最近幾個(gè)月，歐元體系清算系統(tǒng)Target余額不斷上升，德國(guó)和意大利Target 2的凈債權(quán)/凈負(fù)債已超出歐債危機(jī)時(shí)期。

　　數(shù)據(jù)顯示，意大利Target 2凈負(fù)債創(chuàng)新高，反映出意大利銀行資本流出加速。同時(shí)，德國(guó)在歐洲央行Target 2的凈債權(quán)也升至新高，意味著歐元區(qū)資本在向德國(guó)集中。

　　高盛報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前德國(guó)和意大利Target 2余額/負(fù)債已超出2012年中歐洲主權(quán)債危機(jī)頂峰時(shí)的水平，但這種不平衡性釋放的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)。

　　高盛還指出，雖然當(dāng)前法國(guó)Target 2余額仍然維持穩(wěn)定，但大選背景下對(duì)法國(guó)退歐風(fēng)險(xiǎn)的重估會(huì)導(dǎo)致法國(guó)Target 2負(fù)債上升。

　　什么是Target 2?

　　Target 2是歐元區(qū)各國(guó)中央銀行之間的支付清算系統(tǒng)，又被稱(chēng)為第二代泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱(chēng)TARGET2)。該系統(tǒng)幫助實(shí)現(xiàn)歐元區(qū)內(nèi)部各國(guó)銀行之間的交易，從技術(shù)上將歐元區(qū)各國(guó)央行各自的實(shí)時(shí)清算系統(tǒng)進(jìn)行了整合，建立了單一標(biāo)準(zhǔn)的一體化系統(tǒng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)歐元的國(guó)內(nèi)和跨境支付無(wú)差別處理。

　　歐洲央行只是TARGET2總協(xié)調(diào)人，不承擔(dān)凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)。一旦某成員國(guó)央行賬戶頭寸不足，歐洲央行將以付款方的擔(dān)保品為抵押，從收款方成員國(guó)央行的賬戶拆借資金，為頭寸不足的成員國(guó)央行融資，從而形成TARGET2項(xiàng)下收款方成員國(guó)央行的債權(quán)。

　　什么是Target 2余額?

　　TARGET余額反映了歐洲各國(guó)TARGET會(huì)員央行資金在歐元體系內(nèi)部的跨境支付情況，對(duì)某個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，正值表示凈債權(quán)，負(fù)值表示凈債務(wù)，各國(guó)的TARGET余額加起來(lái)為0。TARGET正余額總額規(guī)模越大，說(shuō)明歐元體系內(nèi)資金流動(dòng)越不平衡。

　　德國(guó)和意大利的Target 2余額/負(fù)債規(guī)模創(chuàng)新高

　　根據(jù)媒體報(bào)道，意大利2月對(duì)歐洲央行Target 2支付清算體系的凈債務(wù)升至創(chuàng)紀(jì)錄的3,861億歐元(4,080億美元)，與此同時(shí)，德國(guó)凈債權(quán)亦創(chuàng)紀(jì)錄高位8,144億歐元。

　　在歐洲債務(wù)危機(jī)期間，Target 2余額時(shí)常會(huì)被關(guān)注。而現(xiàn)在德國(guó)和意大利的Target 2凈債權(quán)和凈債務(wù)在過(guò)去幾個(gè)月里創(chuàng)下新高，規(guī)模甚至超出2012年中期歐洲主權(quán)債時(shí)期創(chuàng)下的峰值。

　　Target 2余額上行意味著什么?

　　高盛認(rèn)為，Target 2余額擴(kuò)大的是否應(yīng)引發(fā)擔(dān)憂，需要研究潛在的經(jīng)濟(jì)原因。在金融危機(jī)發(fā)生前，Target 2余額的絕對(duì)大小受限于歐洲央行通過(guò)貨幣政策調(diào)控而提供的儲(chǔ)備金供應(yīng)。歐元系統(tǒng)僅僅提供滿足儲(chǔ)備需求的儲(chǔ)備金，然后由市場(chǎng)分配給各個(gè)銀行和各個(gè)國(guó)家。

　　但金融危機(jī)發(fā)生后，歐洲采取的貨幣政策創(chuàng)新放松了對(duì)Target 2余額的限制。其一，歐洲央行引入FRFA計(jì)劃，令銀行可以無(wú)限制地滿足流動(dòng)性需求;其二，現(xiàn)金資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目導(dǎo)致了歐洲央行創(chuàng)造了額外的流動(dòng)性。而對(duì)于Target 2余額增加，有兩個(gè)明顯的解釋。

　　負(fù)面解釋?zhuān)簹W元市場(chǎng)機(jī)能失調(diào)

