●銅價(jià)到頂?shù)谋匾獥l件是供需狀況有實(shí)質(zhì)性改善。從目前的情況看，今年下半年的供給很難有超出預(yù)期的提高，銅精礦供應(yīng)還可能繼續(xù)惡化。由于目前利率依然處于較低水平，而且中央銀行還是以穩(wěn)步有序收緊貨幣政策為主，因此市場對(duì)中央銀行過度緊縮的擔(dān)憂可能有點(diǎn)過頭，下半年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長的可能性比較大，今年銅需求會(huì)有較大的增長幅度。

　　●因?yàn)楣┬锠顩r沒有實(shí)質(zhì)性改觀，預(yù)計(jì)今年下半年銅價(jià)還會(huì)處于高位，還存在創(chuàng)新高的可能性。如果主要國家中央銀行為了抑制通貨膨脹加速的風(fēng)險(xiǎn)而驟然加大緊縮力度，經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)停滯。如果銀根過度緊縮引發(fā)經(jīng)濟(jì)中潛伏的風(fēng)險(xiǎn)，有可能引起經(jīng)濟(jì)突然下滑。對(duì)于銅價(jià)來說，這是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果說2005年的銅價(jià)走勢已經(jīng)讓大多數(shù)投資者嘆為觀止的話，那么2006年上半年的市場變化則更是讓人瞠目結(jié)舌了。2005年LME三個(gè)月期銅的波動(dòng)區(qū)間為3000-4500美元，低點(diǎn)到高點(diǎn)的漲幅為50%多一點(diǎn)，但要知道，這是歷史上銅價(jià)首次在3000美元以上持續(xù)上漲。進(jìn)入2006年，市場經(jīng)過2月份的調(diào)整后，從3月底到5月上旬，銅價(jià)從4650美元漲到8800美元，不到2個(gè)月時(shí)間，拉升了4000多美元。

　　既然銅價(jià)能在不到兩個(gè)月的時(shí)間里上漲83%，那么，即使回調(diào)2000-3000美元也很正常，不能因?yàn)殂~價(jià)從高點(diǎn)回落了2000多美元就認(rèn)為頂部已經(jīng)形成。判斷銅價(jià)是否形成了頂部,在什么條件下銅價(jià)才能到頂，乃至于今后的走勢，還要具體分析銅價(jià)上漲的基礎(chǔ)、調(diào)整的緣由，以及引起銅價(jià)調(diào)整的因素是否真正侵蝕了上漲的基礎(chǔ)。

　　一、銅價(jià)上漲的背景和原因

　　本輪銅價(jià)上漲的最主要原因是經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改變帶來的需求增長，是需求拉動(dòng)型上漲。

　　圖一 全球經(jīng)濟(jì)增長 圖二 全球銅需求量

　　從2002年到2005年，全球經(jīng)濟(jì)增長率穩(wěn)步攀升，2004年和2005年全球經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)5.3％和4.8%，而上個(gè)世紀(jì)九十年代的平均增長率不到3.3% （見圖一）。經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)需求上升，2001年全球銅需求量為1451.3萬噸，2005年的需求量達(dá)到1693萬噸，增長了16.7% ，年均增長3.9%（見圖二）。

　　圖三 中國和全球銅需求增長量

　　全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷進(jìn)一步推動(dòng)了需求上升。具體而言，發(fā)展中國家，尤其是中國的崛起極大推動(dòng)了銅的消費(fèi)。從2001年到2005年，全球銅消費(fèi)量增加了241.7萬噸，而中國的消費(fèi)增量就達(dá)到152.5萬噸，占全球增量的63％（見圖三）。發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)起飛不但從需求增幅的角度帶動(dòng)銅價(jià)上升，更因?yàn)槠湫枨笤鲩L的突然性和爆發(fā)性使供應(yīng)方措手不及，增加了銅價(jià)的上升速度和波動(dòng)性。

　　圖四 全球精銅庫存

　　需求快速增長，但是供給并沒有同步跟上。上世紀(jì)九十年代，由于資源價(jià)格低迷，生產(chǎn)和勘探的投資嚴(yán)重不足。因此，到了2002年以后，礦石開采和冶煉生產(chǎn)很難跟上需求增長的步伐，具體表現(xiàn)在富礦減少、礦石品位降低、大型機(jī)械和技術(shù)工人不足等方面。

　　此外，滿負(fù)荷生產(chǎn)和高銅價(jià)還產(chǎn)生了兩個(gè)影響產(chǎn)量增長的負(fù)面因素：1.滿負(fù)荷生產(chǎn)意味著事故增多，例如工人傷亡、機(jī)械故障、水和燃料等后勤保障難以為繼等；2.銅價(jià)增長刺激了各利益相關(guān)者爭取改變利益分配格局的動(dòng)力，各種勞資糾紛是最直接的后果，國家經(jīng)濟(jì)主義近年來漸成趨勢的部分原因也在于此。

