自2007年美國次貸危機爆發(fā)至今，日元儼然成為走勢最強的國際貨幣。2007年8月1日至2010年7月31日，日元對美元、歐元和英鎊分別升值了27%、30%與43%，對加元與澳元分別升值了24%與22%。事實上，與美國次貸危機爆發(fā)前相比，目前市場定價能夠高于危機前的兩類資產(chǎn)，恰好是日元與黃金。

　　危機以來日元匯率之所以逆市走強，主要有如下幾個原因：

　　第一，由于日本經(jīng)濟長期處于低速增長，日元利率因此長期保持在零利率水平。在全球金融市場繁榮時期，所謂的“日元套利交易”大行其道。這種交易是指，全球機構投資者借入低息日元貸款，將日元兌換為其他貨幣，投資于其他收益率更高的幣種資產(chǎn)，從中獲得高收益與低借款成本之間的利差。日元套利交易導致外匯市場上日元供過于求，這會持續(xù)壓低日元匯率。然而，當金融市場由繁榮轉(zhuǎn)為衰退時，全球機構投資者不得不降低杠桿率，這意味著他們會出售其他幣種資產(chǎn)，將其兌換為日元后，償還日元貸款。這就導致外匯市場上日元供不應求，從而持續(xù)推高日元匯率。簡言之，日元套利交易的擴大與收縮會造成日元匯率的走弱與走強。這意味著日元匯率的強弱恰好與國際金融市場的繁榮與衰退反向變動。

　　第二，日本經(jīng)濟在過去20年內(nèi)增長態(tài)勢一直比較低迷，而歐美經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟在2003年至2007年快速增長，這種增長率的差異已經(jīng)反映在危機前日元對主要貨幣的匯率中了。然而，次貸危機爆發(fā)以來，歐美經(jīng)濟與日本經(jīng)濟之間的增長率差異縮小了，這反過來也支撐了日元對其他主要國家貨幣的強勢。此外，過去歐美國家的基準利率顯著高于日本的基準利率，而次貸危機爆發(fā)后，歐美央行也紛紛將本國基準利率降至零利率水平，這意味著過去顯著的利差現(xiàn)在基本縮小為零了。利差的縮小自然也支持日元匯率的強勁。

　　第三，盡管日本經(jīng)濟在過去20年內(nèi)表現(xiàn)疲弱，但日本依然具有持續(xù)的經(jīng)常項目順差，2009年日本經(jīng)常項目順差與GDP之比依然高于3%。2009年日本的海外凈資產(chǎn)高達2.9萬億美元，占GDP的比重超過50%。更為重要的是，在每年日本經(jīng)常項目順差的構成中，海外投資凈收益已經(jīng)超過貿(mào)易順差，成為日本經(jīng)常項目順差的最重要來源。持續(xù)而穩(wěn)定的經(jīng)常項目順差加上國際凈債權國的地位，也支撐了日元的走強。

　　盡管強勁的日元有助于增強日本的海外購買力，但也絕非有利無弊。日元匯率的逆市走強折射出日本經(jīng)濟的一系列隱憂。

　　——強勁的日元匯率將會損害日本產(chǎn)品的海外競爭力，不利于日本擴大出口。目前，在拉動日本經(jīng)濟增長的三駕馬車中，出口以及與出口相關的投資是最為重要的增長引擎。受人口老齡化等多種因素影響，日本居民消費多年來難見起色。國內(nèi)消費需求不足，以國內(nèi)市場為目標的投資動力也不會太強。因此，近年來日本經(jīng)濟主要靠出口以及與出口相關的投資拉動增長。如果日元顯著升值抑制了出口增長，那么日本經(jīng)濟增長的前景將更為暗淡。

　　——目前日本國內(nèi)刺激經(jīng)濟增長的政策手段已經(jīng)非常匱乏。從財政政策來看，目前日本政府債務與GDP之比已經(jīng)接近2:1，未來為國債還本付息已經(jīng)成為日本政府平衡財政預算的重要挑戰(zhàn)，目前繼續(xù)擴大財政支出的空間有限。從貨幣政策來看，接近于零的基準利率已經(jīng)無可再降，定量寬松政策已經(jīng)實施很長時間，進一步放松貨幣政策的余地不大。過去，日本政府還寄希望于疲弱的本幣匯率能夠刺激經(jīng)濟增長。然而，日元匯率逆市走強的特性，使得匯率政策已經(jīng)走向打壓出口，而非促進出口的方向。

　　——日本國內(nèi)政局動蕩不安。最近10年來，日本首相如走馬燈似地不斷輪換。無論自民黨還是民主黨執(zhí)政，要實施短期內(nèi)不利于選民利益，但長期內(nèi)有助于經(jīng)濟可持續(xù)增長的結構性調(diào)整政策，都不是一件易事，都是拿自己的政治前途冒險。例如，7月份菅直人政府試圖將消費稅由5%提高至10%，這立即導致民主黨在隨后的參議員選舉中落敗。目前菅直人與小澤一郎又展開了民主黨黨魁之爭。走強的本幣匯率與混亂的國內(nèi)政治局勢的組合，看似頗為奇異，實則反映了日本經(jīng)濟的長期結構性矛盾。

　　簡言之，目前日元匯率的走強，并不意味著日本經(jīng)濟有望走出過去20年的低增長階段。即使在未來10年內(nèi)，日本經(jīng)濟都很難實現(xiàn)年均GDP3%以上的增長。日本政府承受不了太強的日元匯率。這意味著，其一，如果未來日元繼續(xù)對美元升值，不排除日本政府大舉干預日元外匯市場以穩(wěn)定日元匯率的可能性；其二，日本政府可能對中國繼續(xù)增持日元國債持不歡迎的保留態(tài)度，因為中國政府繼續(xù)購買日元國債，在資產(chǎn)市場上是有利于日元匯率的利好消息。

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