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中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高成本時代醫(yī)藥毛利率情況分析
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2008-8-25
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調(diào)研 原料藥 藥品 制劑 醫(yī)藥業(yè)
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價值低估的資源、廉價勞動力等鑄就了中國在國際競爭中的“比較優(yōu)勢”，出口和投資驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)保持多年的高速增長。然而，今天我們這一比較優(yōu)勢正在逐漸喪失，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的資源越來越多地依賴進(jìn)口，甚至包括我國最豐富的能源品種———煤炭。而這些資源的國際定價權(quán)不受我國左右，近年來“中國買什么，什么就漲價”正是這一現(xiàn)狀的最好反映。再加上國內(nèi)勞動力價格上升，低成本正在成為過去時，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高成本時代。
高成本時代兩大體現(xiàn)
高成本之一：能源和原材料。近期，我國原材料、燃料、動力價格指數(shù)不斷攀升，2008年5月份為111.9，接近2004年10月份114.2的前期高點(diǎn)。能源方面，7月份燃料動力類購進(jìn)價格指數(shù)為130.1，連續(xù)4個月超過120，處于非常高的水平。需要注意的是，這些數(shù)據(jù)是在我國價格管制的背景下取得的。國際油價即使近期大幅調(diào)整，仍然在100美元/桶以上，而我國對成品油進(jìn)行價格管制，這使得國內(nèi)外成品油價格存在很大差距，價差在3000元/噸以上。價格管制的結(jié)果是石油加工和煉焦行業(yè)的整體虧損，雖然政府暫時通過行政補(bǔ)貼的方式加以彌補(bǔ)，但這種情況無法長期持續(xù)，這可以從近期成品油價格調(diào)整中看出，未來油價必然向國際價格靠攏。
原材料方面，價格上升最明顯的是黑色金屬材料類，7月份購進(jìn)價格指數(shù)為126.9，也是連續(xù)4個月超過120。最新的鐵礦石談判結(jié)果是鐵礦石價格繼續(xù)大幅上漲，作為中國鋼鐵企業(yè)代表的寶鋼集團(tuán)接受澳大利亞必和必拓和力拓的價格漲幅，2008年度PB粉礦、楊迪粉礦、PB塊礦將在2007年度價格基礎(chǔ)上分別上漲79.88%、79.88%和96.5%。這將導(dǎo)致未來黑色金屬材料類購進(jìn)價格指數(shù)繼續(xù)大幅上升。這次以及以往的談判更多顯示出我國企業(yè)在依賴進(jìn)口的資源方面孱弱的議價能力，被動接受報價基本是唯一的選擇。
其他原材料價格指數(shù)的走勢大致相同。目前，我國眾多資源依賴進(jìn)口，包括煤炭這樣我國儲藏豐富的品種也部分需要進(jìn)口。而像石油和鐵礦石這種需求量非常大，且我國儲量比較少的資源絕大部分依靠進(jìn)口。由于產(chǎn)地和定價權(quán)均在國外，我國企業(yè)只有被動接受的報價，因此，能源和原材料價格高位運(yùn)行的局面將長期持續(xù)。
高成本之二：勞動力成本。新勞動法的實(shí)施使得企業(yè)用工成本大幅增加，雖然，這部法律受到很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的抨擊，但我們認(rèn)為提高勞動者的工資待遇是必需的。首先，我國勞動者工資收入占GDP的比重明顯偏低，2007年全部單位從業(yè)人員勞動報酬總額為29471.51億元，僅占GDP的11.95%，這是非常不合理的。發(fā)達(dá)國家這一比例通常是50%—60%。相比之下，我國存在非常大的提升空間。隨著社會財富總量的增加，讓更多民眾享受改革發(fā)展的成果是一個必然趨勢，也是社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)，提高勞動力工資待遇勢在必行。
其次，生活資料價格的急劇上升必然要求提高勞動者工資收入。近年來，我國CPI不斷上行，最近雖然略有下滑，但絕對水平仍然偏高。考慮到成品油和電力價格調(diào)整以及未來繼續(xù)調(diào)價的預(yù)期、全球農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比降到近幾十年來的最低點(diǎn)，未來我國CPI高位運(yùn)行的局面難以改變。而CPI的上漲必然要求提供勞動者的工資收入，如果正常的生活消費(fèi)需求無法滿足，生產(chǎn)活動的開展就無法保證。因此，提高勞動力工資待遇是社會再生產(chǎn)順利進(jìn)行的必要條件，也是社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)，目前只是開始，勞動力成本提升的趨勢將長期持續(xù)。
