瑞銀下調(diào)2009年所有主要地區(qū)GDP預(yù)測并預(yù)計全球?qū)⒉饺胨ネ�。此外，瑞銀下調(diào)了原材料價格預(yù)測�；�于上述預(yù)測調(diào)整，瑞銀將2009年歐盟與美國鋼鐵基準價(按美元計價)分別下調(diào)15%和14%。同時瑞銀將中國2009年和2010年鋼價預(yù)期分別下調(diào)15%和13%。

    中國8月表觀鋼鐵消費量同比下降7%。即使將奧運相關(guān)產(chǎn)能關(guān)閉因素排除在外，下滑趨勢依然明顯：2008年頭8個月鋼鐵消費同比增幅低于2007年(15%)和2006年(21%)為11%。2008年以建筑業(yè)為首的多數(shù)下游產(chǎn)業(yè)增速下滑。未來數(shù)季房產(chǎn)建設(shè)活動預(yù)計將進一步放緩，主要商品消費同樣如此。

    中國平鋼產(chǎn)品面臨潛在的供給過剩(2007年至2009年間中國成品鋼新增產(chǎn)能預(yù)計為2.31億噸，其中平鋼占84%)。不過當產(chǎn)業(yè)進入下降周期時，小型鋼廠關(guān)閉與產(chǎn)業(yè)整合等因素可能產(chǎn)生積極效果(在鋼價高企的環(huán)境下這些措施進展緩慢)。

    在鋼鐵產(chǎn)品均價與產(chǎn)量預(yù)期調(diào)整的基礎(chǔ)上，瑞銀將鞍鋼股份目標價由21.53港元下調(diào)至9.87港元，但其評級上調(diào)為“買入”。馬鋼股份評級下調(diào)為“中性”，其目標價亦由6.25港元下調(diào)至2.38港元。鞍鋼股份估值處于底部水平，其股利率及凈資產(chǎn)收益率較高且擁有潛在利好因素，因此該股具備良好的投資價值。

    一.全球衰退中需求放緩，下調(diào)鋼鐵和原材料價格

    瑞銀已對2009年所有主要地區(qū)GDP預(yù)測做出下調(diào)，下調(diào)后數(shù)據(jù)所傳達出的信息非常清楚：世界經(jīng)濟正步入衰退。具體而言，瑞銀將2009年全球經(jīng)濟增速下調(diào)至2.2%，遠低于此前估測的2.8%，并且低于瑞銀(及國際貨幣基金組織)所定義的全球衰退分界線水平(2.5%)。

    各地區(qū)中，美國與歐洲經(jīng)濟前景尤為不利，不過新興市場應(yīng)能避免衰退并維持增長(但其增速可能遠低于過去4、5年水平)。瑞銀將2009年中國GDP增幅預(yù)期由8.8%下調(diào)至8.0%。

    在2009年全球宏觀需求疲軟的預(yù)期下，瑞銀對其商品價格預(yù)測做出下調(diào)，其中2009年工業(yè)金屬價格預(yù)期平均下調(diào)幅度為30%，2009年與2010年散裝材料(bulk materials)價格預(yù)期下調(diào)幅度分別為20%和15%。
    
    瑞銀對所有三類大宗商品(鐵礦石、熱煤及焦煤)所做預(yù)測遠低于市場水平。具體而言，瑞銀對2009年鐵礦石、熱煤和焦煤合同價所做預(yù)測大約分別比市場低25%、23%和24%。

    鋼鐵方面，雖然其價格出現(xiàn)些許惡化已在預(yù)料之中，但最近數(shù)月其回落速度之快仍令人感到驚訝，當然在這些價格走向背后所反映出的是中國工業(yè)活動放緩與發(fā)達地區(qū)需求疲軟。不幸的是，由于市場似乎對周期上行與下行反應(yīng)過度，最近幾年鋼鐵價格一直處于波動中。

    瑞銀已對全球鋼鐵供需面預(yù)測做出調(diào)整，并將2009年和2010年鋼鐵基準價格平均分別下調(diào)15%和11%。中國2009年熱軋卷基準價(按美元計價)預(yù)計為每噸612美元，同比下降10%。需注意的是，該預(yù)測價已將2009年人民幣兌美元匯率上漲3%的假設(shè)包含在內(nèi)，因此如果按人民幣計價的話，其降幅將為13%。

    如果在2008年余下時間內(nèi)全球鋼鐵價格繼續(xù)下滑的話，那么在2008年鐵礦石與焦煤談判中獲得提升的原材料成本或?qū)⒊蔀殇撹F底價保障所在(至少對已簽訂合同的綜合鋼鐵企業(yè)而言如此；由于這些企業(yè)按合同采供，因此在2008年余下時間內(nèi)其成本已經(jīng)鎖定)。

    展望2009年，由于全球經(jīng)濟增速放緩，需求仍是關(guān)鍵問題所在。2009年上半年鋼鐵需求出現(xiàn)缺口的可能性不大(和2008年相似)。另一方面，中國可能還需面臨供給過剩所帶來的額外風險，其程度將取決于小型鋼廠關(guān)閉及產(chǎn)業(yè)整合進展情況。

    二.需求：短期內(nèi)持續(xù)疲軟

    中國8月表觀鋼鐵消費(=國內(nèi)產(chǎn)量+凈進口)同比首次出現(xiàn)下降(-7%)。即使將奧運相關(guān)產(chǎn)能關(guān)閉等因素排除在外，其下滑趨勢依然明顯：2008年頭8個月鋼鐵消費同比增幅低于2007年(15%)和2006年(21%)為11%。

