航空行業(yè)是人民幣升值的最大受益者，匯兌收益對(duì)業(yè)績(jī)提振明顯。根據(jù)公司批露數(shù)據(jù)，我們測(cè)算，人民幣升值1%，南航、東航、國(guó)航凈利潤(rùn)分別增加4.6、3.9、3.8億元，2010年ESP分別增加0.058、0.034、0.031元，相對(duì)不考慮匯兌收益EPS，分別增厚9%、7%、4%。

　　人民幣升值對(duì)收入影響：

    出境游長(zhǎng)期受益人民幣升值，國(guó)際業(yè)務(wù)短期收入負(fù)面影響較小。

    ①在我國(guó)大部分省人均GDP剛邁過(guò)3000美元或即將邁過(guò)3000美元時(shí)，人民幣升值有望進(jìn)一步刺激出境游，推動(dòng)國(guó)際航線客運(yùn)增速進(jìn)一步提升。2009年三大航中，國(guó)航、東航、南航客運(yùn)周轉(zhuǎn)量中國(guó)際航線占比分別約為37%、23%、12%，長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)航在人民幣升值促進(jìn)出境游中受益最大。

    ②國(guó)際航線業(yè)務(wù)收入的一部分以外幣形式收取，人民幣升值將減少人民幣計(jì)值的收入，主要與航空公司國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比、國(guó)際航線在境外銷(xiāo)售比例、境外銷(xiāo)售收入?yún)^(qū)域分布等因素有關(guān)，我們測(cè)算即便是影響最大的國(guó)航，人民幣升值1%，2010全年收入也僅減少約0.3億元。
　　人民幣升值對(duì)成本影響：有利于采購(gòu)成本下降。人民幣升值將降低國(guó)際航油市場(chǎng)航油、易耗航空器材的人民幣價(jià)格，以及國(guó)際業(yè)務(wù)中以外幣支付的起降費(fèi)。同時(shí)，固定成本中經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用和飛機(jī)購(gòu)買(mǎi)成本基本均以外幣定價(jià)，因此，匯率升值將降低經(jīng)營(yíng)性租賃費(fèi)用和新購(gòu)置飛機(jī)的折舊成本。
　　行業(yè)景氣持續(xù)，三季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期概率較大，四季度預(yù)計(jì)淡季不淡。

    ①行業(yè)集中度提升和供需缺口明顯推動(dòng)行業(yè)日利用率、客座率、票價(jià)明顯提升，多項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)歷史同期最好水平；空難后行業(yè)日利用率如預(yù)期略有下降，供需缺口持續(xù)，預(yù)計(jì)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍將維持高位運(yùn)行。

    ②預(yù)計(jì)三季度客座率、票價(jià)雙雙增長(zhǎng)將推動(dòng)三大航毛利率有望超過(guò)30%，國(guó)航、南航、東航單季凈利潤(rùn)約42.8億、33.3億、31.4億，對(duì)應(yīng)每股收益約0.35、0.42、0.28元，若考慮國(guó)航、南航增發(fā)，三季度攤薄EPS約為0.33、0.33元。前三季度凈利潤(rùn)約90億、51億、54億，分別同比提升約135%、1577%、323%。

    ③四季度行業(yè)景氣將呈現(xiàn)正常的季節(jié)性回落，但考慮供需缺口短期可持續(xù)及廣州亞運(yùn)會(huì)的召開(kāi)，預(yù)計(jì)四季度仍有望出現(xiàn)淡季不淡。全年國(guó)航凈利潤(rùn)有望達(dá)到118億，東航、南航約70億。

　　投資策略：

    ①我們預(yù)計(jì)國(guó)航、南航、東航2010年盈利118、71、67億，不考慮增發(fā)，EPS分別為0.96、0.88、0.60元，對(duì)應(yīng)PE15.4、12.2、14.4；考慮增發(fā)EPS分別為0.91、0.71、0.60，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16.2、15.1、14.4。

    ②從一年期美元對(duì)人民幣NDF看，人民幣升值預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，同時(shí)我們認(rèn)為行業(yè)受益消費(fèi)升級(jí)景氣將持續(xù)，預(yù)計(jì)三季報(bào)業(yè)績(jī)有望超市場(chǎng)預(yù)期，維持行業(yè)"看好"評(píng)級(jí)。公司方面，關(guān)注南航業(yè)績(jī)的旺季彈性和升值彈性、國(guó)航盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，東航引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)展。

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