我們從多個(gè)角度預(yù)測(cè)認(rèn)為，到2016年我國醫(yī)藥商業(yè)的分銷規(guī)模將達(dá)到1萬億左右，上市公司的總市值將達(dá)到2000-3000億，則單個(gè)企業(yè)的市值將有可能達(dá)到600-1000億，行業(yè)龍頭企業(yè)成長(zhǎng)的空間十分巨大。

　　分享行業(yè)十年高成長(zhǎng)

　　根據(jù)SFDA南方所的報(bào)告顯示，1996年-2006年十年間，中國藥品銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.4%，發(fā)改委的有關(guān)資料顯示2006年國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)銷售額達(dá)到2800億，利潤總額16.8億，與南方所的數(shù)據(jù)略有差異，主要可能是在統(tǒng)計(jì)口徑上有所區(qū)別。

　　而目前上市的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)目前主要有國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥等十一家，其中廣州藥業(yè)的市值接近百億，但其主要利潤來自于工業(yè)，超過50億市值的還有上海醫(yī)藥、華東醫(yī)藥和國藥股份。醫(yī)藥商業(yè)板塊的總銷售收入為507億，占醫(yī)藥商業(yè)銷售額的18.1%，總市值為432億，只相當(dāng)于蘇寧電器市值的61.3%。從以上數(shù)據(jù)來看，目前醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)和板塊的規(guī)模確實(shí)都還比較小，但實(shí)際上其中蘊(yùn)藏的發(fā)展空間卻是非常大的。

　　醫(yī)藥商業(yè)未來十年的發(fā)展空間

　　我們提出未來十年國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)面臨著加速整合的歷史性機(jī)遇，這中間既包括著市場(chǎng)份額向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的機(jī)會(huì)，也包含著中國醫(yī)藥商業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的機(jī)會(huì)，那么十年后國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的總體規(guī)模能到多大？最后的壟斷寡頭的規(guī)模能到多大呢？

　　醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)目前國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)的規(guī)模平均增長(zhǎng)速度在15-20%，隨著我們國家經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民生活水平提高，人口老齡化的比例不斷增加，醫(yī)藥商業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)是肯定可以延續(xù)的，如果我們按未來10年15%的年均增長(zhǎng)率來計(jì)算，到2016年中國的醫(yī)藥商業(yè)的銷售規(guī)模將達(dá)到11328億，按1%的凈利潤率計(jì)算行業(yè)的凈利潤將達(dá)到113億，假設(shè)上市公司的凈利潤占行業(yè)的90%，上市公司按30倍PE估值，2016年醫(yī)藥商業(yè)板塊的市值將達(dá)到3058億。

　　中國2006年GDP名列全球第4，但醫(yī)療支出占GDP的比例在前十大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)名列最后，僅為5.6%。我們假設(shè)到2016年中國醫(yī)療支出占GDP的比例提升到巴西的水平，即達(dá)到7.6%，另一方面假設(shè)未來十年中國GDP維持7%的增長(zhǎng)率。在這兩個(gè)假設(shè)前提下，到2016年國內(nèi)的醫(yī)療支出將達(dá)到31530億RMB，假設(shè)其中藥品支出占35%，那么藥品消費(fèi)規(guī)模將達(dá)到11036億，同樣按前面的假設(shè)可以得到行業(yè)凈利潤為110億、板塊市值將達(dá)到2980億。

　　中國的人均醫(yī)療支出在全球十大經(jīng)濟(jì)體中非常落后，僅為人均61美元，僅為美國的1.06%，甚至只有巴西的1/3。我們假設(shè)到2016年中國的人均醫(yī)療支出達(dá)到巴西的水平，人口年增長(zhǎng)率維持在0.59%，則到2016年中國的藥品消費(fèi)將達(dá)到7862億，行業(yè)凈利潤78.6億，板塊市值達(dá)到2123億。

　　從以上假設(shè)來看，到2016年醫(yī)藥商業(yè)板塊達(dá)到2000-3000億的市值的可能性是非常大的，如果假設(shè)2016年醫(yī)藥商業(yè)剩余3家寡頭，則平均每家寡頭的市值將達(dá)到667億--1000億。而目前純粹的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)中市值最大的上海醫(yī)藥市值僅為68億，國藥股份+一致藥業(yè)的市值也僅為90億，未來成長(zhǎng)的空間巨大。

