08年以來，主要航空公司A股股價(jià)跌幅超過60%，跌幅遠(yuǎn)深于股值平均跌幅，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯釋放。近期隨著國際原油價(jià)格走低，航空股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，雖然短期行業(yè)弱勢格局難改，但長期來看投資機(jī)會已逐步顯現(xiàn)。

　　運(yùn)量增速放緩從民航運(yùn)營數(shù)據(jù)看，航空運(yùn)量總體上繼續(xù)保持快速增長。1-5月總周轉(zhuǎn)量累計(jì)達(dá)154億噸公里，同比增長9.7%，其中旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)1175億客公里，同比增長8.4%，貨郵周轉(zhuǎn)量達(dá)49.4億噸公里，同比增長12.6%。但與與去年同期相比，總周轉(zhuǎn)量、旅客周轉(zhuǎn)量、貨郵周轉(zhuǎn)量增速分別回落9.8、8.9和11.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　從主要公司運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，5月份國航和東航旅客周轉(zhuǎn)量（收費(fèi)客公里RPK）近年來首次出現(xiàn)負(fù)增長，分別下滑6.6%和6%，南航雖然保持了1%的增長，但增速已大幅下滑。

　　客座率下滑運(yùn)量放緩的同時(shí)，客座率也出現(xiàn)下滑。1-5月份，行業(yè)載運(yùn)率、客座率分別為67%和74.5%，分別同比提升1.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)。但是分月看，行業(yè)客座率下滑趨勢明顯。5月份，全行業(yè)客座率為70.9%，同比下滑2.8%，環(huán)比下降5.1%，從2月首次下滑以來，下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。從主要航空公司運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，東航客座率已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下滑，國航連續(xù)3個(gè)月下滑，5月下滑幅度達(dá)到4.5個(gè)百分點(diǎn)，南航5月份客座率也首次下滑。

　　由于客座率指標(biāo)反映了供需對比，在民航供給基本不變的情況下，民航運(yùn)量增速的下滑導(dǎo)致了行業(yè)客座率的下降。

　　票價(jià)水平從票價(jià)水平來看，國內(nèi)綜合票價(jià)指數(shù)較去年同期略有上漲，但票價(jià)樣本含有機(jī)場建設(shè)費(fèi)和燃油附加，而07年11月分別將800公里以上/以下航段的燃油附加費(fèi)由80/50元上調(diào)到100/60元，如果剔除這一因素，則漲幅有限。國際航線票價(jià)指數(shù)與去年同期相比有較大幅度的漲幅，主要由于國際航油價(jià)格大幅上漲的情況下，國際航線多次上調(diào)航油附加費(fèi)所致。

　　總之，08年以來，民航運(yùn)量持續(xù)放緩，客座率持續(xù)下降，而票價(jià)總水平與去年同期基本持平，因而行業(yè)需求減速是導(dǎo)致行業(yè)運(yùn)量放緩的主要原因。

　　發(fā)展前景得益于國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對外貿(mào)易的高速增長，國內(nèi)航空運(yùn)輸業(yè)也進(jìn)入了高速發(fā)展期。1990以來，航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量和貨郵周轉(zhuǎn)量復(fù)合年均增長率分別為15.7%和16.2%，遠(yuǎn)高于世界平均水平。盡管已經(jīng)歷了10多年的高速發(fā)展，但我國航空業(yè)仍然處于成長階段。國內(nèi)居民每人每年航空旅行次數(shù)不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，即使和東南亞國家相比，也相差不少。

　　據(jù)國際民航組織(ICAO)等權(quán)威機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，1985-2005年在我國人均GDP翻5倍達(dá)到1703美元的20年間，人均航空旅行次數(shù)翻了15倍，而在此基礎(chǔ)上，再次翻4倍邁向人均GDP5000美元的未來15到20年內(nèi)，人均航空旅行次數(shù)將再次翻5倍，達(dá)到0.6次左右，而06年的數(shù)據(jù)僅為0.122次，未來航空市場依然巨大。

　　對比1980年以來民航總周轉(zhuǎn)量增長與GDP增長關(guān)系，盡管民航增長由于外部因素的影響表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動性，但總體上還是與GDP增長保持一種正相關(guān)關(guān)系，彈性系數(shù)基本上在1.5-1.8。根據(jù)眾多權(quán)威研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測，未來中國乃至世界經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但保持強(qiáng)勁的增長，同時(shí)在消費(fèi)升級、天空自由等因素的推動下，航空需求仍將保持快速增長。

　　目前，民航出行占國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量的比重已從1980年的1.7%提高到2007年的12.9%。從增長率來看，除1997、1998年因受金融危機(jī)影響，其余年份民航旅客周轉(zhuǎn)量的增長幅度均高于其他出行方式。

　　人民幣升值航空公司是人民幣升值的最大受益者。本幣升值后，國內(nèi)航空公司將降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并通過一次性的匯兌損益大幅提升公司當(dāng)期業(yè)績，同時(shí)經(jīng)營成本也將因本幣升值而下降。按敏感性測算，人民幣兌美元每升值1%，美元負(fù)債比例最大的南航即增加匯兌收益約5億元，凈利潤增加3.8個(gè)億左右，EPS增加0.087元；國航增加匯兌收益約3.4億元，增加凈利潤2.6億元，EPS增加0.021元。

　　國際原油價(jià)格油價(jià)對航空公司影響巨大，國內(nèi)航空業(yè)主營成本的近40%是航油成本，航油是航空公司最大的一筆支出。04年以來隨著國際石油價(jià)格暴漲，國際航油價(jià)格也隨之一路走高，國際航油價(jià)格自2003年底的38.3美元/桶上漲至目前的173美元/桶，漲幅高達(dá)352%。而國內(nèi)航油價(jià)格則不定期調(diào)整，航油零售價(jià)自2003年底的3300元/噸至目前的8740元/噸，累積漲幅165%。

