火電企業(yè)的逆周期投資價(jià)值，在1997年亞洲金融風(fēng)暴中得到過(guò)很好印證。1997年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)初期，國(guó)內(nèi)電力行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率約為18%，全部A股凈資產(chǎn)收益率大致在15%。隨著金融危機(jī)影響不斷擴(kuò)大，到1998年，全部A股凈資產(chǎn)收益率大幅下滑至10%左右，而此時(shí)，受成本降低影響，電力股凈資產(chǎn)收益率卻達(dá)到20%。

    此外，1997年下半年到1998年上半年，電力股的PB與滬深300成份股PB的比值也在快速上升，即從1997年的1倍上升至1.2倍左右。與其他行業(yè)相比，電力行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)相對(duì)投資價(jià)值尤為突出。  

    煤價(jià)由利空轉(zhuǎn)利好 

    2008年煤炭訂貨會(huì)上，煤電雙方最終簽訂的電煤合同均價(jià)較2007年上漲約10%-15%。但由于受到2008年煤炭?jī)r(jià)格上漲預(yù)期的影響，上半年合同實(shí)際兌現(xiàn)率不足50%，發(fā)電企業(yè)被迫加大市場(chǎng)煤采購(gòu)量。

    實(shí)際上，即使簽訂了煤炭供應(yīng)合同，除中國(guó)神華和中煤能源外，其他地方性煤企的合同煤價(jià)格也大都會(huì)隨市價(jià)做調(diào)整。在2008年3月份以后，受到國(guó)際能源價(jià)格暴漲的影響，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格也開(kāi)始不斷上揚(yáng)，一些煤礦重點(diǎn)電煤合同價(jià)格也隨之普遍提高。對(duì)以火電為主的上市公司而言，2008年上半年燃煤價(jià)格上漲幅度均在30%左右。

    由于火電企業(yè)面臨沉重的成本壓力，7月1日和8月20日發(fā)改委兩次上調(diào)發(fā)電企業(yè)電價(jià)。調(diào)整后，火電上網(wǎng)電價(jià)平均提高約10%，但僅可抵消煤價(jià)約20%的上漲影響，遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)由于煤炭上漲給火電企業(yè)帶來(lái)的全部損失。

    從2008年前三季度發(fā)電企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20%，達(dá)到2045億元，但歸屬于母公司權(quán)益的凈利潤(rùn)同比下降230億元，虧損了17億元。扣除水電類上市公司的影響，火電類上市公司前三季度虧損高達(dá)53億元，其毛利率從2007年的20%下降到4.6%。其中，部分上市公司的單位燃料成本同比上漲超50%。

    煎熬了大半年后，全球金融危機(jī)威力逐漸顯現(xiàn)。7月中旬起，國(guó)際原油價(jià)格反轉(zhuǎn)，此后價(jià)格一路下行，國(guó)際能源價(jià)格也大幅下跌。與此同時(shí)，澳洲及國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格也大幅下跌。12月15日，國(guó)內(nèi)秦皇島主要?jiǎng)恿γ簝r(jià)格均值已降至2007年11月的水平。

    2009年煤炭供需形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。今年煤炭訂貨會(huì)上，五大發(fā)電集團(tuán)要求煤炭降價(jià)態(tài)度強(qiáng)硬。根據(jù)安信證券預(yù)測(cè)，今年，保守估計(jì)煤炭新增產(chǎn)能2.7億噸，新增需求5000萬(wàn)-9000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2008和2009年關(guān)停小煤窯影響1.1億-1.5億噸左右，總體看，2009年煤炭供大于求的趨勢(shì)已經(jīng)不可避免。

    “按照國(guó)際原油、煤價(jià)相關(guān)性分析和熱值比價(jià)分析，如果今年國(guó)際原油維持在40-60美元/桶，國(guó)際煤價(jià)應(yīng)維持在60-80美元/噸之間。

    從航運(yùn)經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，短期內(nèi)航運(yùn)價(jià)格難以上升，按匯率折算，預(yù)計(jì)澳大利亞動(dòng)力煤國(guó)內(nèi)到岸價(jià)在490-650元/噸之間�！�

