房地產(chǎn)市場的調(diào)整使得眾多地產(chǎn)公司今年以來飽受資金壓力。而深耕南京地產(chǎn)市場的蘇寧環(huán)球（000718）因其堅持"低價拿地、大盤開發(fā)"的運營模式以及強調(diào)品牌化、精細化、規(guī)范化管理的理念使其在本輪調(diào)整中表現(xiàn)出較強的風險抵御能力。

　　鎖定土地成本

　　去年房地產(chǎn)商的瘋狂拿地在今年終嘗"苦果"，龐大的土地儲備轉(zhuǎn)而成為"燙手山芋"。而蘇寧環(huán)球去年沒有在土地價格高漲時拿過任何一塊高價土地，憑借其低廉的土地成本在市場調(diào)整中表現(xiàn)出極強的抗風險能力。

　　蘇寧環(huán)球負責人在接受記者采訪時表示，蘇寧環(huán)球的土地價款均已付清。公司現(xiàn)有土地儲備量約15000畝（約1000萬平方米），規(guī)劃建設面積1500萬平方米，主要分布在南京、上海、吉林、無錫等地。國信證券房地產(chǎn)分析師方焱認為，公司目前擁有土地項目儲備足以維持未來5年左右的開發(fā)需要。

　　同時，這些土地多數(shù)在2002－2004年獲得，成本相對低廉，加之分批交付，雖然土地儲備規(guī)模大，但公司的周轉(zhuǎn)率并不低于同業(yè)。從長期來說，在土地資源稀缺的前提下，蘇寧環(huán)球業(yè)務模式的優(yōu)越性在于鎖定了土地成本。

　　資料顯示，蘇寧環(huán)球"南京天潤城"占地4300畝，每畝價格不到45萬元；"南京天華硅谷"占地492畝，每畝60萬元；"吉林天潤城"每畝28萬元，占地5900畝；上海青浦淀山湖邊每畝約87萬元，占地700畝。此次置入的"威尼斯水城"項目價格更低，每畝只有15萬元的價格，占地4500畝。接受采訪的公司負責人表示，由于低廉的土地價格，公司在控制開發(fā)成本方面具有極大優(yōu)勢，可較好地控制經(jīng)營風險。

　　從各城市占比來看，南京在總儲備中的占比為60.55%，其次是吉林，為37.29%；無錫和上海的儲備規(guī)模較小，合計占比2.17%，公司的土地儲備集中度較高，且其在無錫、上海兩地的項目性質(zhì)分別為高檔商住用房和別墅公館項目。據(jù)介紹，運作這兩個項目的目的主要是為了更好地提升公司品牌形象。光大證券房地產(chǎn)分析師華光磊表示，由于區(qū)域集中，期間費用率也較低，可以獲得較高的凈利率。

　　資金狀況遭質(zhì)疑

　　有分析師認為，蘇寧環(huán)球的資金鏈并不樂觀。根據(jù)半年報，上半年蘇寧環(huán)球握有現(xiàn)金5.96億元，而短期借款就有4.19億元。公司資產(chǎn)負債率為71.33%，流動比率為1.45，在扣除42.31億元的存貨后，其速動比率僅為0.27，遠低于2007年房地產(chǎn)上市公司速動比率0.57的平均水平。

　　對此，公司方面表示，從總量上看，短期借款4.19億元，與該公司上半年20多億元的結算銷售額、5.48億元的凈利潤相比，其比例是處于一個合理且偏低的水平。

　　此外，公司中報顯示賬面貨幣資金余額為5.96億元，但同時預收賬款（到賬和已簽訂合同）金額近15億元，加上公司下半年沒有支付土地款的壓力，其財務杠桿可以得到較為合理地運用。同時，新注入的南京浦東房地產(chǎn)開發(fā)有限公司在今年中報利潤貢獻顯著，其上半年的銷售已相當于去年全年，已經(jīng)成為公司一個新的利潤增長點。

