我們認(rèn)為,增加銷售人員、加大考核激勵(lì)力度均是在做對(duì)的事情,但這些動(dòng)作的效果和持續(xù)性取決于公司管理動(dòng)作的系統(tǒng)跟進(jìn),如產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格管理、獎(jiǎng)懲兌現(xiàn)、人才能者上等,這些部分顯然取決于公司管理層改革的決心。故此,我們認(rèn)為,改革效果,尤其是持續(xù)性需進(jìn)一步觀察,且更可能取決于公司改制情況。

    10萬(wàn)噸基酒估計(jì)不算高,優(yōu)質(zhì)基酒估計(jì)在5萬(wàn)噸以上。公司2010年報(bào)中,自制半成品有10.7億元,即使以1萬(wàn)元每噸來(lái)估算公司存有基酒10萬(wàn)噸應(yīng)該并不算高�？紤]公司優(yōu)酒率在40%-50%,再結(jié)合公司銷售情況,我們估計(jì)優(yōu)質(zhì)基酒在5萬(wàn)噸左右,其余應(yīng)該是低檔基酒。產(chǎn)能擴(kuò)張有望帶動(dòng)藥業(yè)收入翻倍,盈利仍需看2012年。股份子公司沱牌藥業(yè)2010年非PVC 輸液袋產(chǎn)能已擴(kuò)充到年產(chǎn)7500-8000萬(wàn)袋,2010年實(shí)際銷售約2000萬(wàn)袋,如果按2011年銷售4000萬(wàn)袋,每袋3塊錢計(jì)算,2011年可實(shí)現(xiàn)銷售1.2億元,考慮費(fèi)用投放,估計(jì)2011年基本盈虧平衡,若2012年產(chǎn)能繼續(xù)釋放,則會(huì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

    全年白酒凈利有望增長(zhǎng)90%,但必須注意彈性和可調(diào)控性均非常大。受舍得酒所在價(jià)格帶市場(chǎng)啟動(dòng)、沱牌公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、和銷售改革帶動(dòng),以主品牌舍得為龍頭,沱牌2011年1季度白酒營(yíng)收估計(jì)增長(zhǎng)了約60%,我們判斷上半年應(yīng)會(huì)延續(xù)這種趨勢(shì)。全年來(lái)看,我們假設(shè)白酒業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)約30%達(dá)到約8.5個(gè)億,再加上藥業(yè)和其他業(yè)務(wù),我們認(rèn)為全年?duì)I收能實(shí)現(xiàn)10個(gè)億。由于基數(shù)低,公司凈利對(duì)毛利率、收入的彈性較大,我們估算全年凈利1.29億元,折合每股收益0.38元。2010年扣除出讓土地獲得收益0.19億和0.11億的捐贈(zèng)支出后凈利潤(rùn)約為0.68億元,按此口徑計(jì)算,同比增長(zhǎng)約90%。預(yù)計(jì)2011、2012年公司EPS 分別為0.38、0.68元,當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE 分別為51倍和29倍。但必須提醒,消費(fèi)稅、銷售費(fèi)用、或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)假設(shè)能否兌現(xiàn)都會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)實(shí)際增速大范圍波動(dòng)。

    機(jī)會(huì)仍需看改制。我們認(rèn)為,受益于行業(yè)變化和公司銷售改革,沱牌實(shí)際銷售的確在發(fā)生積極變化,也可能帶動(dòng)近兩年凈利潤(rùn)增速大幅上升。但是,受限于體制等因素,公司未來(lái)能做得多好仍很大程度上取決于改制,以及改制后的具體做法。我們暫不評(píng)級(jí)。

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