2008年9月15日以雷曼兄弟宣告破產(chǎn)為標(biāo)志，美國次貸危機對全球經(jīng)濟金融的影響迅速擴大，歐美發(fā)達國家的金融機構(gòu)遭受重創(chuàng)，引發(fā)全球性的信貸緊縮，從而加速了實體經(jīng)濟的衰退。新興市場經(jīng)濟體的金融機構(gòu)雖然受美國次貸沖擊的直接影響有限，但由于它們經(jīng)濟增長的引擎主要依賴對發(fā)達國家的出口，因此發(fā)達國家目前出現(xiàn)的需求快速萎縮將對新興市場經(jīng)濟體增長產(chǎn)生巨大的負面影響。

    對中國而言，從2008年第3季度開始出現(xiàn)了經(jīng)濟增長迅速下滑的跡象，中央政府迅速調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策，制定龐大的投資計劃拉動內(nèi)需以防經(jīng)濟過度下滑，但在全球經(jīng)濟處于衰退的大背景下中國經(jīng)濟很難獨善其身，預(yù)計2009年經(jīng)濟增長速度將出現(xiàn)較大幅度回落。商業(yè)銀行也將面臨不良資產(chǎn)反彈和經(jīng)營業(yè)績下降的巨大經(jīng)營壓力。

    一、經(jīng)濟周期下行趨勢已經(jīng)確立

    (一)中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和周期性調(diào)整疊加導(dǎo)致增長放緩

    2008年上半年我國經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，第3季度我國經(jīng)濟形勢總體尚可。但從10月份開始，我國一些主要經(jīng)濟活動指標(biāo)加速下滑，預(yù)示未來增長前景悲觀。發(fā)電量被視為衡量經(jīng)濟活動活躍程度的先行指標(biāo)。電監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2008年1—9月份全國全社會用電量同比增長9.67%，增長率較去年同期下降5.45%，其中9月份用電量4.8%，首次出現(xiàn)低于GDP增幅的現(xiàn)象，10月份全國發(fā)電量2645億千瓦時，同比下降4.0%，這將是自1998年5月以來首次出現(xiàn)負增長。與之相應(yīng)，10月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長8.2%，增幅比9月份回落3.2個百分點，比上年同期回落9.7個百分點，創(chuàng)下7年來新低。10月份PMI指數(shù)也大幅下降6.6個百分點，至44.6%，新出口訂單指數(shù)大幅下降7.4個百分點至41.7%，均為自各指標(biāo)2005年編制以來最低。此外，10月份財政收入出現(xiàn)0.3%的負增長，為1996年以來首次。

    展望2009年，拉動我國經(jīng)濟增長三大動力呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢：

    1、全球經(jīng)濟下滑，外部需求減弱，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。

    隨著我國對外開放程度的提高，凈出口對GDP增長的貢獻率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我國經(jīng)濟增長對外依賴性增強，經(jīng)濟周期與發(fā)達國家經(jīng)濟周期開始呈現(xiàn)趨同性。近期發(fā)達國家經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，對我國出口產(chǎn)生較大的負面影響，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。

    2、制造業(yè)產(chǎn)能過剩日益突出，房地產(chǎn)市場低迷，固定資產(chǎn)投資增速將下降。

    從2003年開始，我國經(jīng)濟進入了強勁上升周期，全社會固定資產(chǎn)投資復(fù)合年均增長率達到28.8%，金融機構(gòu)人民幣貸款復(fù)合年均增長率達到13.3%。這輪經(jīng)濟增長處于我國加速工業(yè)化和城市化進程的大背景下，突出表現(xiàn)制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)投資增長快于其他行業(yè)。2007年末，制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的投資占全部固定資產(chǎn)投資的54.5%，較2002年末上升了10.4個百分點。

    這兩大行業(yè)投資增長的變動對整個固定資產(chǎn)投資的影響舉足輕重。

    目前，內(nèi)外需求下降將使制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題更加突出，進而導(dǎo)致企業(yè)未來投資意愿下降，資本形成對GDP的拉動作用將明顯下降；當(dāng)前房地產(chǎn)市場低迷令未來房地產(chǎn)投資增長不容樂觀�？傮w來看，投資對GDP的拉動作用將下降。

    3、財富縮水，失業(yè)增加，消費需求增長乏力。

    2008年以來，社會消費品零售總額同比增長屢創(chuàng)新高，但扣除通貨膨脹因素，消費增長相對平穩(wěn)。2003年以來，在國民收入分配中職工工資增長幅度低于企業(yè)利潤和政府稅收收入，因此從今后幾年來看也不能支持消費過快增長。同時，部分企業(yè)效益下降導(dǎo)致隱性失業(yè)增加，工資收入下降，再加上前期投資股市和地產(chǎn)的市值縮水，使未來兩年消費增長乏力。