    在2007年之前，中國國內(nèi)鋼鐵表觀消費放緩在很大程度上是由出口增長所致。2006年和2007年凈進口量變化在中國鋼鐵表觀消費變化中的占比分別為41%和33%。不過2008年頭8個月這一比例已降至13%，同期表觀消費量則持續(xù)大幅下滑。這表明2008年中國表觀消費放緩仍應(yīng)歸因于國內(nèi)需求放緩(當然國內(nèi)鋼鐵需求中的一部分最終將轉(zhuǎn)為出口，不過其比例仍相對較小)。

    據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(CISA)相關(guān)信息顯示，中國前四大用鋼行業(yè)(建筑(50%)、機械(19%)、白色家電(6%)和汽車(5%))在2007年鋼鐵需求總量中的占比高達80%。不過2008年以建筑業(yè)為首的這些行業(yè)增速出現(xiàn)放緩。例如，2008年頭8個月汽車產(chǎn)量增幅已由2007年的22.1%降至14.9%。更有趣的是，2008年頭8個月冰箱與空調(diào)產(chǎn)量同比增幅分別僅為4.6%和3.1%(2007年分別為24.5%和17.0%)。由于這兩種商品與新住宅銷售之間存在正相關(guān)性，這可能反映出中國房地產(chǎn)市場正快速惡化而房產(chǎn)行業(yè)正是鋼鐵需求的最大動因所在。

    8月瑞銀的建筑活動指數(shù)(construction activity index)轉(zhuǎn)為負值，其中銷售額與完工數(shù)量降幅首當其沖，在建數(shù)量也出現(xiàn)大幅下滑。上述下滑由一系列因素相結(jié)合所致，其中包括：信貸緊縮、增長前景疲軟、2008年初供給中斷嚴重以及奧運期間相關(guān)生產(chǎn)活動短時暫停等。在建數(shù)量大幅下降則導致8月國內(nèi)鋼鐵消費突然下降及出口大幅增長。

    雖然2008年中國基礎(chǔ)設(shè)施支出前景依然看好，但未來數(shù)月住房建設(shè)可能進一步放緩。從全國范圍來看，多數(shù)旨在抑制投機活動的政策已得到實施，不過2008年下半年流動性緊縮可能更為嚴重，屆時房產(chǎn)投資可能更為疲軟。

    總體而言，未來數(shù)季房地產(chǎn)建設(shè)預(yù)計將進一步放緩，主要商品消費同樣如此。不過，2009年建設(shè)活動預(yù)計將出現(xiàn)復(fù)蘇。在貨幣緊縮行將結(jié)束且經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)而有所緩和的背景下，建設(shè)業(yè)預(yù)計于2009年上半年見底并在此后開始復(fù)蘇。受此影響，鋼鐵需求將于2009年下半年開始增長。

    三.供給：平鋼供給過剩；產(chǎn)業(yè)合理化與整合

    中國平鋼產(chǎn)品面臨潛在的供給過剩(2007年至2009年間中國成品鋼新增產(chǎn)能預(yù)計為2.31億噸，其中平鋼占84%)。長材(包括線材、型鋼與棒材)產(chǎn)能增量合計為3,700萬噸，僅占新增產(chǎn)能16%。這并不令人感到驚訝；中國鋼鐵廠商一直將長材視為低層次、低附加值產(chǎn)品，因此它們對平鋼產(chǎn)能的投資更為積極。具有諷刺意味的是，這也造成了平鋼供給過剩；在2009年需求放緩的預(yù)期下，這一過�？赡軙�對市場造成打擊。

    不過當產(chǎn)業(yè)進入下降周期時，小型鋼廠關(guān)閉與產(chǎn)業(yè)整合等因素可能產(chǎn)生積極效果(在鋼價高企的環(huán)境下這些措施進展緩慢)。自6月以來，前66家與前10家大中型鋼鐵廠的粗鋼市場份額呈上升趨勢，到8月時其市場份額分別已達79.8%和39.1%。大中型鋼鐵廠市場份額上升將使同步減產(chǎn)措施實施更為有效從而給鋼價帶來支撐。

    四.估值：在超賣但仍具不確定性的市場中選股

    在鋼鐵產(chǎn)品均價與產(chǎn)量預(yù)期調(diào)整的基礎(chǔ)上，瑞銀將鞍鋼股份(00898)目標價由21.53港元下調(diào)至9.87港元，但其評級上調(diào)為“買入”。馬鋼股份(00323)評級下調(diào)為“中性”，其目標價亦由6.25港元下調(diào)至2.38港元。

    在當前市場環(huán)境下，鞍鋼較馬鋼更具投資價值，其原因包括：

    (1)資產(chǎn)負債表更佳：2009年鞍鋼凈負債率預(yù)計為30%，馬鋼預(yù)計為63%。

    (2)股利率與凈資產(chǎn)收益率更高：2009年鞍鋼股利率與凈資產(chǎn)收益率預(yù)計分別為12.4%和16.6%，馬鋼預(yù)計分別為8.1%和10.4%。

    (3)估值更具吸引力：鞍鋼近期股價所對應(yīng)的EV/t(企業(yè)價值/產(chǎn)能，下同)為3,121元人民幣，馬鋼為2,072元人民幣，前者較后者存在51%的溢價。不過2008年上半年鞍鋼的EBITDA/t(稅息折舊及攤銷前利潤/產(chǎn)能，下同)為1,314元人民幣，馬鋼為852元人民幣，其溢價幅度增至54%。

    (4)此外作為中國第二大國有鋼鐵企業(yè)，鞍鋼還扮演著產(chǎn)業(yè)整合者的角色。在鋼鐵業(yè)并購可能加速的情況下，公司可能將擁有更多利好因素。

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