展望2017年，多個(gè)懸而未決的問題都將迎來答案，首先是注冊制實(shí)施與股指期貨“松綁”。股票發(fā)行制度是資本市場的基礎(chǔ)制度，雖然注冊制實(shí)施已獲人大授權(quán)，但是仍需完成《證券法》修訂，來保障上市、退市各個(gè)環(huán)節(jié)在嚴(yán)格的法規(guī)下運(yùn)行。隨著市場機(jī)制的恢復(fù)和完善，新三板轉(zhuǎn)板、A股納入MSCI等也有望在新的一年取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

　　注冊制落地：概率大增

　　在2016年初A股陷于“熔斷”鬧劇時(shí)，市場各方對監(jiān)管層推動(dòng)改革的預(yù)期大大降低。特別是證監(jiān)會“主席團(tuán)”大換血，彼時(shí)看注冊制實(shí)施似乎遙遙無期。但是2016年下半年以來證監(jiān)會在新股發(fā)行和市場監(jiān)管兩大領(lǐng)域的動(dòng)作，讓注冊制在2017年加速落地成為可能。

　　首先是IPO大提速，自2016年11月以來更是一周一批，持續(xù)平穩(wěn)放行。與此同時(shí)，投資者打新熱情不減，企業(yè)發(fā)行市盈率未出現(xiàn)明顯降低，股指反應(yīng)平穩(wěn)。

　　截至2016年12月29日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)依然有731家，其中，已過會44家，未過會687家。雖然排隊(duì)企業(yè)數(shù)量依然居高不下，但是可以看到企業(yè)上市周期大大縮短，且已過會企業(yè)的積壓情況已經(jīng)大大緩解。排隊(duì)企業(yè)多的另一面恰恰是上市速度加快吸引了更多新申報(bào)企業(yè)。

　　注冊制實(shí)施的兩大前提，一是IPO堰塞湖消解，“入口”通暢;二是事中事后監(jiān)管要跟上。與以往常常出現(xiàn)的“運(yùn)動(dòng)式”、“偶發(fā)性”監(jiān)管不同，2016年證監(jiān)會將監(jiān)管及處罰也予以常態(tài)化。證監(jiān)會稽查部門與地方證監(jiān)局、交易所以及協(xié)會相互配合，從日常線索發(fā)現(xiàn)、立案調(diào)查，再到監(jiān)管處罰，已經(jīng)形成較為完整的事中事后監(jiān)管鏈條。

　　日常監(jiān)管全面覆蓋的同時(shí)，監(jiān)管層還針對違法案件頻發(fā)的領(lǐng)域安排專項(xiàng)檢查，截至目前已經(jīng)開展了包括針對會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)、市場操縱違法行為、利用未公開信息交易違法行為等4批專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，覆蓋發(fā)行企業(yè)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及其他市場參與者。

　　據(jù)證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸2016年12月30日通報(bào)，2016年全年處罰案件達(dá)到183起，作出行政處罰決定書218份，較上年增長21%，罰沒款共計(jì)42.83億元，較上年增長288%，對38人實(shí)施市場禁入，較上年增長81%。行政處罰決定數(shù)量、罰沒款金額均創(chuàng)歷史新高，市場禁入人數(shù)也達(dá)到歷史峰值。

　　2015年底國務(wù)院有關(guān)注冊制實(shí)施的授權(quán)獲全國人大常委會通過，注冊制實(shí)施不再有法律障礙。根據(jù)安排，授權(quán)期為2年，自2016年3月1日至2018年2月底。截至目前，授權(quán)有效期已過近半。

　　萬事俱備，只欠東風(fēng)。值得一提的是，監(jiān)管層在推進(jìn)市場改革方面的決心并沒有放松。2016年12月30日，鄧舸在新聞發(fā)布會上就表示，證監(jiān)會2016年深入貫徹習(xí)近平總書記關(guān)于資本市場的系列重要指示精神，圍繞“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”的總體要求推進(jìn)各項(xiàng)改革發(fā)展舉措。

　　另外，證監(jiān)會主席劉士余在全系統(tǒng)年中監(jiān)管工作座談會上亦強(qiáng)調(diào)，要立足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，堅(jiān)持市場化、法治化、國際化的方向不動(dòng)搖，對市場亂象要始終有刮骨療毒、勐藥去疴的決心和魄力，切實(shí)維護(hù)好資本市場公開、公平、公正。

