隨著市場(chǎng)估值中樞下移、定增限售股集中解禁，上市公司持股超過(guò)5%大股東在2017年的減持意愿空前強(qiáng)烈。股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，但權(quán)利的行使必須依法合規(guī)，在不影響市場(chǎng)秩序的前提下進(jìn)行。然而，超比例減持、減持不披露、配合內(nèi)幕信息減持等問(wèn)題卻屢禁不絕。

　　2015年上半年股災(zāi)前夕，在高估值誘惑下違規(guī)減持套現(xiàn)的案例大批出現(xiàn);6月份股災(zāi)爆發(fā)之后，又有大批公司股東利用資金和信息優(yōu)勢(shì)搶先離場(chǎng)，對(duì)當(dāng)時(shí)的A股而言堪稱雪上加霜。彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)從過(guò)出臺(tái)臨時(shí)限制措施及指導(dǎo)規(guī)則的方式，及時(shí)填補(bǔ)漏洞。但整體而言，減持規(guī)則在法律統(tǒng)一性、信息披露充分性等方面依然有待完善。

　　十年演變

　　第一財(cái)經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，減持規(guī)則在過(guò)去十年間有過(guò)三次集中收緊。第一次是在“大小非”解禁初期及金融危機(jī)爆發(fā)之后，第二次是在去年新股發(fā)行體制改革啟動(dòng)之時(shí)，第三次則是在2015年股災(zāi)期間。

　　2007年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，這是針對(duì)上市公司相關(guān)股東減持規(guī)則的首次系統(tǒng)性細(xì)化，監(jiān)管層對(duì)減持時(shí)點(diǎn)的關(guān)注、對(duì)信息披露的重視，在這一規(guī)則中得到集中體現(xiàn)。

　　在《公司法》、《證券法》當(dāng)中，對(duì)上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員買(mǎi)賣(mài)本公司股票早有限制性的規(guī)定，不過(guò)主要包括對(duì)買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)和比例的限制。比如董監(jiān)高任期內(nèi)每年轉(zhuǎn)讓不得超過(guò)25%，一年限售期，離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;董監(jiān)高及持股5%以上股東買(mǎi)入后6個(gè)月不得賣(mài)出、賣(mài)出后6個(gè)月不得買(mǎi)入等。處罰措施也比較明確，違者給予警告并可處三萬(wàn)元以上十萬(wàn)元以下的罰款。

　　但是，實(shí)踐中卻多見(jiàn)上市公司董監(jiān)高在敏感信息發(fā)布的前后買(mǎi)賣(mài)本公司股票，涉嫌內(nèi)幕交易，而監(jiān)管層又很難有足夠證據(jù)進(jìn)行查處。為避免上市公司董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢(shì)為自我牟利，《規(guī)則》最大的補(bǔ)充在于規(guī)定了交易窗口期，禁止董監(jiān)高在信息敏感期內(nèi)進(jìn)行交易，并要求其及時(shí)披露買(mǎi)賣(mài)本公司股票的相關(guān)情況。

　　然而，后續(xù)處罰規(guī)定的缺失，造成禁止性規(guī)定大打折扣。對(duì)于任期內(nèi)減持股份的問(wèn)題，《公司法》并沒(méi)有規(guī)定明確的行政處罰手段，監(jiān)管層只能通過(guò)登記公司事先鎖定的方式實(shí)現(xiàn)事前控制，盡量避免出現(xiàn)超賣(mài)的情況。

　　減持規(guī)定第一次受到挑戰(zhàn)是上一輪全球金融危機(jī)期間。2007年10月16日A股登上牛市高峰，上證指數(shù)創(chuàng)下6124新高，隨后是直線暴跌。不到一年時(shí)間，股指就跌去三分之二。2008年10月28日，上證指數(shù)觸及1665點(diǎn)歷史低位。

