鋼鐵行業(yè)可以做的很多，相對有色行業(yè)更復(fù)雜。

　　6月23-24日，2016年中國鋼鐵金融衍生品國際大會在上海浦東香格里拉酒店盛大召開。在23日同期論壇順利舉行之后，24日進入到大會正式環(huán)節(jié)，有幸請到上海交通大學(xué)國際金融學(xué)院汪滔博士給大家?guī)礓撹F產(chǎn)業(yè)套期保值案例分析。

　　汪滔：簡單介紹一下我的背景，我現(xiàn)在在學(xué)校里面，早年一直從事衍生品的交易工作，包括2008、2009年很多國企央企，因為衍生品出現(xiàn)很多損失，很多套期保值參與比較多，2年前我到了上海國際金融學(xué)院，材料比較多，挑一些主要的給大家介紹一下。

　　這兩年的研究主要是在鋼鐵行業(yè)的套期保值方面，簡單給大家分享一下，我不太講細的東西，主要的框架，關(guān)于鋼鐵行業(yè)、黑色產(chǎn)業(yè)，套期保值的總體框架。另外給大家分享幾點最主要的認識，包括套期和套保怎么結(jié)合起來?套期保值實物當中除了策略方面的一些主要因素。

　　首先我們面臨的一些重大挑戰(zhàn)和其他行業(yè)的成功不說了，套期保值的作用也不說了，大家交流比較多，其實這些年我們鋼鐵行業(yè)對套期保值的理解迅速深化，日元是亞洲其他國家的貨幣，當時是外幣的保值，當時跟國資委，包括有色行業(yè)，包括石油行業(yè)，一些套保，包括糧食行業(yè)，糧食行業(yè)稍微少一些。其實鋼鐵行業(yè)的套期保值做的空間比較大，前兩年發(fā)展比較慢一些，包括有色金屬，或者是石油，這些企業(yè)都是在國際上可以做的，國際上逼著我們中國企業(yè)一定要套期保值，鋼鐵行業(yè)前兩年日子比較好過，大家考慮比較少，其實這兩年以來整個金融衍生品發(fā)展非?？臁?/p>

　　鋼鐵行業(yè)其實可以做的很多，相對有色行業(yè)更復(fù)雜，有色行業(yè)比較簡單，石油比較復(fù)雜的，石油的特點主要是大量的場外衍生品，大家可以看一下，整個的價值鏈，首先就是我們的原料，鐵礦石和焦炭，還有焦煤，生產(chǎn)過程當中，線材、棒材、板材，三條線，主要的一些環(huán)節(jié)其實都有產(chǎn)品，我們國內(nèi)還有鐵礦石，是非常好的發(fā)展，掉期的話它是現(xiàn)金的清算，不需要做現(xiàn)貨的交割，這是它的特點和優(yōu)勢。

　　有些產(chǎn)品我沒有詳細的介紹，主要就是這些產(chǎn)品，我想重點給大家說的除了套期保值，還有兩個非常重要的變量，一個是利率，一個是匯率，實際上我們的鐵礦石是進口的，我們的鋼鐵是出口的，這里面還有很多關(guān)于匯率的風(fēng)險，怎么樣能夠有效的和套期保值結(jié)合一起，我們做礦石套保的時候，到底是用期貨好，還是用新加坡的掉期好?還是上海清算所的掉期比較好，這里面怎么選擇?我們考慮的是交易的費用流動性，還有一個回撤，它里面隱含了匯率的東西，怎么樣能夠把匯率很好的結(jié)合起來。

　　另外一塊就是資金，也是利率，相對來說我們國內(nèi)的利率沒有市場化，相對能夠用的套期保值產(chǎn)品比較少，但是我們做整個判斷的時候一定要把利率本身深刻理解，這是整個系統(tǒng)性的套期保值的框架，嚴格來說套期保值在我們整個產(chǎn)業(yè)鏈里面，凡是能夠用衍生品，能夠控制風(fēng)險的，能夠替代現(xiàn)貨的，其實有些時候，什么是套期保值?套期保值一般的說法，你可以說是抵消，衍生品和現(xiàn)貨的抵消。其實另外一個說法跟一開始接觸少的人介紹，可以說成是虛擬的銷售。這是一個簡化的圖，我們真正考慮問題的時候把所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)價值鏈當中，能夠有衍生品管理的都列出來，就變成這樣的總體框架。

　　在實際策略的制訂里面分成幾類，一類就是從購買鐵礦石的角度，這是標準貿(mào)易商的模式，我貿(mào)易商一般在進貨的時候去賣貨，新加坡的指數(shù)，你進貨的時候后面幾天指數(shù)還沒有出來，這是一個標準的購買，購買原材料，包括焦炭或者是焦煤，標準的做法就是購買，你進貨的時候直接去做空，這是貿(mào)易商的套路。

