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2008年中期醫(yī)藥行業(yè)投資策略(下)
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2008-7-8
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場調(diào)研 醫(yī)藥業(yè) 血液制品 藥品 新農(nóng)合 醫(yī)改 雙鷺?biāo)帢I(yè) 恒瑞
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GMP標(biāo)準(zhǔn)的修訂則影響了所有生產(chǎn)企業(yè)。修訂使GMP有關(guān)規(guī)定更嚴(yán)謹(jǐn)，盡可能地避免檢查員過大的自由裁量權(quán)。修訂的版本更重視人員資質(zhì)、生產(chǎn)管理等“軟件水平”。其中規(guī)定了“關(guān)鍵項(xiàng)目”92條，增加超過50%。如果關(guān)鍵項(xiàng)目不合要求，或是一般項(xiàng)目缺陷率超過20%，不能通過GMP認(rèn)證。
修訂后的GMP認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)使監(jiān)管更加嚴(yán)格。而在此前1年半的藥品專項(xiàng)整治中，全國共吊銷27件藥品、醫(yī)療器械企業(yè)生產(chǎn)許可證，收回157件藥品GMP證書，370多家藥品、醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)被責(zé)令停產(chǎn)整頓。通過整治，行業(yè)秩序得到整頓，集中度有望提高。
消費(fèi)升級的力量2007年醫(yī)院終端的增長迅速一般我們將醫(yī)藥市場分成三個(gè)終端，包括城市醫(yī)院的“第一終端”、零售藥店的“第二終端”以及以城市社區(qū)與農(nóng)村合作醫(yī)療為主的“第三終端”市場。醫(yī)保的水平提高使我們更加關(guān)注醫(yī)院的用藥情況。據(jù)中國重點(diǎn)城市樣本醫(yī)院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2004-2007年，樣本醫(yī)院購入藥品總金額平均增長率為20.08%，其中2007年的金額達(dá)到350.3億元，同比增長28.7%，對于2007年“第二終端”以及“第三終端”的收入20%和15%的增長相比，增長幅度比較大。我們認(rèn)為醫(yī)院市場受政策影響更大，2007年比較寬松的政策環(huán)境對其發(fā)展產(chǎn)生非常重要的影響。
醫(yī)院市場反映高端藥物的消費(fèi)趨勢，醫(yī)院市場的收入增長比較快，不外乎來源于兩個(gè)方面：治療數(shù)量的增長以及單位費(fèi)用的增長。按照上海重點(diǎn)綜合醫(yī)院的數(shù)據(jù)，住院病人的日均費(fèi)用從2006年1月份的323元增加到2007年12月份的373元，增長幅度15.5%。我們非常清楚的看到，單位藥品價(jià)格的上漲是導(dǎo)致醫(yī)療費(fèi)用增長的原因。
消費(fèi)升級在具體用藥領(lǐng)域中的體現(xiàn)
1）腫瘤治療藥物：鉑類藥物中，過去幾年中增長最快的是奧沙利鉑。其療效好，副作用低，但奧沙利鉑價(jià)格是卡鉑的10倍；國產(chǎn)奧沙利鉑是普通順鉑價(jià)格的100倍。價(jià)格上的巨大差異為高端產(chǎn)品的利潤創(chuàng)造了較大的空間。另外，表阿霉素和阿霉素也有類似的情況。（相關(guān)上市公司：恒瑞藥業(yè)，海正藥業(yè)）
2）免疫抑制藥物：FK506是環(huán)孢素A后續(xù)產(chǎn)品。中國的環(huán)孢素A2007年銷量同比下降8.63％，市場份額下降3.77％，占基礎(chǔ)免疫抑制劑市場份額31.28％。從2001年至今環(huán)孢素A銷量逐年下降，其市場份額逐年遞減趨勢與FK506增長趨勢呈較強(qiáng)相關(guān)性。（相關(guān)上市公司：華東醫(yī)藥）
3）診斷試劑：血液篩查原先主要使用酶聯(lián)試劑，隨著國家對血液制品行業(yè)監(jiān)管力量的加大，“檢疫期”等制度出臺，將促使核酸試劑在血液篩查方面的應(yīng)用迅速擴(kuò)大。（相關(guān)上市公司：科華生物）