高成本對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊
高成本時代的到來將給中國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，首先是總需求因?yàn)楦叱杀径艿截?fù)面影響，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的供求定律在宏觀經(jīng)濟(jì)中同樣適用；其次是企業(yè)的利潤因?yàn)楦叱杀径鴫嚎s，企業(yè)整體盈利能力下滑。我們根據(jù)實(shí)際行業(yè)數(shù)據(jù)考察高成本在這兩個方面的沖擊效應(yīng)。
我們用工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率來間接衡量工業(yè)總需求的變化情況。如果工業(yè)總需求越旺盛，工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率的數(shù)值越高；如果工業(yè)產(chǎn)品總需求下滑，那么工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率將下降。從最近的走勢看，工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率下降的趨勢非常明顯，這表明了工業(yè)需求在下降。也許有人說需求總量還在增加的，但是我們更看重的是相對于供給的關(guān)系。從數(shù)據(jù)來看，高成本對工業(yè)總需求的負(fù)面影響比較明顯。
我們用工業(yè)增加值增速來間接衡量工業(yè)企業(yè)利潤的變化情況。增加值越高，利潤越高。相對于2007年的數(shù)據(jù)來說，2008年的數(shù)據(jù)有所下滑，6月份增速與5月份持平。從長期趨勢來看，工業(yè)增加值增速曲線的斜率向下，也就是說，未來可能繼續(xù)下滑。這僅是一個技術(shù)性的判斷。根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況來看，工業(yè)增加值增速的前景也不容樂觀。
我國工業(yè)產(chǎn)品大都處于全球價值鏈的低端，競爭激烈，不斷上升的成本無法通過提高價格來轉(zhuǎn)嫁，或者是提高價格就會造成總銷售量的下滑。無論是哪種情況，工業(yè)企業(yè)利潤增速整體下滑的格局都難以改變。很顯然，高成本對我國工業(yè)利潤的壓縮是一個必然的結(jié)果，而目前可能只是一個開始。如果全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、總需求進(jìn)一步下滑，那么工業(yè)利潤的下滑幅度可能更大，甚至可能為負(fù)。
下游行業(yè)表現(xiàn)最佳
醫(yī)藥行業(yè)是下游行業(yè)中表現(xiàn)最良好的一個行業(yè)，我們一直將醫(yī)藥行業(yè)作為重點(diǎn)推薦的行業(yè)，考察更詳細(xì)的三位碼行業(yè)的景氣狀況。首先是化學(xué)藥品制造業(yè)中的兩大類別：原藥制造業(yè)和制劑制造業(yè)。
化學(xué)藥品原藥和制劑制造業(yè)的銷售收入增長率表現(xiàn)出比較明顯的周期性變化特征，周期性底部不斷上移，目前處在新一輪周期的上升階段。從市場需求端來考察，可以認(rèn)為這兩個行業(yè)的需求一直是處于上升狀態(tài)中的。
從毛利率的情況來看，化學(xué)藥品制劑制造業(yè)的毛利率比較穩(wěn)定，絕對水平上要高于化學(xué)藥品原藥制造業(yè)�；瘜W(xué)藥品原藥制造業(yè)的毛利率水平近期有所上升，這主要根原料藥價格上漲有關(guān)。造成兩個行業(yè)差距的主要原因在于：化學(xué)藥品制劑制造業(yè)的營銷力度比較大，強(qiáng)勢品牌企業(yè)占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)類似于寡頭壟斷；而化學(xué)制品原藥制造業(yè)則缺少強(qiáng)勢品牌企業(yè)，競爭結(jié)構(gòu)類似于完全競爭。
毛利率方面，衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)比較平穩(wěn)，生物、生化制品制造業(yè)和獸用藥品制造業(yè)都有下滑趨勢，行業(yè)內(nèi)部還沒有形成穩(wěn)定的競爭狀態(tài)。資金利潤率方面，三個細(xì)分行業(yè)的資產(chǎn)盈利能力均在上升，盡管毛利率有所下滑，但比較高的銷售收入增長率保證了資金利潤率的穩(wěn)步上行。綜合上面的情況來看，細(xì)分行業(yè)中首選化學(xué)藥品制劑制造業(yè)、化學(xué)藥品原藥制造業(yè)和衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)。
資產(chǎn)盈利能力不斷增強(qiáng)