　　公司認為，總體來看，支撐房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本因素并未發(fā)生變化，房地產(chǎn)行業(yè)中長期始終看好。而對蘇寧環(huán)球來說，其頗有特色的大盤開發(fā)模式、相對低廉的土地成本和充沛的土地儲備優(yōu)勢，使公司在逆市中仍具備了較強的發(fā)展能力，其潛在的價值優(yōu)勢必然會被挖掘。

　　今年8月，公司大股東江蘇蘇寧環(huán)球集團下屬公司南京蘇寧房地產(chǎn)開發(fā)有限公司退出此前以44億元高價拍得的上海南京東路163地塊，并收回了巨額現(xiàn)金。市場人士分析認為，雖然蘇寧環(huán)球與此地塊并無產(chǎn)權關系，但大股東現(xiàn)金流的充裕實質(zhì)上會給上市公司帶來利好。

　　二次增發(fā)緩解資金壓力

　　按照此前非公開發(fā)行方案，公司第二次將向其他特定投資者非公開發(fā)行不超過19737萬股，每股發(fā)行價23.81元。由于增發(fā)價與二級市場價格出現(xiàn)倒掛，隨著二次發(fā)行截止期的臨近，部分投資者擔心二次發(fā)行可能會流產(chǎn)。對此，張桂平明確表示，公司不會輕言放棄而且始終抱有充分信心。此前，蘇寧環(huán)球董事長張桂平及關聯(lián)人張康黎以合計持有的南京浦東公司84％的股權認購了此次發(fā)行的股票，完成了第一次發(fā)行，就是一個很好的證明。

　　9月19日，在政府出手三大利好救市的當天，蘇寧環(huán)球即召開董事會決定修改增發(fā)方案中的發(fā)行價格。蘇寧環(huán)球（000718）公告稱將調(diào)整增發(fā)方案，其中增發(fā)底價從原先除權前的23.81元下調(diào)為除權后的5.7元。其間，9月17日，蘇寧環(huán)球中期分配10轉(zhuǎn)增9派1進行過一次除權。

　　據(jù)了解，在大勢持續(xù)下跌的過程中，公司一直在努力做著基礎性工作，有關人士多次表示"謀事在人，成事在天，一旦股市回暖的時間窗口開啟，我們一定能增發(fā)成功"。市場分析人士指出，此時蘇寧環(huán)球召開董事會調(diào)低增發(fā)底價，相信已與有關方面包括監(jiān)管部門做過較為充分的溝通，這也有利于掃除蘇寧環(huán)球增發(fā)最大的、也是最后的一個障礙。

　　在修改后的方案中，此次募集股份總額不超過37654.46萬股，按照5.7元的增發(fā)底價計算，預計蘇寧環(huán)球的募集資金額不超過49.05億元。

　　按照公司公告，蘇寧環(huán)球增發(fā)方案調(diào)整之后將以9月20日作為基準日，增發(fā)底價將是前20個交易平均價格6.33元的90%，即5.70元左右，相對應的2008年PE僅為7.4倍。

　　市場專業(yè)人士對記者表示，"蘇寧環(huán)球此次定向增發(fā)的第一部分資產(chǎn)注入已經(jīng)完成，大股東此次犧牲自己的利益，下調(diào)增發(fā)價格來繼續(xù)確保完成定向增發(fā)第二部分，對廣大股東來說，大股東作出更多的利益讓步保證增發(fā)成功對上市公司是一件幸事。"

　　蘇寧環(huán)球方面認為，"先把水城這塊地放進去，也是為了表達誠意。事實上，目前公司手頭有近1.5萬畝的優(yōu)質(zhì)低廉土地儲備，即使按照每畝200萬元計算，凈資產(chǎn)也有300億元，而現(xiàn)在公司的總市值還不到80億元，明顯屬非理性下跌后的低估，這也是當時決定提高價格將資產(chǎn)注入的一個因素。"

　　在8月13日的股東大會上，張桂平告訴記者，如果增發(fā)不成功也不會對公司有太大的影響，最多會導致今年拿地困難些，每股凈資產(chǎn)低一些。但他也不否認這將對"威尼斯水城"三期項目、"浦東大廈"項目、"天潤城"四期項目和無錫的推進速度產(chǎn)生部分影響。