4）抗生素：近幾年上市的新頭孢（如頭孢替安、頭孢米諾、頭孢吡肟、頭孢唑肟等）醫(yī)院用藥規(guī)模急速擴(kuò)大。（相關(guān)上市公司：一致藥業(yè)）
藥品消費(fèi)升級的原因：
1）技術(shù)進(jìn)步，由于病人對療效好的，副作用小的新藥的追求是無止盡的，所以新藥的需求增長總是比較良好，當(dāng)然新藥意味藥品價(jià)格也呈上漲的趨勢；
2）支付能力增強(qiáng)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長以及醫(yī)保覆蓋范圍的不斷完善，藥品的購買力呈顯著上升的趨勢；
3）第三方支付對價(jià)格不敏感，和其他物品的消費(fèi)不同，藥品的消費(fèi)者不是真正的支付者，如果有醫(yī)保，醫(yī)保將為藥品最后買單；
4）流通各環(huán)節(jié)對高利潤空間產(chǎn)品的偏好，流通各環(huán)節(jié)包括生產(chǎn)廠商、醫(yī)藥批發(fā)商、醫(yī)院以及醫(yī)生都后從高價(jià)格的產(chǎn)品獲益；
5）競爭品種少，招標(biāo)采購降價(jià)概率小，一般而言高價(jià)格藥品的技術(shù)類含量高，競爭的產(chǎn)品少，不太容易受招標(biāo)降價(jià)的影響。
在高端藥物市場的競爭中獲勝的企業(yè)具有的特點(diǎn)，仍然不外乎幾點(diǎn)：
1）善于發(fā)掘具備市場潛力的產(chǎn)品；2）較強(qiáng)的研發(fā)能力；3）優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)。
行業(yè)高速增長07年行業(yè)收入增長29.5%，利潤增長51%。08年一季度行業(yè)收入同比增長30.44%，利潤同比增長51.15%，二季度這兩個(gè)數(shù)字分別回落到24.64%和37%。
各子行業(yè)也有不同增長。值得注意的是，化學(xué)制劑二季度仍維持相當(dāng)?shù)木皻猓瑢?shí)現(xiàn)31.83%的收入增長和39.56%的利潤增長。但中成藥子行業(yè)相應(yīng)增長僅有17.07%和2.73%，其中利潤增速是連續(xù)第三個(gè)季度下滑。
我們認(rèn)為07年行業(yè)同比顯著增長的主要原因在于：06年受行業(yè)整頓的影響，基數(shù)較低；07年開始，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)逐步適應(yīng)新的監(jiān)管環(huán)境和政策，經(jīng)營情況已步入常軌；國家加大投入，有效增加了整體市場規(guī)模。
由于07年的恢復(fù)性增長從二季度開始，因此我們認(rèn)為，08年二季度的增速回落是正常的，但預(yù)計(jì)全年收入仍能維持20%以上增長。
投資建議
我們統(tǒng)計(jì)了大盤及各行業(yè)的估值水平（截至08年6月13日）
恒瑞醫(yī)藥（000028）買入恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥物生產(chǎn)基地，國家定點(diǎn)麻醉藥品生產(chǎn)廠家，衛(wèi)生部、國家醫(yī)藥局確定為參加國際麻管組織交流的窗口。1999年公司被國家科委認(rèn)定為國家級重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，2001年公司建立了國家級企業(yè)技術(shù)中心和博士后科研工作站，2003年公司被列入國家“863”計(jì)劃產(chǎn)業(yè)化基地。董事長孫飄揚(yáng)先生持有公司第一大股東連云港天宇投資有限公司89.22%的股權(quán)，而天宇投資公司持有上市公司恒瑞醫(yī)藥24.6%的股權(quán)。因此孫飄揚(yáng)先生為公司的實(shí)際控制人。
公司2000年上市以來表現(xiàn)出很強(qiáng)的持續(xù)增長能力。1999-2007年間，主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率為20%，主營業(yè)務(wù)利潤的復(fù)合增長率為28.7%，凈利潤的復(fù)合增長率為27%。
我們看好公司的新藥及國際化戰(zhàn)略。創(chuàng)新藥及國際化戰(zhàn)略的實(shí)施使得公司有望在未來十年成長為千億元市值的醫(yī)藥股。
公司的抗腫瘤藥及手術(shù)用藥為公司業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿�。我們預(yù)計(jì)2008年、2009年、2010年每股收益為0.93元、1.25元、1.82元，維持該股“買入”的投資評級。
雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038)買入雙鷺?biāo)帢I(yè)由徐明波博士創(chuàng)立，新鄉(xiāng)白鷺化纖集團(tuán)投資成立。經(jīng)過10年的發(fā)展，成長穩(wěn)健，公司于2004年上市。公司主要生產(chǎn)生物藥和生化藥，近年來，公司產(chǎn)品逐漸聚焦抗腫瘤、心血管、肝病三大領(lǐng)域，生物藥的毛利率為92%，其銷售收入占比29%，主要產(chǎn)品有立生素、欣吉爾、邁格爾、扶濟(jì)復(fù)；生化藥的毛利率為50%，銷售收入占比為71%，主要產(chǎn)品有貝科能、三磷酸胞苷二鈉、依思美、固林、固通寧，注射用胸腺肽。
公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單。公司的第一大股東為新鄉(xiāng)白鷺化纖集團(tuán)公司，為公司初創(chuàng)時(shí)的投資方，持有公司26.62%的股權(quán)，第二大股東為經(jīng)營方徐明波董事長，持有公司22.28%的股權(quán)。公司有兩家子公司，其中持有子公司北京雙鷺立生醫(yī)藥科技有限公司98.48%的股權(quán)，持有北京星昊醫(yī)藥股份有限公司12%的股權(quán)。
公司未來增長動(dòng)來自主力產(chǎn)品貝科能的增長及新產(chǎn)品的上市。貝科能將繼續(xù)放量：目前貝科能進(jìn)入醫(yī)保的省份均為藥品消費(fèi)能力較弱的省份，未來進(jìn)入消費(fèi)能力強(qiáng)的上海、北京、浙江、江蘇、廣東后，銷售將繼續(xù)放量。2006年貝科能的銷售量為300萬支，2007年銷售量為800萬支，2008年銷售量為1600萬支。而且經(jīng)過技術(shù)改革后，貝科能的毛利率上升較快。新產(chǎn)品的上市：阿德福韋脂——治療乙肝，現(xiàn)在市場上有幾家公司在銷售，銷量非常好；腺苷蛋氨酸——治療肝膽疾病的必備藥物，工藝難度非常高；利噻磷酸鈉——治療骨質(zhì)疏松；嗎替考芬酯——免疫抑制劑。
預(yù)計(jì)公司2008年、2009年、2010年每股收益為1元、1.35元、1.7元，維持該股“買入”投資評級。
一致藥業(yè)（000028）買入08年業(yè)績的增長仍然來源于商業(yè)和工業(yè)兩部分。醫(yī)藥商業(yè)的擴(kuò)展手段：1）通過增加總經(jīng)銷和總代理的品種。依靠大股東的實(shí)力，我們預(yù)計(jì)將從其他的商業(yè)企業(yè)手中拿過來更多的品種；2）原來公司是一級批發(fā)商的角色，公司通過在一些地區(qū)設(shè)立類似于2級批發(fā)商的分支機(jī)構(gòu)，將整個(gè)網(wǎng)絡(luò)向下延伸；3）整合資源，按品種歸類進(jìn)行銷售，但這是一個(gè)漫長的過程。預(yù)計(jì)08年醫(yī)藥商業(yè)部分的收入增長在25%，凈利潤的增長將超過40%。
醫(yī)藥工業(yè)方面，聯(lián)邦止咳露將改小包裝以及生產(chǎn)具有鎮(zhèn)咳或祛痰公司的相關(guān)產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)這些舉措將提高公司的盈利能力。08年的收入增長主要來源于頭孢類抗生素，預(yù)計(jì)08年該類產(chǎn)品的增速將超過40%。
總體而言，公司的醫(yī)藥商業(yè)和工業(yè)未來的增長前景明確，另外，公司也面臨外延式發(fā)展的機(jī)遇，公司的未來值得期待。我們預(yù)計(jì)公司08年和09年每股收益分別達(dá)到0.56元和0.73元，給予“買入”評級，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.4元。
科華生物（002002）增持公司主要生產(chǎn)診斷試劑和相關(guān)檢測儀器。免疫和生化診斷試劑是公司穩(wěn)定的利潤來源。免疫診斷試劑為國內(nèi)市場絕對龍頭，增速超過行業(yè)6個(gè)百分點(diǎn)。生化診斷試劑發(fā)展時(shí)間較短，目前位列第二，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于中生北控，有希望超越后者成為第一。
