一、A股市場過渡期的必然性

    市場自5月份開始進(jìn)入驗(yàn)證預(yù)期階段，市場在驗(yàn)證什么預(yù)期，無非就是增量需求能不能出現(xiàn)的問題。因?yàn)樵趦r(jià)格擾動(dòng)之后，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)不是依靠價(jià)格波動(dòng)后庫存或者剛性需求的變化，而是要依靠真實(shí)需求恢復(fù)，依賴于失業(yè)率、名義工資收入增長見底回升之后的增量推動(dòng)，市場的驗(yàn)證與等待本質(zhì)上就是集中于這一點(diǎn)。而對(duì)于中級(jí)反彈到過渡期的確定，卻是取決于支撐中級(jí)反彈的剛性需求延續(xù)狀況，因此，對(duì)于未來市場的發(fā)展，也就與剛性需求的延續(xù)以及之后新增需求的變化息息相關(guān)。

    對(duì)于現(xiàn)階段的中國而言，在失業(yè)率仍處于上升趨勢期，收入滯后調(diào)整成為大概率事件，因此下半年復(fù)蘇的新增增長點(diǎn)無非是地產(chǎn)領(lǐng)域與外需領(lǐng)域。然而外需在美國需求疲弱情況下，復(fù)蘇時(shí)間和程度都難如人意。另一方面，地產(chǎn)階段性繁榮的持續(xù)更是有賴于通貨膨脹本身的持續(xù)時(shí)間。因此，下半年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場最終取決因素依然來源于通貨膨脹的演進(jìn)趨勢。當(dāng)然，隨著流動(dòng)性的大規(guī)模釋放，通脹也有著兩種可能的演繹路徑，中國經(jīng)濟(jì)和市場策略也由此展開了兩條或然的道路。

    更重要的是，不管這兩條路徑如何演繹，A股市場中級(jí)反彈的結(jié)束不可避免。當(dāng)失業(yè)率仍在上升，收入滯后調(diào)整情況下，反彈與復(fù)蘇之間的過渡期已變得不可避免。雖然近期市場較為樂觀，但是我們對(duì)于二季度末的情形仍然保持謹(jǐn)慎。     

    二、中級(jí)反彈的延續(xù)與終結(jié)

    IPO并不能成為判斷市場是否見頂?shù)臉?biāo)志，雖然對(duì)市場存在短暫沖擊，但是如今的A股市場必將由中國經(jīng)濟(jì)和國際市場共同作用。對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場而言，未來決定走勢的一大因素不可避免的與美國經(jīng)濟(jì)和美股走勢相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)周期和預(yù)期因素看，美國經(jīng)濟(jì)未來的兩項(xiàng)因素變動(dòng)將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重要影響。一方面來自于美國經(jīng)濟(jì)去庫存化后緊隨而來的補(bǔ)庫存行為對(duì)于中國外需的拉動(dòng)，另一方面來自于美國未來消費(fèi)變動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持力度，從而形成主導(dǎo)國對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)。當(dāng)然，這兩點(diǎn)都會(huì)影響到美股趨勢，而美股對(duì)于中國資本市場外圍支撐影響本身也是中級(jí)反彈延續(xù)和終結(jié)的三大因素之一。

    1、美國補(bǔ)庫存對(duì)中國外需拉動(dòng)需待四季度才能完成

    對(duì)于美國補(bǔ)庫存對(duì)中國外需拉動(dòng)的作用，實(shí)際上很多人是抱有期待的。考慮到美國在一季度經(jīng)濟(jì)觸底后已經(jīng)開始了類似于中國去年四季度的去庫存化過程，那么一旦出現(xiàn)與中國類似的大規(guī)模補(bǔ)庫存行為，勢必會(huì)形成對(duì)中國外需的短期刺激。那么，美國這種補(bǔ)庫存對(duì)于中國外需真能形成拉動(dòng)么？我們認(rèn)為，即使有也很難在2009年年內(nèi)出現(xiàn)。從美國經(jīng)濟(jì)此次庫存調(diào)整的特點(diǎn)看，美國將經(jīng)歷漫長的去庫存化與緩慢的補(bǔ)庫存過程。

    首先，耐用品庫存仍需要經(jīng)歷較大降幅的去庫存化行為。伴隨著2008年由于經(jīng)濟(jì)周期導(dǎo)致通脹大幅波動(dòng)，非耐用品庫存早在2008年下半年就開始下降，這當(dāng)然與大宗商品價(jià)格大幅下滑有關(guān)�？鄢�物價(jià)變動(dòng)因素后，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際非耐用品庫存仍然呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢。但是與非耐用品庫存大幅下滑形成鮮明對(duì)比的是，耐用品的去庫存過程則尚未完全開始。庫存水平的下滑也更多的是價(jià)格下降因素，在剔除價(jià)格變動(dòng)后實(shí)際庫存量仍在上升，這種情況出現(xiàn)的主要原因是源于美國的銷售疲弱。從未來來看，這預(yù)示著耐用品行業(yè)去庫存過程只是剛剛開始，其對(duì)包括基本金屬在內(nèi)的上游原材料的需求將非常疲弱。因此，考慮到需求因素的存在，相比于歷史上非耐用品和耐用品補(bǔ)庫存下降水平而言，目前耐用品庫存仍需伴隨經(jīng)濟(jì)恢復(fù)出現(xiàn)較大的降幅調(diào)整，才能真正帶動(dòng)補(bǔ)庫存行為。