　　從目前來看，國藥控股是未來最有可能成為醫(yī)藥商業(yè)寡頭的企業(yè)，無論其借國藥和一致哪個(gè)平臺(tái)在A股上市，未來的市值達(dá)到667-1000億的可能都是相當(dāng)大的，國藥股份+一致藥業(yè)的市值未來有7.4-11.1倍的擴(kuò)張空間。

　　醫(yī)改對(duì)醫(yī)藥分銷業(yè)的影響

　　目前，藥品消費(fèi)的模式如圖4所示，其中與傳統(tǒng)商品消費(fèi)最大的不同就是藥品消費(fèi)的資金提供者、藥品消費(fèi)的決定者和最終藥品的消費(fèi)者是分離的，這是導(dǎo)致在藥品消費(fèi)領(lǐng)域高價(jià)藥比低價(jià)藥好賣的原因，也是醫(yī)改的一個(gè)核心問題。

　　醫(yī)改目前還沒有定論，但從已有的信息來看，醫(yī)改將導(dǎo)致以下變化：1、資金提供的結(jié)構(gòu)中政府支出的比例增加，總的資金供給也會(huì)增加。2、在醫(yī)院的收入來源中，藥品收入比例下降，來自醫(yī)療服務(wù)和政府撥款的比例增加。3、醫(yī)生對(duì)藥品的決定權(quán)被削弱，政府主持的第三方機(jī)構(gòu)、社保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、患者將參與到藥品消費(fèi)的決定中去。

　　在這個(gè)過程中，銷售代表的利益、不規(guī)范的藥品代理商的利益和不規(guī)范的藥品生產(chǎn)商的利益都將受到壓縮，而藥品分銷商的利益則會(huì)從兩個(gè)方面得到加強(qiáng)：1、隨著政府投入的增加，醫(yī)保覆蓋面的增加，藥品分銷的蛋糕將越做越大，藥品分銷商的收入規(guī)模將大大增長(zhǎng)。2、隨著政府監(jiān)管的加強(qiáng)和藥品消費(fèi)模式的改變，不規(guī)范的藥品代理商和小分銷商將會(huì)從市場(chǎng)中被淘汰，市場(chǎng)份額向大的藥品分銷商集中的趨勢(shì)將更加明顯。

　　醫(yī)藥分銷業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)

　　由于藥品消費(fèi)終端十分復(fù)雜，終端數(shù)量達(dá)到四十多萬個(gè)（包括醫(yī)院、診所、衛(wèi)生院、藥店等等）。這種狀況在十年、二十年都還不會(huì)發(fā)生根本性的改變，藥品分銷商作為產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)不可或缺，將在藥品產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)期存在。

　　在目前階段，醫(yī)藥分銷業(yè)最大的機(jī)遇在于隨著規(guī)模集中帶來的收入增長(zhǎng)、利潤率提升，這也是未來十年醫(yī)藥分銷業(yè)最大的機(jī)遇。

　　但從更長(zhǎng)期來看，隨著中間環(huán)節(jié)利潤率的下降、下游終端趨于集中，連鎖藥店蓬勃發(fā)展、網(wǎng)上藥店等新的銷售方式的出現(xiàn)，藥品分銷商的定位也會(huì)發(fā)生巨大的變化，分銷商在這個(gè)過程中將逐步完成角色轉(zhuǎn)變。

　　1、從中間商到服務(wù)商：未來的藥品分銷企業(yè)必須實(shí)現(xiàn)從中間商到服務(wù)商的轉(zhuǎn)變，服務(wù)能力將是藥品分銷企業(yè)最根本的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過為上下游企業(yè)提供增值服務(wù)成為公司賺取超額利潤的重要手段。