核酸診斷試劑和自產(chǎn)儀器驅(qū)動(dòng)公司快速發(fā)展。核酸診斷試劑起步雖晚，但成長最快，08年一季度收入同比增長100%。自產(chǎn)儀器也進(jìn)入快速成長期，尤其是全自動(dòng)生化分析儀系列陸續(xù)推出，正在形成集團(tuán)優(yōu)勢，08年一季度不僅收入同比增長100%，且毛利率提高5個(gè)百分點(diǎn)。
隨著產(chǎn)品獲得CE認(rèn)證，以及出口渠道的拓寬，出口將有爆發(fā)式增長。07年公司出口僅100多萬美元，而08年第一季度就接近07年全年出口收入。
公司的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)領(lǐng)先同類公司，未來推出的新品種在已成型的平臺上運(yùn)作，邊際成本小而收益大。
公司值得矚目的增長點(diǎn)甚多：血液篩查產(chǎn)品預(yù)計(jì)將在數(shù)月內(nèi)獲得文號并推出；真空采血管預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)每年銷售增長1億支；與梅里埃公司的合作空間廣闊。
我們認(rèn)為科華生物的利潤在未來三年將快速增長，年復(fù)合增長率40%以上，預(yù)測公司08年和09年每股收益分別為0.56元和0.78元。由于公司未來三年內(nèi)高速而穩(wěn)定的增長，40倍估值水平應(yīng)屬合理（按08年預(yù)測盈利），6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為22.4元，給予“增持”評級。
上實(shí)醫(yī)藥（600607）增持從主營業(yè)務(wù)來看，對公司業(yè)績貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)子公司是廣東天普和常州制藥。廣東天普未來的增長寄希望于：烏司他丁和凱力康。烏司他丁預(yù)計(jì)08年銷售收入將達(dá)到2.5億元，同比增長31.5%。
凱力康市場空間是巨大，預(yù)計(jì)全年的銷售能實(shí)現(xiàn)翻番，銷售收入將達(dá)到2000萬元。預(yù)計(jì)08年廣東天普凈利潤增長將高于30%。
廣東天普引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的工作也在穩(wěn)妥推進(jìn)，此次引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者Smart Nice公司（未來占公司股本的40%）的實(shí)際大股東是Actavis（阿特維斯）集團(tuán)首席執(zhí)行官。阿特維斯是全球第四大仿制藥企業(yè)，專注于仿制藥的研發(fā)、制造和銷售。我們認(rèn)為廣東天普引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的原因包括：
1）擴(kuò)大公司的產(chǎn)品線，用于國內(nèi)銷售和出口；2）謀求廣東天普分拆上市。
常州藥業(yè)的主要產(chǎn)品包括復(fù)方利血平以及卡托普利等，這些藥品大多具有價(jià)廉物美的特性。雖然由于配套政策沒有跟上，作為基本用藥的定點(diǎn)生產(chǎn)藥廠沒有直接受益，但對終端客戶而言，能進(jìn)入定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)之列仍帶給公司在品牌和價(jià)格的正面影響。預(yù)計(jì)08年常州藥業(yè)凈利潤的增長在20%資產(chǎn)注入尚需時(shí)日。假設(shè)07年初就完成此項(xiàng)收購，07年上實(shí)醫(yī)藥凈利潤將從1.4億元增加到2.86億元，每股盈利從0.38元增加到0.60元。在不考慮資產(chǎn)注入情況下，上實(shí)醫(yī)藥08年和09年每股收益分別為0.45元和0.54元，目前估值在醫(yī)藥公司中處于較低的水平。我們認(rèn)為上實(shí)醫(yī)藥的未來值得期待的原因來自于新一輪的資本運(yùn)作。我們按照08年每股盈利的40倍定價(jià)，6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為18元，維持“增持”評級。
