1、神華電煤漲幅略低于預(yù)期的原因分析

　　（1）作為央企，中國(guó)神華的高管會(huì)更多地考慮政治影響，而非經(jīng)濟(jì)利益。

　　在目前全國(guó)電煤供需形勢(shì)極度緊張之際，如果電煤價(jià)格漲幅過(guò)大，對(duì)神華的輿論不利。（在2009年全國(guó)電煤供給相對(duì)寬松之際，神華電煤價(jià)格反而逆勢(shì)大漲82元）

　�。�2）低漲幅化解政府的調(diào)控壓力

　　目前全國(guó)電煤的緊張形勢(shì)，與08年冰雪災(zāi)害、以及奧運(yùn)前夕的形勢(shì)已經(jīng)接近。如果電煤現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)大幅上漲，而年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)也隨之大漲，不排除政府再次調(diào)控限價(jià)。此外，如果漲幅過(guò)大，也不排除政府在資源稅推出時(shí)選擇較高的稅率。

　�。�3）銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要

　　為了避免刺激政府出臺(tái)政策，神華在長(zhǎng)協(xié)價(jià)格方面選擇了較低的漲幅。但神華有可能提高現(xiàn)貨的銷(xiāo)售比例，以此種方式不降低公司的總體收益。

　�。�4）搶占沿海市場(chǎng)的需要

　　如果2010年進(jìn)口越南煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格簽在75美元，加上5美元的海運(yùn)費(fèi)、20元人民幣的港雜費(fèi)，以及17%的增值稅，到岸成本為655元。神華按照5500大卡570元的新價(jià)格，加上70元的海運(yùn)費(fèi)、20元的港雜費(fèi)，廣州港的長(zhǎng)協(xié)到岸成本為660元，就能夠有效地?fù)屨?9年由進(jìn)口煤滿足的那部分市場(chǎng)。

　　2、神華電煤價(jià)格簽訂對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)的影響

　　2010年全國(guó)大部分地區(qū)（河北、河南、山西、黑龍江等）的省內(nèi)電煤年度價(jià)格已在之前簽訂，神華電煤價(jià)格的確定相對(duì)較晚，因此不會(huì)對(duì)2010年電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)造成太大影響。（2010年河南省內(nèi)合同電煤價(jià)格上漲90-100元，河北省內(nèi)合同電煤價(jià)格上漲70-80元，原因在于2009年的基數(shù)太低。）

　　1月13日，煤炭股出現(xiàn)大跌。我們認(rèn)為，主要是受準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響。

　　3、2010年國(guó)內(nèi)煤炭供需存在缺口

　　（1）進(jìn)口煤數(shù)量將較2009年大幅下降，4000萬(wàn)噸需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。

　　我們預(yù)計(jì)2010年中國(guó)凈進(jìn)口煤炭的數(shù)量將下降到5000萬(wàn)噸，由于2009年中國(guó)凈進(jìn)口煤炭9000萬(wàn)噸，等于新增對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭的需求4000萬(wàn)噸。

　�。�2）2010年國(guó)內(nèi)原煤需求增速為8%

　　我們光大分析師對(duì)2010年電力、鋼鐵、水泥的增速預(yù)計(jì)分別為9%、14%和12%。即使考慮到節(jié)能減排的影響，我們預(yù)計(jì)2010年原煤需求增速會(huì)在2009年30億噸的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)8%，約為2.4億噸。

　�。�3）2010年新增產(chǎn)量不可能超過(guò)2.5億噸

　　2010年煤炭產(chǎn)能釋放主要依靠山西、內(nèi)蒙、陜西、寧夏。山西復(fù)產(chǎn)有望增產(chǎn)8000萬(wàn)噸，內(nèi)蒙新增產(chǎn)能1億噸。但考慮到大秦線的運(yùn)力只增加7000萬(wàn)噸，因此山西、內(nèi)蒙合計(jì)增產(chǎn)量應(yīng)該在1.5億噸以內(nèi)。而陜西、寧夏合計(jì)的增量預(yù)計(jì)在4000萬(wàn)噸左右。全國(guó)其他地區(qū)增量預(yù)計(jì)在5000萬(wàn)噸以內(nèi)。

　　此外，考慮到全國(guó)范圍內(nèi)的資源整合，小煤礦的供給還會(huì)被進(jìn)一步壓縮。因此，2010年全國(guó)新增產(chǎn)量不可能超過(guò)2.5億噸。全國(guó)供需缺口將在3000萬(wàn)噸以上。

　　4、維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)

　　由于暫不清楚公司2010年的長(zhǎng)協(xié)和現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)比例，仍維持對(duì)公司2010年2.03元的盈利預(yù)測(cè)。

　　神華港股39.5港幣，等于34人民幣，和A股基本持平，不存在估值壓力。如果考慮公司2010年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)的收購(gòu)，業(yè)績(jī)有望增厚10%。暫維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

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