　　另外一塊，這是貿(mào)易商的套保，貿(mào)易商主要是去控制它時間倉的東西，等一下我們介紹一下什么是套保和套期，能夠深刻理解的話決策的時候比較方便，套保和套期嚴格來說是一回事，只是用的產(chǎn)品和承擔的風(fēng)險不一樣。作為鋼廠來說有一個天然的傳統(tǒng)，我這個鋼廠不做任何衍生品的時候，我也受到礦石價格波動的影響，如果礦石上漲我就損失，如果價格跌了我就有收益，如果價格漲了有損失，價格跌了有收益類似于做空，鋼廠這個時候如果做套保的話，我們先從框架來討論，實際的根據(jù)系統(tǒng)，找有利的策略做，比如說做鐵礦石，風(fēng)險比較大。

　　生產(chǎn)這一端，比如說鋼廠，鋼廠一端有天然的鐵礦石，如果一個鋼廠沒有做任何的套期保值，沒有做任何的衍生品，沒有做任何的期貨掉期，鋼材價格漲對他有盈利，如果跌對他有損失，嚴格意義來說鋼廠的套保是需要做空的，不管是螺紋鋼或者是熱軋卷板，這是生產(chǎn)這個。

　　另外是銷售這端，嚴格來說，從套保來講需要控制時間差的，進鋼的時候，進來就要賣了，是控制一個時間差的，這是關(guān)于銷售這端的。

　　簡單介紹一下匯率這一端，我們?nèi)绻描F礦石的話，我們簽協(xié)議，如果是美元價，怎么利用境內(nèi)外的不同的產(chǎn)品，包括現(xiàn)貨，包括我們的衍生品，包括掉期，新加坡的掉期和國內(nèi)的掉期，國內(nèi)的期貨，怎么樣利用它的匯率，一方面是要鎖定，另外一方面有機會，可能還有額外的空間。剛才說的策略都是套期保值策略，實際上我們操作的時候不可能是真空的，在實踐當中我們的期差結(jié)構(gòu)，上來就鎖定虧損，作為企業(yè)來說最后還是要盈利的，套期保值的根本目的是為了盈利，在套期保值當中，怎么樣有效的和趨勢判斷，怎么樣能夠更有效的提高套期保值的水平，關(guān)于這個想法不能詳細的介紹。

　　關(guān)于整個系統(tǒng)，其實我們現(xiàn)在研究了大概有100多個交易，也是交易不同品種，大家做下來，一般我們做的時候覺得做多礦，做空礦，做空螺紋，其實里面有很多不同的配套交易，螺紋鋼和1.6倍的鐵礦石和0.5倍的焦炭，這個參數(shù)可能需要調(diào)整一下，大概就是這樣的參數(shù)，如果覺得鋼廠利潤過高預(yù)期會下降，而且可以空螺紋，多一點鐵礦，多一點焦炭，我們系統(tǒng)理一下有100多個，很多不同類型的交易，怎么樣在有利的時期做，對沖基金其實交易很少。

　　很多時候我們耐心的觀察，總是有機會的，如果思路太狹窄，比如說今天脫歐了，怎么看鐵礦石，怎么看銅，這是一種做法。我們這邊都是鋼鐵行業(yè)，都會知道具體的一些鋼廠的事情，有些時候市場上就有特別的機會，雖然說我們金融市場最基本的原則是無風(fēng)險，實際上總有風(fēng)險的，因為有套利的人，市場上長期來講，套利機會不可能長期的。

　　這個不說了，比如說生產(chǎn)加工的套保，銷售過程中的套保，不詳細說了。

　　下面給大家說一下實際操作當中，除了我們心里面非常清楚的所有策略之外，剛才說的策略庫里面除了套保策略之外，還包括各種趨勢性策略，我們做交易的時候，未來有明確趨勢預(yù)期的時候，這個時候適當?shù)囊欢ㄒ堰@個趨勢性判斷結(jié)合到套保交易里面，我們套保是衍生品和天然產(chǎn)品的匹配，現(xiàn)在這個鋼廠有100噸鐵礦石的天然產(chǎn)品，前面介紹了，對鋼廠來說，這個時候需要做空，從套保來講，這個時候有100個，空頭，你可以套保選擇100%，可以從100個套保，也可以選擇套保比例是0，我認為這個礦是往下跌了，可以不保，所以說在真正的套期保值交易里面，一定要結(jié)合基本面和技術(shù)面，我喜歡說的一句話，最好做套保的人也是最好做趨勢的，對鋼廠有深入的理解可以做非常好的套保，金融本身上有兩種，一個是收益，一個是風(fēng)險。

