買了樂視，又買萬達(dá)，融創(chuàng)中國(guó)大舉并購(gòu)擴(kuò)張的策略，在股票和債券市場(chǎng)收獲的結(jié)果截然不同。

　　融創(chuàng)本周宣布以632億人民幣收購(gòu)萬達(dá)旗下資產(chǎn)，刷新了中國(guó)房地產(chǎn)交易規(guī)模的紀(jì)錄。盡管資金來源仍令市場(chǎng)霧里看花，香港上市的融創(chuàng)中國(guó)控股股價(jià)一度較消息公布前上漲逾16%。過去12個(gè)月，融創(chuàng)股價(jià)漲幅已超過220%，同樣在香港交易的美元債則是另一番景象--融創(chuàng)2019年12月到期、票息8.75%的美元債券價(jià)格已經(jīng)累計(jì)下挫約5.2%，收益率在3天內(nèi)走高近30基點(diǎn)，突破6.90%的近一年半高點(diǎn)。

　　這種冷暖兩重天，生動(dòng)地刻畫了追蹤中國(guó)資產(chǎn)的投資者高度分化的風(fēng)險(xiǎn)偏好--股票投資者押注中國(guó)城市化大潮下，并購(gòu)資產(chǎn)帶來的增長(zhǎng)潛力，對(duì)激增的債務(wù)規(guī)模卻不以為意--另一家采取高負(fù)債策略的中資地產(chǎn)商恒大過去一年漲幅也超過200%，遠(yuǎn)超大盤表現(xiàn)。

　　國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及債券投資者卻連連搖頭--本周，惠譽(yù)進(jìn)一步調(diào)降融創(chuàng)已低于投資級(jí)的信用評(píng)級(jí)至BB-，并列入負(fù)面觀察名單;標(biāo)準(zhǔn)普爾也將融創(chuàng)列入負(fù)面觀察名單;穆迪則表示，收購(gòu)萬達(dá)資產(chǎn)加劇了融創(chuàng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)--融創(chuàng)債券應(yīng)聲下跌。

　　“股債投資者的反應(yīng)都合理，股市投資者關(guān)注增長(zhǎng)潛力，債市投資者更在乎融創(chuàng)償債能力”，交銀國(guó)際駐香港策略師洪灝表示，不過，“在中國(guó)信貸增長(zhǎng)趨緩、官方收緊金融市場(chǎng)之際，看到一家公司的負(fù)債率突然大增令人憂心。”

　　南下資金

　　年報(bào)顯示，融創(chuàng)2016年底總負(fù)債規(guī)模高達(dá)2577.7億元，為2015年底規(guī)模的2.68倍。這還不包括今年1月融創(chuàng)付出約150億人民幣，巨資入股樂視三家公司及最近大舉收購(gòu)萬達(dá)資產(chǎn)的融資壓力。而這正是債市投資者最大的擔(dān)憂。

　　“大額收購(gòu)帶來不確定性，短期會(huì)增加杠桿，可能造成資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，這是最大的擔(dān)憂?！蔽鞑孔C券固定收益部董事總經(jīng)理李寧表示，債權(quán)人不喜歡不確定性，給債券定價(jià)時(shí)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　市場(chǎng)人士指出，融創(chuàng)股債相背的一個(gè)因素是投資者群體的差異。融創(chuàng)是港股通的熱門標(biāo)的，為南下資金持股比例最高的中資地產(chǎn)股，占流動(dòng)股超過兩成。內(nèi)地投資者更看重地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)，故青睞恒大、融創(chuàng)、碧桂園等股票。美元債則多為海外機(jī)構(gòu)投資者持有，更注意現(xiàn)金流及償債能力。

　　就外界有關(guān)債務(wù)的擔(dān)憂，融創(chuàng)中國(guó)周四書面回復(fù)彭博稱，融創(chuàng)上半年完成1118.4億元，按照目前的銷售情況全年可能超過3000億元，高于2100億元的目標(biāo)，良好的銷售業(yè)績(jī)將持續(xù)為公司提供充足現(xiàn)金流，保障財(cái)務(wù)穩(wěn)健、安全。恒大沒有回復(fù)彭博的置評(píng)請(qǐng)求。

　　高杠桿率

　　為抑制樓市泡沫，中國(guó)政府去年推出大量限購(gòu)措施，同時(shí)下半年逐步限制房企融資。二季度以來房地產(chǎn)企業(yè)取消發(fā)債規(guī)模達(dá)191億元，而未來一年房企債券到期量高達(dá)1200億元左右。融創(chuàng)100億元的公司債也在一個(gè)月前在上交所網(wǎng)站顯示終止發(fā)行。

　　標(biāo)普指出，2017年以來，融創(chuàng)在土地收儲(chǔ)和收購(gòu)方面的花費(fèi)估計(jì)已達(dá)1200億元人民幣，超出其上半年實(shí)現(xiàn)的合同銷售金額。Rhb Osk Securities駐香港分析師Toni Ho也稱，過去地產(chǎn)板塊中負(fù)債比最高的一向是恒大，今年料由融創(chuàng)接棒。

　　根據(jù)公告，萬達(dá)將為融創(chuàng)632億元人民幣的收購(gòu)交易安排296億元銀行貸款。彭博行業(yè)研究分析師Kristy Hung指出，在將永續(xù)證券算作債務(wù)并剔除少數(shù)股東權(quán)益的情況下，融創(chuàng)凈債務(wù)股本比可能從2016年末的228%激增至499%。

　　盡管如此，花旗在研報(bào)中指出，這筆交易“合理”、且可能中長(zhǎng)期有增值性，因其以低成本取得了旅游文化項(xiàng)目巨大的土地儲(chǔ)備，雖然財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)攀升，但預(yù)估今年融創(chuàng)中國(guó)的營(yíng)收達(dá)到3000億元人民幣以上，風(fēng)險(xiǎn)仍可控。

　　“我對(duì)融創(chuàng)股價(jià)持審慎態(tài)度，因?yàn)楣乐狄呀?jīng)不算便宜，高負(fù)債率也是個(gè)擔(dān)憂，”招銀國(guó)際研究部策略師蘇沛豐說，“未來如果地產(chǎn)銷售放緩，而投資者會(huì)更在意財(cái)務(wù)成本隨著市場(chǎng)利率走高而上升，漲勢(shì)可能就沒有支持了?！?IHS Markit數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)股價(jià)大漲的同時(shí)，空頭倉(cāng)位也增至歷史新高，占自由流通股比值達(dá)到12.6%.