    基于以上計(jì)算，廣發(fā)證券分析師謝軍預(yù)計(jì)2009年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤在去年12月15日的價(jià)格基礎(chǔ)上，還有15%-20%的下跌空間，但仍高于2007年平均水平。

    隨著年內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格的下跌，2009年合同煤和市場(chǎng)煤甚至?xí)�出現(xiàn)“倒掛”，而一旦價(jià)格倒掛，發(fā)電企業(yè)就會(huì)主動(dòng)減少對(duì)合同煤的購(gòu)買，促使煤炭企業(yè)降低合同煤價(jià)。煤價(jià)下跌無(wú)疑對(duì)火電行業(yè)形成實(shí)際利好，但煤價(jià)下跌對(duì)具體公司影響程度并不一樣。

    廣發(fā)證券的敏感性分析表明，華能國(guó)際、華電國(guó)際的業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)的變動(dòng)彈性最高，分別達(dá)到14.90%和14.30%，大唐發(fā)電為6.78%、粵電力A為6.74%、國(guó)投電力和國(guó)電電力為6.45%和4.58%。廣東地區(qū)發(fā)電上市公司由于電價(jià)較高，因此煤價(jià)的彈性普遍較弱。    

    煤價(jià)和利用小時(shí)博弈  

    隨著煤價(jià)快速回落，再次上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)的可能性已不再存在。同樣，由于2008年火電行業(yè)經(jīng)歷了一次罕見(jiàn)的全行業(yè)虧損，行業(yè)分析師普遍認(rèn)為2009年上半年調(diào)低電價(jià)的可能性也較低，因此，短期內(nèi)利用小時(shí)數(shù)將對(duì)火電行業(yè)盈利有重要影響。

    鑒于金融危機(jī)導(dǎo)致社會(huì)總需求減少，在煤價(jià)下降形成利好的同時(shí)，火電企業(yè)可能還需要面對(duì)利用小時(shí)數(shù)下降形成的利空。因此，從總體看，2009年火電行業(yè)業(yè)績(jī)變化將取決于這兩個(gè)因素的綜合影響。南京證券電力研究員顧佳海提出，煤價(jià)和發(fā)電利用小時(shí)的敏感度之比大致為1：0.3。

    安信證券首席電力分析師張龍預(yù)測(cè)稱，在較悲觀的情況下，即今年用電量增長(zhǎng)率為2%時(shí)，預(yù)計(jì)全部機(jī)組的利用小時(shí)為4350小時(shí)，同比下降300小時(shí)，降幅約為6.5%，其中火電4570小時(shí)，下降350小時(shí)，降幅為7.1%；如按較樂(lè)觀假設(shè)，即今年用電量增長(zhǎng)率為5%時(shí)，預(yù)計(jì)全部機(jī)組的利用小時(shí)為4480小時(shí)，同比下降170小時(shí)，降幅為3.7%，其中火電4730小時(shí)，下降190小時(shí)，降幅為3.9%。

    即使按較悲觀情況考慮，即火電行業(yè)利用小時(shí)數(shù)下降7.1%，則同期煤炭?jī)r(jià)格只需下降2.4%，利用小時(shí)數(shù)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的負(fù)面影響就可被抵消掉。顯然，2009年煤炭?jī)r(jià)格較2008年的下降幅度不止如此。由此可見(jiàn)，火電企業(yè)盈利能力的最主要影響因素還是電煤價(jià)格。根據(jù)華融證券的預(yù)測(cè)，在電價(jià)不下調(diào)的假設(shè)條件下，2009年火電行業(yè)將扭虧為盈，利潤(rùn)總額在400億-1300億元的區(qū)間。

    在2009年宏觀經(jīng)濟(jì)減速、企業(yè)盈利不佳的情況下，電力行業(yè)業(yè)績(jī)大幅反彈，無(wú)疑將使其成為投資的一大亮點(diǎn)。  

    利率下調(diào)是又一利好  

    鑒于電力企業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，因此利率下調(diào)將顯著降低其財(cái)務(wù)費(fèi)用，是其又一巨大利好。2008年上半年，電力行業(yè)上市公司平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率達(dá)到7%，財(cái)務(wù)費(fèi)用總計(jì)96.1億元，同比增加57.47%，此前的利率上漲加劇了電力企業(yè)業(yè)績(jī)的惡化。