　　對(duì)Target 2余額擴(kuò)大的一個(gè)解釋是歐元區(qū)金融市場(chǎng)跨境交易的斷裂。

　　舉例說(shuō)明，如果德國(guó)銀行因擔(dān)心意大利銀行信用問(wèn)題而不愿再通過(guò)銀行間市場(chǎng)來(lái)資助意大利銀行，那么Target 2余額就將繼續(xù)增加。意大利銀行則將不得不繼續(xù)依賴(lài)歐央行FRFA機(jī)制來(lái)重新融資，意味著創(chuàng)造了流動(dòng)性。這種流動(dòng)性將作為德國(guó)央行的超額儲(chǔ)備金而不斷增加。因?yàn)榈聡?guó)銀行向意大利銀行提供的資金已經(jīng)被償還，而德國(guó)銀行也不愿再將這些資金回流進(jìn)貨幣市場(chǎng)。

　　這一例子的潛在問(wèn)題在于意大利銀行業(yè)的疲軟和德國(guó)債權(quán)人的信心喪失，該問(wèn)題也導(dǎo)致了歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)的失調(diào)。這樣的失調(diào)是一個(gè)貨幣聯(lián)盟中的嚴(yán)重問(wèn)題。而由此引發(fā)的Target 2余額增加則是出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)的一個(gè)表現(xiàn)，反映了歐洲央行在以政策措施阻止意大利銀行崩潰引發(fā)系統(tǒng)化問(wèn)題。不過(guò)，這種情況下，Target 2余額增加會(huì)表現(xiàn)為負(fù)債。

　　正面解釋?zhuān)篞E帶來(lái)的影響

　　另一種相對(duì)積極的解釋是，Target 2余額增加來(lái)自于歐洲央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目。

　　研究表明，向歐元系統(tǒng)的QE項(xiàng)目拋售主權(quán)債的是外國(guó)投資者。海外基金經(jīng)理可能不會(huì)在所有歐元區(qū)國(guó)家持有銀行賬戶，但卻可能在某個(gè)金融中心(法蘭克福)擁有單一賬戶。因此，當(dāng)他們拋售債券后，所獲得的收益將存入在德國(guó)，并導(dǎo)致德國(guó)銀行超額儲(chǔ)備金增加。當(dāng)其他歐元區(qū)國(guó)家通過(guò)主權(quán)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)造了流動(dòng)性，這一流動(dòng)性則會(huì)在德國(guó)不斷增加，此時(shí)，Target 2余額就會(huì)增加。

　　這種情況下，Target 2余額增加就是歐洲央行做出的政策選擇，也就是以某種方式來(lái)執(zhí)行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

　　現(xiàn)在，歐元區(qū)正在進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，因此Target 2增加的“正面解釋”扮演著主要角色。這樣的話，最近幾個(gè)月里的Target 2余額增加并不像金融危機(jī)頂峰時(shí)期那樣具有強(qiáng)烈警示性。雖然當(dāng)前金融產(chǎn)業(yè)仍然存在問(wèn)題，一些機(jī)構(gòu)仍然過(guò)度依賴(lài)歐洲央行提供的資金。

　　未來(lái)需要關(guān)注什么?

　　只要當(dāng)前政策框架繼續(xù)下去，Target 2余額就會(huì)繼續(xù)增加。但因?yàn)闅W元區(qū)在加快復(fù)蘇，歐洲央行未來(lái)料將收緊過(guò)度寬松、恢復(fù)貨幣政策正?；?/p>

　　更直接的隱憂將來(lái)自于歐元區(qū)未來(lái)的大選將引發(fā)的市場(chǎng)緊張，這種情緒將反映在Target 2余額上。法國(guó)就是很好的一個(gè)例子。

　　一旦法國(guó)退歐風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者可能會(huì)逃離法國(guó)以躲避“貨幣單位重定風(fēng)險(xiǎn)”(redenomination risk)，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)歐央行貨幣政策的依賴(lài)加強(qiáng)，以及資金向其他國(guó)家的流動(dòng)。德國(guó)歐元將被視為比法國(guó)歐元更為安全。

　　屆時(shí)，這種歐元區(qū)內(nèi)的跨境影響將表現(xiàn)在Target 2余額(負(fù)債)的進(jìn)一步增加上：德國(guó)Target 2余額將增加，法國(guó)Target負(fù)債增加。

　　法國(guó)Target 2余額一直維持低位，而且整體來(lái)說(shuō)很穩(wěn)定，規(guī)模遠(yuǎn)低于德國(guó)、意大利和西班牙。(下圖為法國(guó)Target 2余額的近期變化。)

　　一旦法國(guó)政治局面改變、法國(guó)退歐風(fēng)險(xiǎn)加劇，該國(guó)的Target 2余額則可能會(huì)急速轉(zhuǎn)為負(fù)值。