　　國家發(fā)改委6月19日宣布航空煤油價(jià)格每噸提高1500元，上調(diào)后，航油內(nèi)外價(jià)差約為1500元/噸左右。中航油7月1日宣布，從三季度起，將國內(nèi)航油銷售價(jià)格每噸上調(diào)720元，上調(diào)部分來自于綜和采購成本差價(jià)。經(jīng)過此次上調(diào)，國內(nèi)航油價(jià)格約為8770元/噸，08年以來，國內(nèi)航油價(jià)格已經(jīng)上漲了37%。7月8日，新加坡航油價(jià)格為176.2美元/桶，約合9800元/噸，國外航油價(jià)格仍高于國內(nèi)1000元/噸。按照國內(nèi)航油價(jià)格形成機(jī)制，綜合采購成本差價(jià)隨著航油實(shí)際采購價(jià)格與出廠價(jià)格的不同每季度進(jìn)行調(diào)整，此次調(diào)整為中航油年內(nèi)第三次調(diào)整，其中一季度上調(diào)210元/噸，二季度曾經(jīng)降價(jià)80元/噸。目前前國內(nèi)航油價(jià)格與國際市場價(jià)格仍然存在較大差距，隨著油價(jià)的繼續(xù)上調(diào)，四季度航油進(jìn)銷差價(jià)上調(diào)的概率較大。

　　為緩解高油價(jià)帶來的成本壓力，國家發(fā)改委和民航局將從7月1日起(出票日期)調(diào)整國內(nèi)航線燃油附加費(fèi)征收標(biāo)準(zhǔn)，800公里以下航線每位旅客由60元提高到80元，800公里(含)以上航線每位旅客由100元提高到150元。與油價(jià)的上漲幅度相對應(yīng)，此次燃油附加費(fèi)的上調(diào)幅度也很大，大約可彌補(bǔ)40%左右的燃油上漲成本。燃油附加費(fèi)上調(diào)對于大部分業(yè)務(wù)是國內(nèi)航空的上海航空、海南航空、東航、南航影響比較大，其中南航的受益較為明顯。對于國航影響稍微小一點(diǎn)。

　　燃油附加費(fèi)上調(diào)對航空公司影響

　　雖然航油價(jià)格高漲，但未來必將有所回落，航空公司正在面臨最后的沖擊。雖然從短期來看，油價(jià)明景不明朗。但從中長期來看，油價(jià)進(jìn)一步上漲的空間有限，油價(jià)應(yīng)會逐步回落。政治因素，特別是美元貶值是目前高油高漲的最主要因素，而2008年美國大選，如果民主黨執(zhí)政可能有助于強(qiáng)勢美元和國際原油價(jià)格的回落。另一方面，目前世界范圍內(nèi)可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、風(fēng)能、太陽能等等，可替代能源技術(shù)的成熟、成本的下降亦有助于國際原油價(jià)格的回落。

　　并且國際油價(jià)上漲對全球經(jīng)濟(jì)的影響趨于減弱。上世紀(jì)70年代中期和后期兩次油價(jià)飆升的同時(shí)，全球GDP分別下降了約5個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速約在1%；而2003-2006年國際原油價(jià)格翻了一倍達(dá)60美元，全球GDP仍保持在3%-4%的增速，未出現(xiàn)明顯下滑的傾向，航空需求仍具有相當(dāng)堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　再者，航空業(yè)對高油價(jià)的適應(yīng)能力也在逐步增強(qiáng)。歷史上，恐怖事件、Sars、戰(zhàn)爭和油價(jià)高漲等都對航空運(yùn)輸業(yè)產(chǎn)生了很大沖擊，效率改革勢在必行，按IATA06年的數(shù)據(jù)，全球人工生產(chǎn)效率在過去十年里提高了54%，分銷單位成本降低了58%，非燃油單位成本降低了10%，全球航空業(yè)收支航油平衡價(jià)位2003年在22美元每桶，到2005年平衡價(jià)位已提升至50美元一桶，并且這一趨勢仍在延續(xù)。

　　估值與投資建議08年以來，在行業(yè)需求增長低于預(yù)期和市場整體估值體系下移共同作用下，主要航空公司A股股價(jià)跌幅超過60%，跌幅遠(yuǎn)深于股值平均跌幅，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯釋放。從比價(jià)來看，主要航空公司A股股價(jià)是H股股價(jià)的2倍多，航空股是AH比價(jià)最高的行業(yè)之一�？紤]到整個(gè)市場處于弱勢格局，中短期航空業(yè)缺乏明顯利好因素，而且行業(yè)需求低于預(yù)期，油價(jià)維持高位，給予行業(yè)"中性"評級。建議關(guān)注奧運(yùn)后的投資機(jī)會。

　　從航空業(yè)歷史市盈率水平來看，目前整個(gè)行業(yè)的靜態(tài)市盈率水平與A股相比雖已處于較低水平，但是高企的油價(jià)已嚴(yán)重侵蝕了公司利潤，導(dǎo)致行業(yè)動態(tài)市盈率水平較高。

　　航空股市場表現(xiàn)同質(zhì)性很強(qiáng)，個(gè)股方面，我們看好國航和南航，給予二者"買入"評級：國航具有龍頭地位和奧運(yùn)預(yù)期，有望成為新一輪聯(lián)合重組的主導(dǎo)者和主要受益者；南航具有最大的國內(nèi)市場份額和最多的美元負(fù)債，杠桿效應(yīng)最為顯著，其業(yè)績爆發(fā)性更值得關(guān)注。

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