　　“產(chǎn)能過剩與市場流動(dòng)性泛濫并存，資本過剩與資產(chǎn)荒并存，IPO加速擴(kuò)容：一方面可以滿足市場對新股的巨大需求，將過剩資本與流動(dòng)性導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持工業(yè)強(qiáng)基、實(shí)業(yè)興邦戰(zhàn)略;另一方面，人大授權(quán)注冊制改革時(shí)間僅剩一年，我們必須加速推進(jìn)IPO市場化，并主動(dòng)與注冊制全面對接?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新2016年12月30日也撰文稱，2017年注冊制改革落地實(shí)施將是大概率事件。

　　雖然已獲授權(quán)，但股票發(fā)行制度作為市場基礎(chǔ)性制度，影響資本市場方方面面，只有全面完成《證券法》修訂，才能在上市、退市等各個(gè)環(huán)節(jié)徹底理順，對監(jiān)管和處罰提供完善保障。

　　《證券法》修訂草案2015年4月提請全國人大常委會一審，之后二審遲遲未能進(jìn)行。2016年全國兩會期間，全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員烏日圖曾對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示，全國人大對國務(wù)院的有關(guān)授權(quán)不會影響《證券法》的修訂進(jìn)程，《證券法》還要如期進(jìn)行修訂。不過，直到2016年12月全年最后一次全國人大常委會，依然沒有安排《證券法》修訂草案的二審。

　　按照2015年初的規(guī)劃，將改革創(chuàng)業(yè)板，建立新三板向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制，企業(yè)可以不經(jīng)過IPO實(shí)現(xiàn)在交易所市場上市。雖然新三板分層為轉(zhuǎn)板提供了基礎(chǔ)，但是《證券法》不修，轉(zhuǎn)板亦沒有可能。現(xiàn)行法律未規(guī)定除IPO之外的其他上市方式，另外為防止監(jiān)管套利，各上市方式也必須保證統(tǒng)一的門檻。所以注冊制、修法、轉(zhuǎn)板，一脈相承，改革需要系統(tǒng)推進(jìn)。

　　不過值得注意的是，監(jiān)管層已經(jīng)在有意“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”。2016年12月30日證監(jiān)會發(fā)布公告，要求資本市場有關(guān)主體實(shí)施新審計(jì)報(bào)告相關(guān)準(zhǔn)則，其中特別提到創(chuàng)新層掛牌企業(yè)與滬深交易所公司執(zhí)行統(tǒng)一的新審計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則。

　　期指松綁：唿之欲出

　　有人形容2017年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是“黑天鵝湖”，風(fēng)險(xiǎn)無處不在。作為股票市場套保和套利的主要手段，股指期貨卻仍然受到嚴(yán)格限制。自2015年下半年至今，業(yè)界和學(xué)界一直在進(jìn)行探討和論證。值得關(guān)注的是，近期監(jiān)管層的種種舉動(dòng)正透露出期指松綁的信號。

　　2015年7月至9月，中金所連續(xù)出臺措施限制股指期貨開倉、提高保證金、限制交易量，股指期貨成交額迅速萎縮，幾乎失去風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)時(shí)股指期貨受到的指控主要是兩個(gè)方面，一是過度投機(jī)對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生助漲助跌影響，二是惡意做空、利用股指期貨進(jìn)行跨期現(xiàn)市場操縱。

　　對違法者應(yīng)依法進(jìn)行打擊，這是毫無疑問的。所以市場更多爭議是對前者，即股指期貨市場是否應(yīng)該為現(xiàn)貨暴跌擔(dān)責(zé)。

　　2015年12月4日，證監(jiān)會副主席李超在第十一屆中國(深圳)國際期貨大會上說，此次股市異常波動(dòng)，各方對股指期貨爭論比較多，希望市場各方加強(qiáng)對股指期貨功能作用的研究評估，以利于更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，遏制過度投機(jī)，發(fā)揮好股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的正常功能。

　　一年之后，2016年12月3日，證監(jiān)會副主席方星海出席第十二屆中國(深圳)國際期貨大會，對于中金所及市場各方高度關(guān)注的股指期貨，他只字未提。不過，對于下半年商品期貨市場出現(xiàn)的價(jià)格飆漲，他表示確實(shí)存在“領(lǐng)漲領(lǐng)跌”，但這是價(jià)格快速調(diào)整、資源配置效率提高的表現(xiàn)，透露出監(jiān)管層對市場波動(dòng)更高的包容性。

　　監(jiān)管層雖未表態(tài)，但期貨大會期間，業(yè)界、學(xué)界卻仍然進(jìn)行了熱烈討論，主流觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨市場對現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有重要作用，以股指期貨為代表的做空機(jī)制對股票市場而言必不可缺。

　　比如廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韓干認(rèn)為，做空機(jī)制可以幫助現(xiàn)貨市場完善交易機(jī)制，但是，融券很難發(fā)展，因此要重視股指期貨。