　　再加上股權(quán)分置改革之后市場(chǎng)逐步全流通，“大小非”減持節(jié)奏牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)。對(duì)于當(dāng)時(shí)的A股市場(chǎng)而言，大宗股份轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)監(jiān)管依然是個(gè)新課題。

　　證監(jiān)會(huì)隨后嘗試出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)上市公司股東集中出售超過(guò)一定數(shù)量解除限售存量股份的行為進(jìn)行規(guī)范。另外，從2008年7月起，中國(guó)證券登記結(jié)算公司開(kāi)始逐月披露“大小非”減持情況，加強(qiáng)大小非減持的信息披露透明度。

　　為了避免集中減持，證監(jiān)會(huì)還在研究引入二次發(fā)售機(jī)制、開(kāi)發(fā)可交換債券等，以期對(duì)大宗交易進(jìn)行減震。由于減持問(wèn)題集中在國(guó)有股份，國(guó)資委也對(duì)國(guó)有股東及其股份的申報(bào)、核實(shí)和確定加強(qiáng)了監(jiān)控。

　　減持規(guī)則的第二次升級(jí)，是在2013年底。伴隨新一輪股權(quán)發(fā)行體制改革的啟動(dòng)，投資者保護(hù)被放到重要位置。國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》，明確要求對(duì)加大監(jiān)管和打擊力度，要求“建立限售股股東減持計(jì)劃預(yù)披露制度，在披露之前有關(guān)股東不得轉(zhuǎn)讓股票”。

　　證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中對(duì)大股東減持提出兩條新規(guī)。一是發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員應(yīng)在公開(kāi)募集及上市文件中公開(kāi)承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià);公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。

　　二是提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)募集及上市文件中披露公開(kāi)發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告。另外，證監(jiān)會(huì)還以發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答的形式，緊接著補(bǔ)充要求“減持意向應(yīng)說(shuō)明減持的價(jià)格預(yù)期、減持股數(shù)，不可以‘根據(jù)市場(chǎng)情況減持’等語(yǔ)句敷衍”。

　　上市改革推進(jìn)的同時(shí)，伴隨而來(lái)的就是退市問(wèn)題。在上市公司被立案調(diào)查或處罰前后，大股東減持意愿往往較為強(qiáng)烈。

　　2014年10月，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》中明文規(guī)定，為防止重大違法退市公司相關(guān)責(zé)任主體通過(guò)提前轉(zhuǎn)讓股份來(lái)規(guī)避法律責(zé)任，對(duì)于IPO、發(fā)行新股或構(gòu)成借殼上市的重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)文件存在違法行為的，規(guī)定了限制減持措施。比如被立案稽查的，形成調(diào)查結(jié)論之前，董監(jiān)高及大股東暫停轉(zhuǎn)讓。

　　又歷股災(zāi)

　　牛市減持套現(xiàn)是股東正常的理性行為。2014年底至2015年上半年，伴隨股指飆漲，大規(guī)模減持行為密集出現(xiàn)。但是，其中也不乏在限售期違規(guī)減持、超比例減持等問(wèn)題。在監(jiān)管層看來(lái)，在證券市場(chǎng)異常波動(dòng)期間，依然進(jìn)行大規(guī)模的違規(guī)減持，不但加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，也干擾了市場(chǎng)正常運(yùn)行。

　　減持規(guī)則第三次升級(jí)也正是在這一輪股災(zāi)期間。2015年前七個(gè)月，僅證監(jiān)會(huì)處理的涉嫌超比例減持未披露、短線交易以及窗口期減持、違反承諾減持等違法違規(guī)行為，立案就達(dá)52起、采取行政監(jiān)管措施77項(xiàng)。上述案件中首批處罰20起案件，違法超比例減持金額最高的達(dá)到7.38億;第二批19起案件中，違法超比例減持金額竟高達(dá)9.57億。