　　2、專業(yè)化：由于藥品的特殊性，一些藥品需要特殊的儲(chǔ)藏和運(yùn)輸條件，對(duì)專業(yè)化藥品分銷業(yè)務(wù)的需求在不斷增加，在血液、疫苗等方面專業(yè)化藥品分銷業(yè)務(wù)將成為相關(guān)分銷企業(yè)的重要利潤來源。

　　3、向上下游延伸：在目前階段，分銷企業(yè)的規(guī)模還不夠大的情況下，向上下游的延伸給企業(yè)帶來的收益是不明顯的，但在未來，分銷商通過產(chǎn)業(yè)鏈的延伸賺取工業(yè)利潤和零售終端的利潤是必然的。

　　4、網(wǎng)絡(luò)化：慢性病用藥比較適合在網(wǎng)上訂購，美國的網(wǎng)上藥品郵購業(yè)務(wù)近幾年獲得了蓬勃發(fā)展，中國由于政策限制，網(wǎng)上藥品銷售受到的管制較嚴(yán)，目前僅限于OTC藥品可以通過網(wǎng)絡(luò)銷售，同時(shí)被批準(zhǔn)的網(wǎng)上藥店的數(shù)量也很少，目前網(wǎng)上藥店的規(guī)模還十分小。但在未來，網(wǎng)上藥店作為一種新興的業(yè)態(tài)還是存在著很大的發(fā)展機(jī)遇，目前的國內(nèi)藥品分銷商也具備發(fā)展網(wǎng)上藥店業(yè)務(wù)的可能，例如一致藥業(yè)就是國內(nèi)首批被批準(zhǔn)的網(wǎng)上藥品零售商。

　　對(duì)國內(nèi)藥品分銷商的投資要點(diǎn)

　　從區(qū)域來看，華東地區(qū)（長(zhǎng)三角）是全國最大的醫(yī)藥商業(yè)市場(chǎng)，占全國醫(yī)藥份額的43%，其中也容納了上海醫(yī)藥、安徽華源、南京醫(yī)藥、海王銀河和華東醫(yī)藥等大企業(yè)，珠三角和京津地區(qū)次之，實(shí)際上能夠在這大市場(chǎng)確立優(yōu)勢(shì)，對(duì)全國而言，整體市場(chǎng)地位就已經(jīng)確立。

　　我們從區(qū)域特征將相關(guān)藥品分銷商公司分為全國性分銷商和區(qū)域性分銷商，目前具備規(guī)模的全國性藥品分銷商主要有國藥控股和九州通，而區(qū)域性藥品分銷商則十分眾多，其中南京醫(yī)藥和安徽華源有成長(zhǎng)成為全國性藥品分銷商的趨勢(shì)。

　　從經(jīng)銷商的產(chǎn)品特征我們將相關(guān)公司分為高端和低端：國藥控股和上海醫(yī)藥都擁有比較多的總經(jīng)銷總代理品種，目標(biāo)市場(chǎng)為大中型醫(yī)院，銷售利潤率較高，因而我們將其定位于高端，華東醫(yī)藥通過抓大品種，走藥品冷鏈物流的專業(yè)化道路，商業(yè)盈利能力明顯提高，因而我們也將其定位于高端。

　　九州通是通過快批起家，面對(duì)大量的診所、單體藥店等低端消費(fèi)終端，在醫(yī)院的份額較小，因而我們將其定位于低端，南京醫(yī)藥目前總經(jīng)銷總代理品種較少，我們暫時(shí)將其定位于低端，但未來有可能通過向上游企業(yè)叫板逐步走向高端，安徽華源醫(yī)藥也屬于快批模式，類似九州通，也定位于低端。

　　兩種類型分銷商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不同

　　全國性分銷商向上游獲得資源的能力較強(qiáng)。全國性分銷商國藥控股和九州通已經(jīng)具有全國的分銷網(wǎng)絡(luò)，分銷面廣，有能力將大公司的產(chǎn)品快速向全國分銷，這種全國性的分銷能力是其優(yōu)勢(shì)所在。依靠其全國性的網(wǎng)絡(luò)，有條件爭(zhēng)取到跨國公司以及國內(nèi)大型制藥企業(yè)產(chǎn)品的總經(jīng)銷總代理，并將其在上游的優(yōu)勢(shì)向下游延伸。目前來看，由于國藥控股定位于醫(yī)院市場(chǎng)，在這方面比九州通還是要多些優(yōu)勢(shì)。