    供給跟不上需求的結(jié)果是庫存下降到極低水平。根據(jù)國際銅研究組織的數(shù)據(jù)，2005年全球精銅庫存只夠滿足2.68周的需求，今年的庫存消費(fèi)比也不會(huì)超過3周。庫存與價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，價(jià)格隨著庫存降低緩慢上升，但當(dāng)庫存降低到一定臨界點(diǎn)以下時(shí)（例如3周的消費(fèi)量），價(jià)格就會(huì)直線上漲（見圖五），因?yàn)闃O低的庫存意味著市場沒有任何能力應(yīng)付突然的需求增長或供給變化，價(jià)格必須包含這種風(fēng)險(xiǎn)升水，價(jià)格也必須上升到抑制需求繼續(xù)高速增長的地步，才能緩解庫存壓力，這就是2005年和2006年發(fā)生的情況。

　　除了需求增長迅速、生產(chǎn)提升乏力、庫存降低等因素外，生產(chǎn)成本上升和生產(chǎn)國貨幣升值也為銅價(jià)上升起了推波助瀾的作用。

　　此外，全球商品熱也使得基本金屬的市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。以往極少涉足商品期貨市場的共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、指數(shù)基金紛紛進(jìn)入基本金屬市場，加劇了基本金屬價(jià)格的上漲力度。這些基金全面進(jìn)入基本金屬市場，一方面反映基本金屬，尤其是銅、鋅和鎳的基本面確實(shí)有利于炒作，另一方面也反映了全球流動(dòng)性的過剩。正是這種超額流動(dòng)性導(dǎo)致了這幾年來新興市場和商品市場的異常火爆。世界銀行5月份在其《全球發(fā)展金融》年度報(bào)告中稱，2005年，流向發(fā)展中國家的私人資本凈流量達(dá)到創(chuàng)記錄的4910億美元，而2003年僅為850億美元；當(dāng)年，發(fā)展中國家的債券融資額也達(dá)到1310億美元的新高。大量資金流入新興市場的驅(qū)動(dòng)因素是全球流動(dòng)性寬裕（最有代表性的是美聯(lián)儲(chǔ)在網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂后所采取的超寬松貨幣政策）、發(fā)展中國家信貸質(zhì)量穩(wěn)步改善、發(fā)達(dá)國家收益率降低以及投資者對(duì)新興市場資產(chǎn)的興趣擴(kuò)大。

　　而流入商品市場的各類資金也非常龐大，從而造成如銅那樣基本面非常緊張的商品的價(jià)格出現(xiàn)爆炸式行情。

　　二、如何看待本次價(jià)格調(diào)整

　　這次銅價(jià)調(diào)整不僅發(fā)生在基本金屬市場，而是金融市場的多個(gè)資產(chǎn)類別同時(shí)調(diào)整。調(diào)整的起因是市場對(duì)全球主要國家中央銀行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策的預(yù)期。調(diào)整的實(shí)質(zhì)是投資者在銀根繼續(xù)收緊的預(yù)期下，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行資產(chǎn)重新配置。

　　圖六 美國剩余流動(dòng)性和聯(lián)邦基金利率

　　2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，特別是“9·11”事件發(fā)生后，全球主要中央銀行實(shí)行極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致市場上資金充裕（見圖六）。流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場的促進(jìn)作用至少表現(xiàn)在四個(gè)方面：1.流動(dòng)性過剩意味著低利率，低利率刺激投資增長和房地產(chǎn)價(jià)格上升；2.房地產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致居民財(cái)富膨脹，促進(jìn)消費(fèi)增長；3.資金過剩意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（新興市場股票、垃圾債券、商品和其它金融衍生品）的需求增長，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升：4.商品價(jià)格上升表明商品出口國收入上升，從而促進(jìn)這些國家的消費(fèi)和投資。

　　然而，隨著通貨膨脹威脅的加劇，各大中央銀行相繼開始收緊貨幣政策、緊縮銀根。美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)手最早，從2004年6月就開始提高利率，到今年6月為止已經(jīng)連續(xù)升息17次。歐洲中央銀行從去年到現(xiàn)在三次提高利率。日本銀行也在今年放棄了自2001年開始實(shí)行的“極度寬松的貨幣政策”，聲稱要降低市場上的剩余流動(dòng)性。

　　既然流動(dòng)性過剩是2002年以來經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格上升的重要原因，那么隨著美聯(lián)儲(chǔ)把利率逐步提升到“中性”貨幣政策區(qū)間和全球銀根緊縮，市場必然會(huì)產(chǎn)生貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)增長和商品需求的預(yù)期，從而有部分投資者從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上撤出，全球金融市場隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整。

　　從5月10日開始，美國BBB級(jí)公司債和十年期國債的利差開始上升，說明資金正在退出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。5月11日，香港同業(yè)拆借利率（HIBOR）和倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）的利差由降轉(zhuǎn)升，說明資金有撤出新興市場的跡象。表明投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀的另外一個(gè)跡象是美國國債收益率曲線重新開始走平，收益率曲線又出現(xiàn)倒掛。