　　為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)于2015年7月8日臨時(shí)發(fā)布了18號(hào)公告，行文簡(jiǎn)短，但規(guī)則明確。要求自當(dāng)日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。

　　值得注意的是，該措施是臨時(shí)性措施，期限6個(gè)月，6個(gè)月后具體減持辦法將另行規(guī)定。而且，公告明確說(shuō)明是“不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持”，大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓依然可以進(jìn)行，因?yàn)榇硕呖梢苑乐勾蠊蓶|減持集中對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成沖擊。

　　2016年1月7日，在上述臨時(shí)措施到期前一天，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上市公司持股5%以上股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

　　另外上述規(guī)定還從五個(gè)方面對(duì)既有的減持規(guī)定進(jìn)行了補(bǔ)充完善。一是區(qū)分股份來(lái)源，大股東從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的股份不受限;二是提高信息披露要求，設(shè)置減持預(yù)披露制度，如要通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持，需要提前15個(gè)交易日披露;三是繼續(xù)保留大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等減持途徑;四是從違法違規(guī)角度設(shè)置限售條件;五是強(qiáng)化監(jiān)管，遏制通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行“化整為零”、“曲線減持”。

　　第四輪升級(jí)可期

　　2016年是“減持大年”，公告減持市值2723億元。2017年預(yù)估減持市值約3400億元，同比增長(zhǎng)或達(dá)24%。隨著IPO發(fā)行速度大幅提升，證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法步步趨嚴(yán)，上市公司殼價(jià)值大幅降低，大股東減持意愿強(qiáng)烈。

　　據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，2016年被減持公司家數(shù)為1335家，占當(dāng)年解禁公司家數(shù)1261家的比例為105.87%，家數(shù)為股改以來(lái)第二高的年份，比例為第四高的年份，也是連續(xù)第四次出現(xiàn)公告減持家數(shù)超過(guò)當(dāng)年解禁的公司家數(shù)的年份。2016年出現(xiàn)公告減持的1335家公司中，被減持市值在1億元以上的公司有535家，10億元以上的有59家。被減持股數(shù)占總股本比例在5%以上的公司有153家，10%以上的公司有29家。

　　2017年滬深兩市共有1030家公司的2028.28億股解禁，目前估算解禁市值為2.88萬(wàn)億元。若按照2016年12%左右的公告減持比例估算，2017年公告減持市值預(yù)計(jì)約為3400億元左右。

　　“通過(guò)與國(guó)外限售股制度的比較，我們發(fā)現(xiàn)A股限售股制度，特別是減持、信息披露等方面依然存在不足。導(dǎo)致上市公司在減持過(guò)程中可能出現(xiàn)刺激股價(jià)上漲、高位減持的現(xiàn)象。從個(gè)股層面，我們?cè)趯?duì)限售解禁和減持事件前后個(gè)股的累計(jì)超額收益的實(shí)證研究中也發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象?！闭猩套C券王稹此前研究發(fā)現(xiàn)，限售股解禁事件由于可以事先獲知，引起了市場(chǎng)投資者對(duì)解禁后重要股東發(fā)生減持的擔(dān)憂，因此市場(chǎng)整體會(huì)有下行壓力。

　　從去年上市公司表現(xiàn)來(lái)看，違法違規(guī)減持行為依然頻發(fā)，且往往與市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、信息披露違法相伴隨發(fā)生。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，監(jiān)管層或于近日推出針對(duì)減持規(guī)則的相關(guān)完善措施。證監(jiān)會(huì)對(duì)股份減持的態(tài)度一以貫之，今年1月發(fā)言人曾明確做了闡述。即股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，但權(quán)利的行使必須依法合規(guī)，在不影響市場(chǎng)秩序的前提下進(jìn)行。大股東在減持股份時(shí)應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信，嚴(yán)格按照法律法規(guī)、自律規(guī)則并遵守承諾，不得濫用控制地位和信息優(yōu)勢(shì)侵害中小股東合法權(quán)益。