　　“從全世界來看，融券都是相對來講比較困難的一件事情，全世界各個(gè)市場融資融券的成本都比較高，這個(gè)在中國的成本尤其高?！彼治?，因?yàn)槲覈鴮?shí)行非規(guī)范的會員制度，導(dǎo)致券商券源不足，而非規(guī)范的會員制度是為了應(yīng)對上世紀(jì)90年代發(fā)生的券商隨意挪用客戶資金所設(shè)立的制度，短期內(nèi)很難改變。而股指期貨推出以來交易量非常大，這是因?yàn)槭袌龃_實(shí)存在做空需求。同時(shí)，他還通過樣本分析進(jìn)行研究論證，最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果證明，股指期貨受限降低了現(xiàn)貨市場交易質(zhì)量。

　　作為股指期貨的“大本營”，中金所也一直在唿吁期指松綁。中國金融期貨交易所副總經(jīng)理戎志平2016年12月初也表示，2008年金融危機(jī)以來全球持續(xù)八年的超長貨幣寬松使金融市場 積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，各類隱性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯性化，要素價(jià)格波動(dòng)、內(nèi)外市場聯(lián)動(dòng)等諸多不確定因素積極共振，風(fēng)險(xiǎn)管理的需求十分迫切。但是，我國金融衍生品市場起步晚、發(fā)展慢、品種少、功能發(fā)揮還不充分。

　　不過，近期監(jiān)管層的多項(xiàng)舉動(dòng)都向市場透露出“期指松綁”信號。2016年12月18日，劉士余出席大商所第六次會員大會時(shí)稱，我國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度融入國際市場并正在進(jìn)行高水平的雙向開放，但期貨市場的體量和質(zhì)量與我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國際經(jīng)濟(jì)地位并不相稱。

　　2016年12月19日~20日，方星海出席證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班，要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場建設(shè)，進(jìn)一步深化市場功能，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。會議期間，還邀請專家就境外衍生品市場監(jiān)管和發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)用期貨衍生品情況等進(jìn)行了講解。

　　當(dāng)日培訓(xùn)班上傳出消息稱，股指期貨松綁已獲高層支持，證監(jiān)會未對該消息正面回應(yīng)，不過2016年12月23日，劉士余、方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調(diào)研，由于中金所的特殊角色，期指松綁仿佛唿之欲出。

　　2016年12月29日，海通證券首席策略分析師荀玉根專門撰寫報(bào)告稱，當(dāng)前股指期貨未能較好發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從2015年9月2日至今，期現(xiàn)價(jià)差圍繞均值-41.0在(-400.0，7.0)區(qū)間內(nèi)大幅波動(dòng)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遭到削弱。

　　從期指松綁條件來看，若要股指期貨松綁，需較穩(wěn)定的市場環(huán)境配合。目前A股進(jìn)入階段性休整期，上證綜指回落至3100點(diǎn)附近，整體上市場環(huán)境較為穩(wěn)定，股指期貨松綁的條件已初步具備。參考日本經(jīng)驗(yàn)和股指期貨交易收緊流程，股指期貨松綁更趨于采取循序漸進(jìn)的方式，松綁流程應(yīng)是一系列組合拳，對交易手?jǐn)?shù)、保證金、手續(xù)費(fèi)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　松綁之后，他預(yù)計(jì)股指期貨貼水狀態(tài)將逐步恢復(fù)正常，同時(shí)松綁將強(qiáng)化股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，利于吸引資金流入。投機(jī)者參與期貨市場，將增加交易量和流動(dòng)性，提供套保者所需的風(fēng)險(xiǎn)資金，實(shí)現(xiàn)套保者期望的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使現(xiàn)貨和期貨價(jià)格變化步調(diào)趨一致。

　　A股入MSCI：6月再戰(zhàn)

　　2017年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜，但是中國資本市場對外開放的方向不可逆轉(zhuǎn)。A股納入MSCI，已不僅僅是為國際投資者提供一種境內(nèi)投資的方式，更成為中國資本市場對接國際標(biāo)準(zhǔn)的象征。

　　在2016年12月初深港通開通儀式上，證監(jiān)會主席劉士余也明確表示，中國資本市場發(fā)展26年來的經(jīng)驗(yàn)證明，只有堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大開放，才能保持中國資本市場的市場化、法治化、國際化的方向，才能真正提高中國資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

　　三次沖關(guān)，三次失敗，舊障礙清除，新問題又來。事實(shí)證明，贏得A股納入明晟公司(MSCI，即MorganStanleyCapitalInternational)新興市場指數(shù)的入場券并非易事。根據(jù)明晟公司2016年6月的公告，MSCI將繼續(xù)保留中國A股在2017年納入新興市場的審核名單上。這也就意味著，A股沖關(guān)在新的一年還將繼續(xù)，按照慣例6月份仍是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

　　監(jiān)管層在推動(dòng)A股加入MSCI方面似乎表現(xiàn)出一種“執(zhí)念”，那么加入國際指數(shù)真有那么重要?