公司主要從事�？扑幤返纳a(chǎn)和銷售，特別是在中國器官移植藥品領(lǐng)域建立了良好的市場地位。公司注重國際級大品牌產(chǎn)品的研發(fā)和引進(jìn)，目前公司已擁有了三家跨國公司的拳頭產(chǎn)品，分別是瑞士諾華公司的環(huán)孢菌素（賽斯平）、德國拜耳公司的阿卡波糖（卡博平）以及瑞士羅氏公司的嗎替麥考酚酯（賽可平）。利用產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢（一般產(chǎn)品的價(jià)格為進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的三分之二）以及學(xué)術(shù)營銷，在和世界巨頭的競爭中逐步提高自身產(chǎn)品的市場占有率華東醫(yī)藥（000963）增持我們預(yù)計(jì)08年整個(gè)制劑收入增長將達(dá)到20%。在創(chuàng)新和發(fā)展方面，公司堅(jiān)持1-2年能夠推出一個(gè)新產(chǎn)品，使公司產(chǎn)品形成梯隊(duì)，3-5年能培養(yǎng)成為一個(gè)大產(chǎn)品，奠定了公司持續(xù)發(fā)展堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
年報(bào)中顯示08年將推出新產(chǎn)品，該產(chǎn)品將成為公司免疫抑制劑領(lǐng)域一個(gè)重要成員，我們預(yù)計(jì)是他克莫司（FK506）。作為肝臟及腎臟移植后排斥反應(yīng)的臨床一線藥物，我們估計(jì)至少有10億的市場規(guī)模，估計(jì)比賽可平（我們估計(jì)約有7億市場）的市場大。我們認(rèn)為FK506有望成為公司未來幾年新的利潤增長點(diǎn)。
醫(yī)藥商業(yè)2007年的銷售毛利達(dá)到4424萬元，比上年提高48.2%。其中總代理、總經(jīng)銷產(chǎn)品數(shù)量有明顯增長，經(jīng)銷單品種實(shí)現(xiàn)收入在1000萬元以上的有48個(gè)（上年同期有40個(gè)）。醫(yī)藥商業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略明確，根據(jù)自身的特點(diǎn)積極倡導(dǎo)總代理和總經(jīng)銷模式，通俗的說就是按工業(yè)銷售藥品的模式經(jīng)營醫(yī)藥商業(yè)。我們認(rèn)為未來商業(yè)收入的增長不會快，預(yù)計(jì)08年收入的增長為10%。公司更注重商業(yè)盈利能力的提升。
未考慮房地產(chǎn)收益的因素，預(yù)測華東醫(yī)藥08年和09年每股收益分別為0.50元和0.65元。按08年每股盈利0.50元的35倍定價(jià)，6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為17.5元，維持“增持”評級。
亞寶藥業(yè)（600351）增持公司以中藥現(xiàn)代化生產(chǎn)為主體，化學(xué)藥和生物藥為兩翼，形成了治療心腦血管病用藥、兒童用藥、婦女用藥等幾大系列產(chǎn)品群。公司主要的產(chǎn)品包括：丁桂兒臍貼、珍菊降壓片、紅花注射液、曲克盧丁、復(fù)方利血平、尼莫地平以及冠心寧注射液等，以上產(chǎn)品2007年銷售收入都超過1000萬元。
受銷售網(wǎng)絡(luò)不斷完善影響，我們預(yù)計(jì)未來幾年的收入增長超過20%，其中丁桂兒臍貼08年將達(dá)到2.2億元，同比增長16%，而珍菊降壓片08年將達(dá)到8000萬元，同比增長14%。
以14.47元的價(jià)格增發(fā)，募集3.6億元資金，折算為2510萬股，增加股本19%，投向丁桂兒臍貼等5個(gè)項(xiàng)目，我們認(rèn)為這些項(xiàng)目給公司帶來的盈利增長值得期待。由于之前進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目的進(jìn)程將快于計(jì)劃。另外，除北京項(xiàng)目之外主要的建設(shè)項(xiàng)目將建立在原有的生產(chǎn)基地上，公司已先期進(jìn)行了部分投入，預(yù)計(jì)資金上的會有部分節(jié)余，所以能降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
按增發(fā)后的股本計(jì)算，我們預(yù)測亞寶藥業(yè)08年和09年每股收益分別為0.50元和0.65元，相對于其他的醫(yī)藥的企業(yè)而言，存在一定的低估，我們按08年30倍盈利估值，6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為15元，維持“增持”評級。
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