谷物磨制業(yè)、飼料加工業(yè)銷售收入增長總體處于上升狀態(tài)，最近更有較大幅度提高，這表明產(chǎn)品需求在不斷增長。比較難能可貴的是，谷物磨制業(yè)和飼料加工業(yè)的毛利率水平?jīng)]有像一般行業(yè)那樣因?yàn)榭焖俪砷L而下滑，相反，毛利率水平還有所提升。但是，我們也需要看到，這兩個行業(yè)的毛利率絕對水平在工業(yè)行業(yè)中處于比較低的水平。
銷售收入增長率一直上升，毛利率也是平穩(wěn)上行，兩者很自然地導(dǎo)致資金利潤率水平出現(xiàn)更大幅度的提升，這表明谷物磨制業(yè)和飼料加工業(yè)的資產(chǎn)盈利能力在不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為，這兩個的資金利潤率水平未來不會出現(xiàn)太大程度的下滑，終端剛性需求以及產(chǎn)品價格的高位運(yùn)行將使得這兩個行業(yè)的資金利潤率維持在比較高的水平上。
植物油加工業(yè)和制糖業(yè)銷售收入增長率的波動幅度比較大，這主要跟原料種植受天氣等外界因素影響比較大有關(guān)。兩者之中，植物油加工業(yè)的表現(xiàn)相對要好點(diǎn)，但這種受不可控因素影響比較大的行業(yè)未來走勢比較難以預(yù)測。
毛利率方面，制糖業(yè)下滑得比較厲害，植物油加工業(yè)則略有提升。盡管毛利率絕對水平上，目前制糖業(yè)比較高，但考慮到周期性因素特別是經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險，毛利率穩(wěn)定的植物油加工業(yè)更值得信賴。
屠宰及肉類加工業(yè)、水產(chǎn)品加工業(yè)和蔬菜、水果和堅果加工業(yè)的銷售收入增長率總體表現(xiàn)都不是非常好，沒有行業(yè)的銷售收入增長率超過前期歷史高點(diǎn)。具體行業(yè)之間差距比較大，屠宰及肉類加工業(yè)和蔬菜、水果和堅果加工業(yè)銷售收入增長率有所上升，但水產(chǎn)品加工業(yè)的銷售收入增長率不斷下滑。資金利潤率方面，雖然趨勢都是向上，但是水產(chǎn)品加工業(yè)的表現(xiàn)還是要稍微差于屠宰及類加工業(yè)和蔬菜、水果和堅果加工業(yè)。主要的原因在于以豬肉、蔬菜等為代表的食品價格近年來大幅上揚(yáng)。
有堅實(shí)的需求關(guān)系支撐的農(nóng)副食品加工業(yè)總體表現(xiàn)良好。幾個細(xì)分行業(yè)中，飼料加工業(yè)、谷物磨制業(yè)、植物油加工業(yè)和屠宰及肉類加工業(yè)景氣狀況仍不斷改善，是投資的優(yōu)先選擇。
剛性需求行業(yè)不懼下行風(fēng)險
經(jīng)濟(jì)步入下行周期并不意味著所有的行業(yè)景氣狀況都是下降，尋找景氣度上升的行業(yè)和不受經(jīng)濟(jì)下行影響的行業(yè)自然就成為投資的中心任務(wù)。我們從銷售收入增長率、毛利率和資金利潤率三個維度對工業(yè)行業(yè)景氣狀況進(jìn)行考察，上游和剛性需求支撐的中下游行業(yè)的景氣狀況在下行周期中依然上行。
上游行業(yè)繼續(xù)保持較高的景氣度主要是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)時滯，不斷上漲的價格將會對下游需求產(chǎn)生負(fù)面影響。從7月份PPI的構(gòu)成來看，生產(chǎn)資料中居于下游位置的加工工業(yè)的產(chǎn)品價格上漲已經(jīng)難以持續(xù)，漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于居于上游的采掘工業(yè)的產(chǎn)品價格漲幅。這樣，下游需求就無法長期承載上游采掘工業(yè)產(chǎn)品的價格上漲，資源類產(chǎn)品價格上漲將難以持續(xù)。
事實(shí)上，國際大宗商品價格指數(shù)（CRB）的連續(xù)回落說明金融市場已經(jīng)對此作出提前反應(yīng)。國際大宗商品市場價格下跌以及不斷上漲的產(chǎn)品價格對下游需求的累積負(fù)面效應(yīng)將使得上游行業(yè)景氣度見頂回落。
這樣，受經(jīng)濟(jì)下行影響比較小的剛性需求行業(yè)就更值得引起重視。我們沿著分析思路對下游的醫(yī)藥制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)和中游的通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)等選定的行業(yè)進(jìn)行更為詳細(xì)的考察，將分析對象從兩位碼行業(yè)細(xì)化到三位碼行業(yè)。
固定資產(chǎn)投資驅(qū)動成長
盡管經(jīng)濟(jì)增速下滑，但固定資產(chǎn)投資增速并沒有出現(xiàn)顯著回落，依然對我國經(jīng)濟(jì)增長作出穩(wěn)定的貢獻(xiàn)。固定資產(chǎn)投資中兩個確定性增長的行業(yè)值得我們重點(diǎn)關(guān)注：鐵路和輸配電設(shè)備。