    其次，美國庫存的先行指標(biāo)顯示去庫存行為仍需要較長的消化周期。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)一些指標(biāo)可以有效的提前捕捉廠商回補(bǔ)庫存這一行為，這其中包括了PMI庫存指數(shù)以及庫存銷售比。庫存銷售比我們已經(jīng)進(jìn)行了分析，而從PMI庫存指數(shù)與總體庫存水平波動(dòng)之間的趨勢來看，可以明顯的觀察到PMI庫存指數(shù)領(lǐng)先于總體庫存一到兩個(gè)季度，因此在我們觀察到PMI庫存指數(shù)發(fā)生明顯趨勢性回升之前，我們沒有任何理由相信庫存回補(bǔ)會(huì)在近期發(fā)生。這也決定了在未來一到兩個(gè)季度內(nèi)，很難出現(xiàn)趨勢性的補(bǔ)庫存行為。

    綜上所述，庫存的未來趨勢性回升將主要取決于需求復(fù)蘇與回暖。根據(jù)我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的把握，美國GDP的同比低點(diǎn)要到四季度才會(huì)出現(xiàn)，美國本輪衰退結(jié)束于今年四季度。而一般庫存水平的回升會(huì)滯后于衰退的結(jié)束時(shí)點(diǎn)，因此補(bǔ)庫存從歷史經(jīng)驗(yàn)來看要到2009年四季度后才會(huì)出現(xiàn)。

    2、美股進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期

    美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從沖擊低位向弱勢均衡的回歸，數(shù)據(jù)環(huán)比增長效應(yīng)最明顯。因此，相應(yīng)的資本市場出現(xiàn)大幅度反彈，進(jìn)一步支撐了A股的中級(jí)反彈。但是當(dāng)消費(fèi)者信心恢復(fù)、個(gè)人開支下滑放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)觸底后，進(jìn)一步的回升有待于庫存投資的明顯改善，以及住宅投資反彈帶動(dòng)耐用消費(fèi)品的回升（見附圖）。

    首先，美國去庫存的緩慢以及相應(yīng)的對(duì)中國外需拉動(dòng)的滯后，庫存反彈需要等到四季度才有可能出現(xiàn)；其次，從消費(fèi)反彈結(jié)構(gòu)看，耐用消費(fèi)品反彈明顯弱于非耐用品，而從消費(fèi)的支撐因素和未來趨勢看，美國消費(fèi)還存在再次向下調(diào)整的可能。因此，無論對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)和資本市場的運(yùn)行趨勢而言，都需要在原有復(fù)蘇預(yù)期下進(jìn)行修正。

    在此基礎(chǔ)上，我們判斷，與中國類似的在于，在經(jīng)歷二季度向弱勢回歸過程后，三季度的數(shù)據(jù)環(huán)比將不會(huì)出現(xiàn)大幅回升，而是緩步回升。雖然這一階段同比數(shù)據(jù)由于基期效應(yīng)將逐漸轉(zhuǎn)好，尤其是9月份以后，但是環(huán)比回升的緩慢和企業(yè)業(yè)績滯后于預(yù)期的逐步體現(xiàn)，這無疑將沖擊到資本市場的超預(yù)期刺激。同時(shí)由于通貨膨脹因素抬頭，市場將逐步轉(zhuǎn)向關(guān)注未來再通脹和去政策化，這都將影響到市場的信心。從這個(gè)角度看，美股也進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期。

    因此，雖然四季度將是實(shí)際GDP觸底時(shí)期，也即經(jīng)濟(jì)體可能在經(jīng)歷連續(xù)收縮后迎來首次增長的轉(zhuǎn)折期，但是對(duì)于資本市場而言，尤其是伴隨著需求過弱背景下去庫存化的姍姍來遲，美股迎來資本市場的調(diào)整期也將成為大概率事件。因此，在目前美國股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)期，也將影響到中國資本市場的預(yù)期和信心，進(jìn)一步削減中級(jí)反彈原因中的外圍支撐因素的影響。