    根據(jù)以上判斷，我們認為2007年是我國這輪經(jīng)濟增長的峰值，2009年我國經(jīng)濟增速可能回落至8%左右。

    (二)CPI觸頂回落、PPI上漲壓力緩解

    全球糧食價格上漲主要是因為石油價格暴漲促使各國發(fā)展生物燃料導(dǎo)致食用糧食供給減少所致，因此隨著國際原油價格因需求減少快速回落，糧食價格也隨之迅速回落。同時，我國糧食已經(jīng)連續(xù)5年實現(xiàn)豐收，糧食價格相對穩(wěn)定。由于食品在CPI構(gòu)成中占比較高，糧價回落有助于降低通貨膨脹率。經(jīng)濟增長回落也會使總需求減少，總體來看，未來幾年我國CPI將呈現(xiàn)逐步回落的趨勢。

    然而，我國目前還存在對成品油、煤炭、電力價格的管制，大宗商品國際市場價格的回落將有助于推動上述能源和資源價格的市場化改革，從長期看能源和資源價格具有上漲的剛性并對PPI產(chǎn)生上漲壓力，但短期內(nèi)，經(jīng)濟下行令工業(yè)生產(chǎn)快速回落，PPI上漲壓力緩解。

    (三)企業(yè)盈利水平下降

    2008年下半年，國際大宗商品價格持續(xù)回落，有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本，但全球金融危機的爆發(fā)和蔓延又導(dǎo)致全球需求迅速萎縮，企業(yè)盈利水平大幅下降。2008年前11個月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額累計同比增長4.89%，較當(dāng)年前8個月下降了14.5個百分點，比2007年同期下降了31.81個百分點。

    從今后發(fā)展趨勢來看，無論是大型國有企業(yè)還是中小民營企業(yè)普遍感到了經(jīng)營的壓力。生產(chǎn)成本的提高和需求的減少使企業(yè)未來盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、電力等能源價格需要放松管制以及勞動力成本逐步上升，令生產(chǎn)成本存在剛性上升的壓力；另一方面內(nèi)外需減少以及近幾年很多行業(yè)產(chǎn)能擴張過快導(dǎo)致企業(yè)競爭激烈并難以通過提價轉(zhuǎn)移成本，只能擠壓自身利潤。

    目前，工業(yè)生產(chǎn)增速快速下滑，工業(yè)品產(chǎn)銷率迅速下降，工業(yè)制造行業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益突出，這將給工業(yè)企業(yè)未來盈利能力產(chǎn)生巨大的下降壓力。

    二、資本市場和房地產(chǎn)市場走勢

    (一)資本市場總體走勢低迷，但會有階段性較大反彈

    對2009年而言，中國資本市場走勢主要取決以下因素：

    首先，經(jīng)濟周期下行持續(xù)的時間和幅度。

    從西方經(jīng)濟周期史來看，由于各國政府采取相機抉擇的貨幣政策和財政政策，經(jīng)濟增長期拉長，衰退期縮短，衰退的程度減輕。目前，發(fā)達國家已經(jīng)陷入經(jīng)濟衰退，市場最樂觀的預(yù)期是美國經(jīng)濟要到今年第3或第4季度才能走出衰退陰影。在一系列拉動內(nèi)需政策出臺后，我國經(jīng)濟有望在2010年重新進入上升周期，屆時中國股市才會隨國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟基本面的改善而震蕩上行。

    其次，企業(yè)盈利狀況改善程度。隨著全球大宗商品價格持續(xù)下跌，PPI逐步回落將有助于企業(yè)成本下降，但同時需求萎縮將導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降和庫存增加，影響企業(yè)盈利狀況的改善，從而制約股指的上漲空間。

    第三，大小非解禁具有不確定性，對股指上升空間形成壓制。如果按總市值減去流通市值計算，未來A股市場解禁的限售股規(guī)模式超過9萬億，是當(dāng)前流通市值的1.9倍。因此，今明兩年股市要經(jīng)受大小非解禁的嚴(yán)峻考驗。

    總的來看，2009年全球經(jīng)濟將處于衰退之中，我國經(jīng)濟增長也將處于低位，宏觀經(jīng)濟和企業(yè)的基本面都不支持中國股市持續(xù)走強，但在今年下半年，可能會因為政策面的改善或?qū)?010年全球經(jīng)濟走出衰退的預(yù)期而出現(xiàn)階段性較大反彈。

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