中國鐵道部的“十一五”計劃和中長期發(fā)展戰(zhàn)略已非常明確了中國鐵路建設(shè)和鐵路設(shè)備供應(yīng)商的持續(xù)發(fā)展態(tài)勢。鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的銷售收入增速從2007年開始再次攀升，龐大的鐵路投資計劃將會刺激鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的發(fā)展，行業(yè)增長確定。
鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的毛利率穩(wěn)步上升，這在鋼材等生產(chǎn)成本不斷上升的情形下是非常難得的。我們預(yù)計，未來這種毛利率小幅上升的態(tài)勢會因?yàn)橹饕Y產(chǎn)的上市而保持，但向上空間有限，除非在技術(shù)方面取得更大的突破。
同樣，鐵路運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的資金利潤率脈沖式地上升，這與政府投資計劃密切相關(guān)�？梢灶A(yù)計，龐大的鐵路投資計劃帶動鐵路運(yùn)輸設(shè)備需求的增長，從而使得行業(yè)的資金利潤率保持上升態(tài)勢。
輸配電設(shè)備是最不易受宏觀調(diào)控影響的工業(yè)之一。一方面我國電網(wǎng)投資歷來處于“欠債”狀態(tài)，電網(wǎng)投資配比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于電源投資。除了加快投資彌補(bǔ)欠賬以外，2007年國內(nèi)新建發(fā)電設(shè)備規(guī)模依然巨大，新建電源必須以一定配比額投資輸配電。另一方面，從長遠(yuǎn)發(fā)展角度來看，電網(wǎng)投資還具有一定的隱蔽性。即使短期電網(wǎng)投資冗余度較大，但從長期來看，電力基礎(chǔ)設(shè)施的投資是必須的，因此不易招致像高耗能產(chǎn)業(yè)一樣的調(diào)控和壓縮，所以未來輸配電行業(yè)是增長最為明確的工業(yè)產(chǎn)業(yè)之一。
從銷售收入增長率的情況來看，輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)和電線、電纜、光纜及電工器材制造業(yè)近來都有上升，但前者比后者更為穩(wěn)定。
毛利率方面，兩者都是穩(wěn)中有降，毛利率下滑的主要原因可能是原材料價格的上漲。我們認(rèn)為，PPI未來見頂回落可能使得成本方面的壓力減輕，而兩個行業(yè)的毛利率水平則會觸底反彈。
資金利潤率方面，兩個細(xì)分行業(yè)的資金利潤率水平都是不斷上升，但輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)一直高于電線、電纜、光纜及電工器材制造業(yè)。造成兩個行業(yè)盈利能力差異的主要原因是技術(shù)含量以及行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)，輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)業(yè)技術(shù)含量高，較高的技術(shù)壁壘使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較少，這就賦予了企業(yè)在面對上下游客戶時較強(qiáng)的談判能力。
從三個指標(biāo)的情況來看，輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)均要強(qiáng)于電線、電纜、光纜及電工器材制造業(yè)，所以，輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)是投資的優(yōu)先選擇。
新一輪需求增長進(jìn)行中
目前，通信設(shè)備制造業(yè)、廣播電視設(shè)備制造業(yè)的銷售收入增速都是從底部開始向上爬升，這可能表明行業(yè)需求低迷時期已經(jīng)結(jié)束，新一輪需求增長正在進(jìn)行中。
毛利率方面，通信設(shè)備制造業(yè)明顯呈現(xiàn)從底部爬升趨勢，而廣播電視設(shè)備制造業(yè)的毛利率水平仍然在底部徘徊，是否走出低谷還需要更多的后續(xù)數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。兩個行業(yè)的資金利潤率的絕對水平均偏低，這可能與生產(chǎn)所需的資產(chǎn)投資規(guī)模較大有關(guān)。通信設(shè)備制造業(yè)的資金利潤率同樣展現(xiàn)出從底部開始回升的勢頭，廣播電視設(shè)備制造業(yè)相對于歷史同期已經(jīng)有大幅改善。
電子器件和電子元件制造業(yè)的銷售情況相對于去年同期有明顯的改善，特別是電子器件制造業(yè)已超越上一個高點(diǎn)。
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