　　另一方面，蘇寧環(huán)球表示，即便再融資不能達到預期，公司今年將完成40億元的銷售目標，經(jīng)營活動的正現(xiàn)金流亦可達到20億元左右，如果適當扣除公司短期償債壓力，公司年末現(xiàn)金余額可以達到17億元左右，能夠維持公司正常項目運轉(zhuǎn)，融資若成功將起到錦上添花的作用。

　　公司表示，現(xiàn)在市場的資金遠比去年的資金"有價值"，夸張點說，去年10億元拿的地，今年估計5億元就能拿下，從這個角度看，增發(fā)成功就是硬道理；若今年增發(fā)完成后拿到30億元，取得的效益可能還會高于去年九、十月份拿到的46億元。這或許也是蘇寧環(huán)球此次調(diào)低增發(fā)底價確保完成定向增發(fā)的內(nèi)在原因。

　　堅持大盤開發(fā)戰(zhàn)略

　　蘇寧環(huán)球長于城郊大盤開發(fā)，產(chǎn)品主要定位于大型綜合性社區(qū)開發(fā)，旨在滿足城市化進程中的剛性需求。光大證券房地產(chǎn)分析師華光磊表示，由于公司的主要項目為300萬-500萬平方米的大型社區(qū)，土地成本鎖定，隨著區(qū)域條件的逐步成熟，公司可以充分受益房價的上漲。

　　與市中心的小幅地塊相比，大盤開發(fā)的優(yōu)勢就是"地塊大"，"拆遷少"，"矛盾少"。蘇寧環(huán)球認為，大盤開發(fā)的規(guī)模效應，一方面可以集中資金、技術、人力，降低開發(fā)成本及相關費用；另一方面，通過大盤開發(fā)聚積人氣、形成區(qū)位優(yōu)勢、提升整個周邊板塊的價值。"天潤城"自2005年推出以來，連續(xù)成為南京市銷售面積、銷售套數(shù)冠軍，現(xiàn)正在把其成功的理念和經(jīng)驗復制在規(guī)模更上檔次的南京威尼斯水城和吉林天潤城上。

　　蘇寧環(huán)球董事長張桂平認為，目前"低價拿地、開發(fā)大盤"的運營模式為企業(yè)發(fā)展上了"雙保險"，既符合國家的政策，又被市場所認可和接受。公司目前開發(fā)的樓盤，銷售價格在所在地區(qū)中處于底部區(qū)域，開發(fā)的產(chǎn)品符合國家鼓勵方向，均屬最貼近于老百姓剛性需求的范疇，受宏觀調(diào)控的影響較小。公司表示，南京江北和吉林兩地的城市化進程將有效推動公司的業(yè)績增長。

　　據(jù)悉，蘇寧環(huán)球今年進入結算的項目仍是南京江北的天潤城和威尼斯水城。記者了解到，這兩個項目針對的客戶主要是首次置業(yè)的白領、畢業(yè)留寧的外地大學生、主城區(qū)的退休人口和來自蘇北、安徽的移民。4000多元的單價和30余萬元的總價是吸引這批剛性客戶的最大賣點。也有部分客戶是看好南京江北的長線發(fā)展而進行投資。

　　雖然跨江交通問題仍是目前限制江北樓市發(fā)展的主因，但在南京市發(fā)展戰(zhàn)略由"背靠長江"向"擁抱長江"調(diào)整的思路下，未來幾年江北將成為南京發(fā)展的主要區(qū)域。

　　同時，公司堅持深耕南京、立足江蘇和布局全國的拓展戰(zhàn)略，在上海、無錫和吉林等地都獲得了土地儲備。區(qū)域市場的選擇主要在沿江、沿海的二三線潛力城市的城市近郊風景秀美之處，通過好風景和好產(chǎn)品的結合使城市化的過程更顯和諧。公司有選擇地向沿江、沿海擴張，吉林市蘇寧·天潤城是蘇寧環(huán)球向全國擴張的第一步。

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