　　通過增加風(fēng)險獲得收益，做套保的時候我們也是獲得收益，只是我們的風(fēng)險要控制在一定范圍之內(nèi)，理論上的套保風(fēng)險是0，但是現(xiàn)實中不可能的。當我們做現(xiàn)實交易的時候，我們把風(fēng)險控制在，我認為波動率在2%可以接受，但是如果風(fēng)險在2%的范圍之內(nèi)，怎么樣最大優(yōu)化的追求效益，能夠承擔的風(fēng)險不一樣，做投機的沒有天然成本，本來鐵礦石一點關(guān)系的，來做鐵礦石的，來增加成本獲得收益，而鋼廠不是這樣，黑色產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易商不是這樣，是控制風(fēng)險，同時獲得收益。當然里面還有一個區(qū)別，純做投期的沒有現(xiàn)貨的，做套期保值現(xiàn)貨和衍生品放在一起，怎么樣控制風(fēng)險獲得收益，首先對基本面要非常清楚，實際上有些研究，專業(yè)的投資者，不管是投股票還是固定收益還是外匯，大部分收益不是每天早上最高點最低點，絕大部分是對整個市場的判斷，如果這一塊做錯后面怎么做很難。

　　怎么做到基本面分析呢?我研究過一些，他們都認為是有很好的技術(shù)，有些名字都沒有聽說過，其實最主要的能力來自于兩點，一個就是宏觀，有精確的判斷，技術(shù)再好，宏觀錯了也不行。再好的基金經(jīng)理要團結(jié)一批非常能干的。對基本面的分析，一塊是宏觀經(jīng)濟分析，包括經(jīng)濟周期，長、中、短三個周期，對我們現(xiàn)在這個價格的影響。另外金融貨幣，各個國家之間的一些金融政策，比如美聯(lián)儲的政策，包括今天的脫歐的事情，ECD，歐洲央行的利率政策，包括政治因素，包括今天的脫歐后續(xù)結(jié)果怎么樣?非常深遠。我個人的基本看法，大家真正的意識到歐盟不靠譜的，開始瓦解，不討論政治，這是個人觀點。

　　后面是行業(yè)政策，我們現(xiàn)在產(chǎn)能過剩，自然因素，我們中國沒有好的高品質(zhì)的礦，都是在澳洲或者巴西。簡單提一下國內(nèi)和國際，還有供求問題，還有價值鏈分析，只想分享一個觀點，我認為供求分析做的太細沒有辦法拿到精確數(shù)字，供求分析，本身做一個相對比較粗，遠一點的模型，大概知道邊際成本，一開始的時候市場上缺鐵礦石，鐵礦石漲的非常厲害，產(chǎn)能去不掉的，去除產(chǎn)能要去除資金成本的邊際成本，不是一般的邊際成本，供給不夠，而且供給不是一天就上去的，這個時候就有周期，價格就上去。

　　價值鏈的分析，上下游的比價，期限的比價等等很多，如果做的很細可以列出來，如果大部分因素一致，就可以去放心的做。我順便說一下，我認為根本的收益是這樣的，如果我們?nèi)プ?，從金融的角度為什么有收?我們這邊也有做金融的，行業(yè)里面有很多信息，信心轉(zhuǎn)化成收益，我認為收益來自于這個。后面這一段是什么?這一段做的好，技術(shù)做的好，能夠有效控制波動，如果波動太大，不管你的領(lǐng)導(dǎo)還是投資者都受不了，這兩個相輔相成，如果當中跌破了，可能維持不下去，不管是投資者的問題還是資金問題，經(jīng)常說的一句話死在山坡上，前段時間瘋狂的漲一把，怎么樣能夠真正的有效用一些技術(shù)，能夠很好的控制中短期的波動，很簡單的說，這是一個例子不說了。

　　下面我還想跟大家分享一下，在中國的行業(yè)當中，金融公司的競爭優(yōu)勢來自于它的金融市場的能力，怎么樣有效的發(fā)現(xiàn)未來的走勢，怎么樣很好的對風(fēng)險進行控制，作為它來說核心能力是金融，但是對我們的企業(yè)來說，我們的核心能力并不是在金融上，金融行業(yè)的特點，一般行業(yè)如果收入很高，利潤很高，大家都很難過，整體行業(yè)曾經(jīng)利潤非常高，但是現(xiàn)在都很難受，金融行業(yè)大家都知道收入特別高，但是還是1%的掙錢。

　　我們在鋼廠自己做的時候，要意識到我們的優(yōu)勢在哪兒?我們怎么樣能夠利用金融風(fēng)險來獲得收益，套期保值和掉期有重要的區(qū)別，做掉期出發(fā)點是市場的漲跌，未來的預(yù)判，大家有很多預(yù)判，對鐵礦石價格有什么影響?對人民幣匯率有什么影響?對螺紋鋼價格有什么影響?鐵礦石價格不好可能要跌，美元指數(shù)已經(jīng)漲3%了，鐵礦石為什么這么高?人民幣和美元之間的價格，不會像美元指數(shù)跌這么高，預(yù)判怎么做?