    三、地產(chǎn)是通脹預(yù)期下的泡沫問題

    對(duì)于地產(chǎn)而言，主要的問題在于定性：當(dāng)中級(jí)反彈決定性因素也即剛性需求結(jié)束后，地產(chǎn)繁榮由何因素決定，決定了地產(chǎn)未來的趨勢，因此不同階段地產(chǎn)屬性問題也就成為地產(chǎn)未來趨勢判斷的關(guān)鍵。這實(shí)際上是一個(gè)爭議很大的話題，即地產(chǎn)本身具有的性質(zhì)。因?yàn)榈禺a(chǎn)具有資產(chǎn)屬性和使用屬性，也即是說，地產(chǎn)同時(shí)匯聚了兩種投資邏輯：

    其一，屬于剛性需求范圍地產(chǎn)成交，即地產(chǎn)成交量放大的根源來自于價(jià)格回落。這種價(jià)格回落可能來自于經(jīng)濟(jì)低谷背景下的讓利銷售，也來源于貨幣政策寬松帶來的信貸成本下降。而其根源來自于剛性需求根源，即收入階段性維持背景下價(jià)格回落觸發(fā)的剛性需求。但是在二季度之后，這種剛性需求環(huán)境都在變化。一方面，三季度開始收入滯后調(diào)整是大概率事件，另一方面，通貨膨脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致貨幣政策去政策化行為。而前期的成交量又帶來開發(fā)商提價(jià)預(yù)期，這都終將傷害到剛性需求的延續(xù)。

    因此，如果地產(chǎn)剛性需求的根源是價(jià)格下跌，那么地產(chǎn)的改善性需求必然對(duì)價(jià)格上升和收入預(yù)期有著更高的敏感性。所以當(dāng)剛性需求釋放之后，地產(chǎn)的成交量將更多的與地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和收入預(yù)期相關(guān)。所以只要我們不能預(yù)期中國的失業(yè)率已經(jīng)見頂或者收入低點(diǎn)已經(jīng)來臨，則我們沒有理由在方向上認(rèn)為地產(chǎn)成交量不會(huì)下降。

    其二，屬于泡沫需求范圍的地產(chǎn)成交，主要源于通脹預(yù)期下地產(chǎn)本身具有的資產(chǎn)屬性。在通脹回升背景下，意味著一切固定利率的資產(chǎn)都將經(jīng)歷減值歷程，而經(jīng)濟(jì)可能處于由衰退緊縮減息向增長通脹加息過渡時(shí)期。在我們改良后的美林時(shí)間鐘中可以看到，這時(shí)候收益較高的投資標(biāo)的在于股票和工業(yè)屬性商品，如金屬等。而如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向停滯，即出現(xiàn)滯脹，則有可能轉(zhuǎn)向股票和能源、貴金屬等資產(chǎn)屬性類商品。相應(yīng)的從美國和日本上世紀(jì)70年代的行業(yè)指數(shù)看，我們看到在滯脹階段，房地產(chǎn)、貴金屬與能源類產(chǎn)品都出現(xiàn)在了漲幅榜前端。這也說明，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)入調(diào)整期，而又出現(xiàn)通脹預(yù)期狀態(tài)下，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫也是大概率事件。

    尤其在中國市場上，我們通過和美林時(shí)間鐘的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的各類資產(chǎn)尤其是股票、債券及貨幣相對(duì)于美國市場有在上一個(gè)階段后期開始提前反映現(xiàn)象。因此更為領(lǐng)先，這應(yīng)該與中國資產(chǎn)更著重預(yù)期有關(guān)，從而進(jìn)一步加大了這種泡沫預(yù)期推動(dòng)的地產(chǎn)成交量維持甚至放大的可能性。因此，我們認(rèn)為從三季度開始，地產(chǎn)更有可能面臨的是剛性需求下滑和泡沫預(yù)期推升博弈的狀況，而博弈結(jié)果取決于通貨膨脹維持的時(shí)間。原因在于，資產(chǎn)價(jià)格泡沫內(nèi)在來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿化率的提高，只有從金融體系借貸成本上升才使得資產(chǎn)價(jià)格能夠脫離實(shí)際供需平衡，從而更多的展現(xiàn)出一種貨幣現(xiàn)象。而金融體系借貸成本的恢復(fù)并不是一個(gè)直接降低利率過程，這種借貸同時(shí)受到存量和增量因素的制約。對(duì)于中國目前而言，兩難的在于，從資產(chǎn)負(fù)債表而言，在此次金融危機(jī)中中國的居民財(cái)富受到的影響的確比美國等要小得多，但是從經(jīng)濟(jì)恢復(fù)周期調(diào)整而言，收入增長的制約在一定程度上仍會(huì)存在一個(gè)過渡期。

    因此，泡沫預(yù)期轉(zhuǎn)化為通脹問題，即如果是長期通脹加強(qiáng)了泡沫預(yù)期，則地產(chǎn)泡沫化繁榮是大概率事件。而如果通脹僅是短期上升進(jìn)而步入通縮，那么地產(chǎn)終將受到收入調(diào)整的制約。地產(chǎn)在剛性需求導(dǎo)致的中級(jí)反彈之后本質(zhì)上是通脹預(yù)期下的泡沫問題。

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