　　三、對(duì)下半年銅價(jià)走勢的看法

　　既然銅價(jià)上漲的原因是需求上升、供給增長乏力、庫存下降和生產(chǎn)成本上升等因素，那么分析下半年的銅價(jià)走勢、判斷這次調(diào)整是不是意味著頂部形成，還要看下半年的供需狀況有何變化、引起此次調(diào)整的因素是否對(duì)供需關(guān)系有實(shí)質(zhì)性的改變。

　　從供給方面看，礦石品位降低、富礦減少、事故和罷工事件層出不窮等導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量增長乏力的原因在下半年還會(huì)持續(xù)下去，指望通過供給大幅度增長來壓制銅價(jià)是不現(xiàn)實(shí)的。

　　各大機(jī)構(gòu)預(yù)測的今年全球精銅產(chǎn)量大致在1780萬噸左右，雖然增長率高于6%，但是供需余額依然沒有實(shí)質(zhì)性改變。CRU預(yù)測今年供給余額是1.2萬噸 ，Brook Hunt的預(yù)測數(shù)字是供給短缺2萬噸 ，國際銅研究組織認(rèn)為今年有25萬噸的供給余額（見表一）。不管是供過于求還是供不應(yīng)求，各機(jī)構(gòu)預(yù)測的供需余額或差額都比較小，即使是國際銅研究組織估計(jì)的供需余額也只占其預(yù)測產(chǎn)量的1.4%。

　　我們認(rèn)為，無論是1.2萬噸還是2萬噸，甚至是25萬噸，相對(duì)于1700萬噸以上的產(chǎn)量和需求量來說，都不是實(shí)質(zhì)性的供給剩余。目前罷工、事故接連不斷，下半年供需存在很大的不確定性，供需狀況隨便發(fā)生一點(diǎn)變化，供需平衡就很容易發(fā)生方向性的改變。甚至不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑和方法不同導(dǎo)致的結(jié)果差別也能抹平這么微小的供需余額。

　　表一 不同機(jī)構(gòu)的精銅供需預(yù)測數(shù)據(jù)（千噸）

　　更何況，今年的供給問題主要發(fā)生在銅精礦方面。Brook Hunt預(yù)測今年精銅產(chǎn)量增長率為6.73％，熔煉產(chǎn)量增長率為4.99%，但是銅精礦產(chǎn)量的增長率只有3.43% ，礦石供應(yīng)增長速度明顯趕不上冶煉和精煉產(chǎn)能的增長。雖然不少分析師認(rèn)為，往年積存的銅精礦會(huì)滿足今年的超額需求，但是精礦供應(yīng)日益緊張卻是事實(shí)。據(jù)Brook Hunt報(bào)道，今年4月份TC/RC降低到75(美元/噸)/7.5（美分/磅），5月份更低，而去年的平均價(jià)是145（美元/噸）/14.5（美分/磅）。據(jù)新華社報(bào)道，近日，中國八大銅冶煉企業(yè)聲稱將堅(jiān)決抵制賣方打壓加工費(fèi)，并呼吁商務(wù)部對(duì)在100美元（每噸）/10美分（每磅）以下的TC/RC現(xiàn)貨進(jìn)口銅精礦不核發(fā)許可證，這個(gè)消息也從側(cè)面反應(yīng)了銅精礦供應(yīng)的緊張程度。

　　事實(shí)上，從近日發(fā)生的各種情況看，下半年銅精礦供應(yīng)不但不會(huì)改善，甚至有繼續(xù)惡化的可能。例如，持續(xù)了兩個(gè)多月的墨西哥La Caridad銅礦罷工還沒有停止，Cananea銅礦又加了進(jìn)來，而且還有發(fā)生全國性罷工的可能性。罷工迫使墨西哥集團(tuán)宣布關(guān)閉La Caridad銅礦，并聲稱Cananea銅礦也有可能關(guān)閉。全球最大的銅礦，智利Escondida銅礦工會(huì)正在與資方進(jìn)行工資談判，工會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人聲稱，如果需要的話他們就會(huì)罷工。

　　既然供應(yīng)狀況沒有改善，那么唯一可能促使銅價(jià)形成頂部的因素就是需求降低。在此次調(diào)整中，市場之所以對(duì)中央銀行收縮銀根憂心忡忡，問題還在于投資者擔(dān)心中央銀行的緊縮政策打擊經(jīng)濟(jì)、降低銅需求。

　　中央銀行的收縮政策的確能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到降溫的作用，但我們認(rèn)為，僅僅因?yàn)橹醒脬y行繼續(xù)升息而預(yù)測銅價(jià)已經(jīng)到頂是不適當(dāng)?shù)摹?/FONT>

　　因此，我們從銅市的供給和需求方面分析，今年下半年的供需狀況出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善的可能性不是很大，供需緊張狀況還會(huì)持續(xù)下去。如果供需狀況沒有改變，銅價(jià)還會(huì)在高位徘徊，市場恐慌心理平息之后，還有挑戰(zhàn)前期高點(diǎn)，甚至再創(chuàng)新高的可能。