　　據(jù)國金證券李立峰統(tǒng)計(jì)，MSCI是國際投資風(fēng)向標(biāo)，是全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準(zhǔn)指數(shù)。在北美及亞洲，超過90%的機(jī)構(gòu)性國際股本資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為標(biāo)的;2/3的歐洲大陸基金經(jīng)理追蹤MSCI指數(shù);97%的全球頂級資管以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。截至2015年底，MSCI客戶遍布86個(gè)國家，共6400家;全球追蹤MSCI指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.5萬億美元。

　　MSCI市場指數(shù)體系包括三大族，即發(fā)達(dá)市場指數(shù)、新興市場指數(shù)、前沿市場指數(shù)，A股將要納入的是MSCI新興市場指數(shù)。MSCI新興市場指數(shù)是MSCI指數(shù)體系中的重要一支，其市值占全球市場市值的10%。

　　監(jiān)管層對MSCI的影響也早有重視。2006年8月，證監(jiān)會對《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》進(jìn)行了修訂完善，其中一個(gè)考慮就是通過完善QFII制度提升A股納入MSCI的可能性。因?yàn)閰⒄?0世紀(jì)80年代中國臺灣、韓國和印度的案例，都是在推行QFII制度后，股市先后被納入MSCI。特別是中國臺灣在納入之后3年，外資流入即出現(xiàn)爆發(fā)性增長，以指數(shù)化被動(dòng)管理的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)入臺灣市場。

　　A股首次沖關(guān)始于2013年，MSCI在6月宣布就A股納入MSCI新興市場指數(shù)啟動(dòng)全球征詢,A股首次入選MSCI“潛在升級市場觀察的名單”。2014年3月，明晟公司再次表示就A股納入MSCI新興市場指數(shù)計(jì)劃路線圖事宜征詢?nèi)蛲顿Y界反饋意見，為了推動(dòng)盡快納入，中國證監(jiān)會與明晟公司持續(xù)溝通，對相關(guān)方提出的問題有針對性地與外匯、財(cái)稅等部門溝通解決。

　　首次沖關(guān)的結(jié)果是失敗——2014年6月MSCI宣布暫不將A股納入其新興市場指數(shù)。隨后證監(jiān)會與MSCI、富時(shí)兩家指數(shù)公司，以及部分國際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了面對面交流，溝通規(guī)則和技術(shù)細(xì)節(jié)，隨后證監(jiān)會與財(cái)政部、國稅總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于QFII和RQFII取得中國境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅的通知》，對QFII和RQFII所得稅政策予以明確。

　　二次沖關(guān)依然沒有成功——2015年6月10日MSCI宣布暫未將A股納入指數(shù)，并提出一系列有待解決的問題，包括額度分配程序、資本流動(dòng)限制和投資收益所有權(quán)等問題。隨后，中國證監(jiān)會與明晟公司組建聯(lián)合工作組，共同有針對性地解決阻礙A股納入的問題。

　　經(jīng)過近一年的努力，上述問題基本得到解決。但是在MSCI在2016年4月的征詢文件中又提出了新的問題，一是A股公司呈現(xiàn)停牌任意性，因?yàn)椤肮蔀?zāi)”期間出現(xiàn)大規(guī)模自愿停牌現(xiàn)象，MSCI認(rèn)為這將影響正常交易，會引發(fā)流動(dòng)性問題。隨后證監(jiān)會完善了停牌制度，這一障礙基本消除。另一個(gè)問題是針對交易所層面對境外設(shè)立A股衍生品需要進(jìn)行審批的機(jī)制，這一問題尚有待解決。

　　三次沖關(guān)再次失敗——2016年6月15日MSCI宣布延遲將A股納入MSCI新興市場指數(shù)，但會繼續(xù)保持A股在審核名單上。MSCI全球研究主管RemyBriand隨后對媒體表示，多項(xiàng)問題已經(jīng)得到解決，但是仍然存在多項(xiàng)限制。根據(jù)他的表態(tài)，假如A股市場準(zhǔn)入狀況在2017年6月之前出現(xiàn)顯著的積極進(jìn)展，MSCI不排除在年度市場分類評審的例行周期之外提前公布納入A股的可能性。