當(dāng)前，對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂超過了對通脹的擔(dān)憂，各方有關(guān)加息的預(yù)測和呼吁偃旗息鼓，下半年看上去不是加息的好時機(jī)。但從短期調(diào)控的角度，負(fù)利率無關(guān)大礙，但從調(diào)結(jié)構(gòu)和宏觀審慎監(jiān)管的視角，中國應(yīng)利用未來的溫和通脹周期，推進(jìn)利率市場化，將利率上調(diào)到一個較為合理的水平。低利率或負(fù)利率損害了儲戶財富積累的能力，降低了過度投資的成本，壓抑了金融創(chuàng)新，卻鼓勵著資產(chǎn)部門的膨脹和投機(jī)的盛行。從這個角度說，利率對于調(diào)結(jié)構(gòu)的作用還有待深入發(fā)掘。

　　在利率保持在低位的同時，匯率改革有了較快進(jìn)展。最近一段時間以來，人民幣匯率形成機(jī)制改革重啟，政策面也積極推動人民幣走出去，并構(gòu)建渠道讓人民幣流回來。這些回流機(jī)制主要還是幫助人民幣在體外循環(huán)起來。以人民幣匯率和資本賬戶開放為核心的改革，對于結(jié)構(gòu)調(diào)整的意義得到廣泛傳播。這些改革能夠增加居民的購買力，改善收入分配，完善生產(chǎn)要素價格體制改革，進(jìn)而有助于國民經(jīng)濟(jì)更多地依賴內(nèi)需。

　　同樣是有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，利率和匯率手段受到了不同的重視。這中間當(dāng)然有阻力大小的問題。低利率環(huán)境的受益者包括更容易獲得貸款的國有部門和政府融資平臺，以及靠利差吃飯的銀行體系等等。此外，還有一個原因值得關(guān)注，即利率和匯率被認(rèn)為對貨幣政策獨立性有著不同的影響。

　　加息被認(rèn)為會抑制政策獨立性。中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，要求中國應(yīng)先于美國退出，但不少人擔(dān)心，如果中國率先加息，將會吸引更多熱錢流入中國。為了防止貨幣供應(yīng)被動增加，政策當(dāng)局不得不運用發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率等手段來回收這些流動性。

　　與加息相反，人民幣匯率彈性的增強(qiáng)就是提升本國貨幣政策獨立性的一個重要途徑。2010年6月19日，人民銀行網(wǎng)站上發(fā)布了“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的新聞稿，宣布人民幣將回到2008年8月之前的更有彈性的軌道上。這意味著危機(jī)中的人民幣釘住美元政策面臨退出。長期以來，人民幣匯率問題爭議很大。在學(xué)界，國際金融專家羅納德·麥金農(nóng)和羅伯特·蒙代爾均是固定匯率制度的提倡者，在人民幣問題上也一直建議并保持幣值穩(wěn)定。數(shù)量更多的學(xué)者傾向于在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，人民幣應(yīng)該升值。在支持升值的陣營中，對升值時機(jī)和升值方式也存在不同意見。但一個被普遍接受的觀點是，在匯率穩(wěn)定、貨幣政策保持獨立以及資本項目管制三者只能實現(xiàn)其二的條件下，更強(qiáng)的匯率彈性將能增強(qiáng)貨幣政策的獨立性。有些時候，央行不必為保持匯率固定不變，而被迫釋放并回收流動性了。

　　在人民幣匯率的問題上，筆者一直強(qiáng)調(diào)了以下幾點。一是在中國經(jīng)濟(jì)快速增長時期，人民幣應(yīng)該進(jìn)行必要的重估。更靈活的人民幣匯率政策能夠提高貨幣政策的有效性和獨立性，能夠更好地管理通脹預(yù)期，并抑制資產(chǎn)價格泡沫，能夠有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需。二是人民幣匯率問題重在匯率形成機(jī)制，升值應(yīng)該漸進(jìn)完成。人民幣的實際均衡匯率到底多少，根據(jù)不同的模型，可以得出差別很大的結(jié)論；并且，隨著外部環(huán)境的改變，所謂均衡匯率也會變化。只有增強(qiáng)人民幣匯率彈性，才可能對合理的匯率水平有一個動態(tài)判斷。三是應(yīng)正確借鑒其他貨幣升值經(jīng)驗，合理的匯率重估不會重蹈日本覆轍。我們不能簡單地將日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代以來的低迷歸咎于“廣場協(xié)議”后日元的大幅升值。應(yīng)該注意到，同期德國、加拿大等國本幣升值并沒有導(dǎo)致類似泡沫化和經(jīng)濟(jì)停滯等問題。四是在人民幣升值的同時，應(yīng)審慎推進(jìn)資本賬戶開放。從長期來看，匯率重估和資本賬戶開放最終都會得以實現(xiàn)。然而，匯率制度尚未完善之前，資本賬戶還是一道有效的屏障。五是除了升值外，還有很多可以平衡國民經(jīng)濟(jì)的手段，這些手段能夠起到與升值類似的效果。這些手段包括鼓勵進(jìn)口以便縮減經(jīng)常賬戶順差，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、環(huán)境治理，提高普通工人工資，完善社會保障等，借此中國商品的成本將會增加，這中間的很多成本是一直被我們忽視的，現(xiàn)在是逐步把這些成本顯性化的時候了。

　　在強(qiáng)調(diào)匯率改革重要性的同時，筆者以為不應(yīng)貶低利率市場化的意義。將國際資本的流入看成是中國加息或中美利差加大的結(jié)果，其實是夸大了利率在國際資本流動中的作用。利差固然是無風(fēng)險的收益，但國際流動資本尤其是短期資本所追求的并不是銀行的利息。畢竟，中國的利率尤其是實際利率低于許多國家，尤其是大多數(shù)發(fā)展中國家。此外，正如日本經(jīng)驗所表明的，在本幣升值時期，需要特別配合相對謹(jǐn)慎的貨幣政策，利率水平不應(yīng)長期保持低位。從這個角度說，匯率改革和利率市場化應(yīng)該配合推進(jìn)。

　　人民幣匯率改革以及人民幣走出去策略并不僅僅是短期宏觀調(diào)控的需要，它們對于經(jīng)濟(jì)的平衡增長和中國經(jīng)濟(jì)地位的提升都有重大意義。同樣，在利率問題上，我們也不能僅僅從當(dāng)前宏觀調(diào)控的角度看待，而是應(yīng)該放在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融發(fā)展的背景下從長計議。

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