　　區(qū)域性分銷商對(duì)區(qū)域性終端的控制力較強(qiáng)。區(qū)域性分銷商以在當(dāng)?shù)氐募冧N業(yè)務(wù)為主，與當(dāng)?shù)氐尼t(yī)院、零售商等有著密切的聯(lián)系，其對(duì)各區(qū)域終端的控制力就是其最大的資源。他們可以通過對(duì)區(qū)域性終端的控制力向上游企業(yè)爭(zhēng)取利益，例如南京醫(yī)藥最近就利用自身在江蘇的區(qū)域優(yōu)勢(shì)向上游供應(yīng)商爭(zhēng)取利益。

　　以上兩種差別只是暫時(shí)性的，實(shí)際上隨著跨區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的加劇，兩類經(jīng)銷商的弱勢(shì)和優(yōu)勢(shì)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，未來除了先天條件限制之外，還取決于管理和速度。

　　零售層面的機(jī)會(huì)何時(shí)能出現(xiàn)？

　　零售增長(zhǎng)受制于政策限制

　　受國內(nèi)政策環(huán)境的限制，國內(nèi)的零售藥店數(shù)量雖然出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但整體零售藥店銷售額占國內(nèi)藥品銷售額的比例仍然偏低，僅為28%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家水平，而在處方藥的銷售上，零售藥店更是處于絕對(duì)劣勢(shì)。

　　從增長(zhǎng)率上來看，根據(jù)SFDA南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所的數(shù)據(jù)，近幾年零售藥店銷售額增長(zhǎng)幅度在14-15%，低于行業(yè)的平均速度。

　　行業(yè)集中度很低、企業(yè)盈利能力不高

　　國內(nèi)目前零售藥店集中度仍然很低，一方面連鎖藥店門店占全國藥店數(shù)量的比例僅為20-25%，美國已經(jīng)達(dá)到60%以上，另一方面連鎖藥店的銷售額仍然很低，2006年銷售額最大的老百姓大藥房的年銷售額也僅為23億，只占行業(yè)銷售額的2.5%，行業(yè)的集中度仍然十分低下。

　　正是由于行業(yè)集中度低下，零售藥店的盈利能力也不樂觀，有統(tǒng)計(jì)表明，中國的零售藥店50%虧損，20%微利，只有30%盈利。

　　未來仍然需要時(shí)間

　　我們相信中國連鎖藥店必然會(huì)出現(xiàn)象Walgreen一樣的巨頭，但在現(xiàn)階段還沒有在二級(jí)市場(chǎng)能夠給我們提供投資機(jī)會(huì)。目前我們認(rèn)為最有可能成為未來中國連鎖藥店寡頭的是海王星辰和國藥控股旗下的藥店，包括一致藥店。

　　相關(guān)上市公司的投資建議

　　從美國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷程來看，在行業(yè)高速整合的初期，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)是有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間處于比較高的估值水平，比較典型的是卡迪諾，在90年代初期估值一直在50倍PE左右。我們認(rèn)為國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)在現(xiàn)階段享有40-50倍PE是合理的。

　　對(duì)于具體公司，我們?nèi)匀皇淄迫珖�性醫(yī)藥分銷企業(yè)的兩大平臺(tái)國藥股份和一致藥業(yè)，從目前的估值來看，一致藥業(yè)更有吸引力。

　　區(qū)域性商業(yè)企業(yè)中我們的推薦次序?yàn)槿A東醫(yī)藥、南京醫(yī)藥和上海醫(yī)藥，其中南京醫(yī)藥雖然短期PE較高，但PS值不高，未來存在巨大的增長(zhǎng)和改善空間。零售企業(yè)上市公司短期內(nèi)還不會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)，但已經(jīng)可以逐步納入關(guān)注視野。

　　重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

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• ·2008年1-8月山東醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-8月江蘇醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-8月河南醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-8月湖北醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-8月湖南醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2008年1-8月廣東醫(yī)藥制造業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)