · 上海房產首次面臨拐點情況分析
• · 沒了“奧運概念”北京樓價何去何從？
• · 中國房地產市拉鋸戰(zhàn)仍在繼續(xù)原因分析

• · 國內房地產投資增速2009年或降至10%左右
• · 專家認為金融政策利好樓市回暖
• · 方正證券認為房地產行業(yè)調整仍在繼續(xù)
• · 購房者說：市場調整還沒有到位
• · 李培林：房市崩盤可能危及金融產業(yè)
• · 海外資金依舊看好上海房地產市場

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