　　還有一種是套期保值，套期保值的出發(fā)點首先不是對價格的預(yù)判，從整個生產(chǎn)經(jīng)營，生產(chǎn)高，整個流程，我的貿(mào)易，我進訂單，我進貨，首先出發(fā)點自身的經(jīng)營情況，然后再根據(jù)市場價格的研判，對趨勢的判斷做出相應(yīng)的決策，出發(fā)點不一樣時候，我知道今天唐山的政策，我可以做一些預(yù)判，就是預(yù)期效應(yīng)，根據(jù)進的貨、生產(chǎn)情況，那就是套期保值，做套期一定得套保分開，混在一起沒有辦法弄，專門給他錢做套期，讓他看業(yè)績怎么樣，這是關(guān)于套期保值的出發(fā)點，而套期的出發(fā)點是對市場的研判，這里面很容易把握的，我們做的時候覺得該不該做?

　　如果這個交易，你覺得是基于市場預(yù)感的，就清倉，必須清倉，可以做，沒有問題。人對未來不確定的判斷是有問題的，往往想不到波動這么大，準備的資金不夠，會出現(xiàn)死在山坡上的情況，這個走勢還是往這個方向去的，套保不會產(chǎn)生很大的問題，資金當然還是要有非常充分的考慮。套期保值主要的作用是平滑利潤的波動，當然也得掙錢，平滑利潤的波動有兩個重要的好處，一個好處是碰到最困難的情況，像現(xiàn)在這樣的情況，誰能夠活下來，是剛需，不管什么時候都需鋼，如果現(xiàn)在能夠生產(chǎn)下來，只要能夠熬過去就是春天。

　　套期保值有很大好處，原來做的量不夠大，套保的話雖然利潤變薄，順便說一下，套保不是憑空產(chǎn)生利潤，很多企業(yè)輸了錢，現(xiàn)在你能夠套保，有4千座，增加工廠的產(chǎn)能，一些大單都可以接的，鋼廠一個大的船板的訂單，如果套保把鐵礦石鎖定，不然的話風(fēng)險很大。

　　最后給大家講講套保和套期的觀點，我們在這里不做衍生品，可能都有天然的傳統(tǒng)，鋼廠前面介紹的，如果鐵礦石價格漲的話，它的利潤是漲的，如果鐵礦石跌，它的利潤是跌的。如果鋼的價格下跌，它的收益減少，是天然的鋼的波動，所以鋼廠不管你做不做衍生品，價格波動會影響你，對于一個投資者來說，我沒有鋼廠，如果是鐵礦石，鐵礦石一漲我就盈利，天然沒有廠的，套期保值，期貨，從業(yè)人員考試什么的，弄的非常復(fù)雜，一直沒有找到合適的定義，直到有一天美國的CFO講，什么是套保?

　　就是抵消天然不做衍生品的產(chǎn)品，如果我原來沒有倉庫，我為了獲利增加衍生品，就是套期。比如說500萬噸的鐵礦石，這個時候可以套保，套保的話可以賣，最多賣到300萬，套保的話是0-300萬之間，如果賣的螺紋期貨超過300萬，就天然變空，假設(shè)有300萬，價格漲就賺錢，礦其實反過來一樣，什么意思呢?

　　企業(yè)做的時候可以選擇賣空0-300萬的功能，可以在里面選擇，選擇的依據(jù)對各種趨勢的判斷，這樣做總是有現(xiàn)貨匹配的，如果一旦變套期了，鋼廠做空螺紋了，知道前一段時間，3、4月份的猛漲，不管有沒有掙到錢，本身是增加鋼廠的風(fēng)險，在我們實際的套保當中，我們核心的把握一點，抵消天然產(chǎn)品，用各種各樣交易的策略，實際的選擇可以進行明智的管理，通過這樣的方式可以大大減小鋼廠本身面臨的風(fēng)險，同時獲得很好的收益，包括企業(yè)在這么殘酷的競爭當中活。