    但從2008年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)開(kāi)始大幅降息，利率對(duì)火電行業(yè)的正面效應(yīng)開(kāi)始提升。2008年三季度火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為70%，據(jù)測(cè)算，中長(zhǎng)期借款利率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，可為電力板塊節(jié)省利息約28億元。

    即使考慮到利息資本化因素對(duì)業(yè)績(jī)的影響，五次大幅降息，無(wú)疑也將大幅減少電力企業(yè)在2009年的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，并直接增厚其業(yè)績(jī)。

    與煤價(jià)對(duì)火電公司的影響一樣，降息對(duì)不同上市公司也有不同影響。若以2008年三季度各電力公司長(zhǎng)期借款數(shù)據(jù)計(jì)算，貸款利率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)投電力EPS增厚0.065元、金山股份增厚0.052元、華電國(guó)際和穗恒運(yùn)均為0.049元。

    然而，降息對(duì)利率的影響并非立竿見(jiàn)影。天相投顧研究員告訴本刊，通過(guò)對(duì)近一段時(shí)間財(cái)務(wù)費(fèi)用變化規(guī)律的統(tǒng)計(jì)分析后發(fā)現(xiàn)，電力行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化滯后于利率變化3-4個(gè)季度，因此，預(yù)計(jì)2008年9月以來(lái)的五次降息的效果將從2009年下半年開(kāi)始顯現(xiàn)。   

    增值稅轉(zhuǎn)型

    上述因素會(huì)對(duì)火電企業(yè)短期業(yè)績(jī)的影響有好有壞，而從今年1月1日起執(zhí)行的新增值稅制度，則是對(duì)電力企業(yè)業(yè)績(jī)確定的長(zhǎng)期利?允許企業(yè)抵扣新購(gòu)入設(shè)備所含的增值稅，將減少企業(yè)繳納的增值稅以及城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費(fèi)附加，直接為企業(yè)節(jié)約大量的資金。此外，增值稅轉(zhuǎn)型后固定資產(chǎn)入賬價(jià)格將由原來(lái)的含稅價(jià)變?yōu)椴缓�稅價(jià)，由此降低新增固定資產(chǎn)賬面價(jià)值，導(dǎo)致折舊額隨之下降，從而使企業(yè)所得稅的稅前扣除數(shù)縮小，提升企業(yè)利潤(rùn)。

    根據(jù)在建和核準(zhǔn)項(xiàng)目估計(jì)設(shè)備工具投資，剔除已轉(zhuǎn)型地區(qū)影響，2009年，國(guó)電電力、華能國(guó)際、大唐發(fā)電這三家國(guó)內(nèi)主要電力類上市公司的設(shè)備工具投資額分別為22.80億元、55億元和36.74億元。增值稅轉(zhuǎn)型將使這三家公司分別增加利潤(rùn)3200萬(wàn)元、7700萬(wàn)元和5100萬(wàn)元。

    與此同時(shí)，由于增值稅改革后，電力上市公司可抵扣的增值稅增加。也就是說(shuō)，企業(yè)將減少上繳的增值稅，由此將為企業(yè)節(jié)約大量資金。電力企業(yè)可將這部分資金用以償還銀行借款(非資本化的借款)，從而在一定程度上降低利息費(fèi)用的支出。按照5%的利率計(jì)算，上述三家公司由于增值稅轉(zhuǎn)型，可分別節(jié)約利息費(fèi)用1655萬(wàn)元、3995萬(wàn)元和2670萬(wàn)元。

    綜合考慮這兩方面因素影響，2009年三家公司利潤(rùn)合計(jì)可增加4855萬(wàn)元、11695萬(wàn)元和7770萬(wàn)元。而截至2008年三季度，這三家公司凈利潤(rùn)分別是8247萬(wàn)元、-263034萬(wàn)元和-1394萬(wàn)元。這意味著，同等條件下，即使不考慮其他因素變化，僅受增值稅轉(zhuǎn)型影響已足可使國(guó)電電力凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%，使大唐發(fā)電扭虧為盈。

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