次貸危機(jī)，底在哪里？這是從華爾街到北京金融街現(xiàn)在最關(guān)心的問(wèn)題。一個(gè)巨大的不確定性幽靈在全球市場(chǎng)的上空徘徊。對(duì)于全球的投資者來(lái)說(shuō)，最可怕的是不確定性，而不是風(fēng)險(xiǎn)；因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)可以計(jì)算，可以定價(jià)，而面對(duì)不確定性，人們只有恐慌。

　　美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)提供２.７億美元資金，讓JP摩根收購(gòu)華爾街擁有８５年歷史的第五大投行貝爾斯登，是次貸危機(jī)再次深化的標(biāo)志性事件。當(dāng)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)使用出最后一招時(shí)，投資者對(duì)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)迄今為止政策可信度的懷疑，進(jìn)而對(duì)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)駕馭美國(guó)經(jīng)濟(jì)能力的懷疑，可能會(huì)引發(fā)新一輪的不確定性恐慌。

　　現(xiàn)在讓我們回顧一下，次貸危機(jī)是如何一波一波地?cái)U(kuò)散和蔓延的。從２００６年起，直到2007年8月份，次貸危機(jī)都主要表現(xiàn)為美國(guó)房?jī)r(jià)下跌，僅停留在房地產(chǎn)領(lǐng)域，甚至只停留在住宅領(lǐng)域。去年秋季，高盛的投資策略師仍然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)作出了謹(jǐn)慎但現(xiàn)在看來(lái)過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退，由于美元貶值而導(dǎo)致的出口增長(zhǎng)，以及投資需求的增長(zhǎng)，將超過(guò)房地產(chǎn)和消費(fèi)的影響。甚至到去年１２月份，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森在北京接受的專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，還輕描淡寫(xiě)地說(shuō)次貸危機(jī)不過(guò)是“創(chuàng)新過(guò)度”。

　　但是，到了２００７的圣誕節(jié)前后，華爾街上的各大美國(guó)銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)始一個(gè)接著一個(gè)地曝出巨額的虧損和計(jì)提。除了高盛之外，幾乎無(wú)一幸免。從去年以來(lái)，銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)虧損了１９５０億美元。但是，這僅僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以看得到的損失。

　　目前最大的問(wèn)題是，信用緊縮不僅來(lái)自銀行系統(tǒng)，也來(lái)自非銀行系統(tǒng)，那些不受監(jiān)管的對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資基金、投資銀行等，正在被哈佛大學(xué)的薩默斯描述為卷入了惡性循環(huán)：當(dāng)股票和債券的價(jià)格下跌時(shí)，銀行要求借款人更高的保證金，迫使其賣(mài)掉更多的資產(chǎn)以籌款，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。最近已經(jīng)有十幾家對(duì)沖基金要么關(guān)門(mén)大吉、要么出售資產(chǎn)、要么尋求外部資金。而下跌的資產(chǎn)價(jià)格令借款人的凈值下跌，令貸出者更不愿意放貸。

　　而不確定性的另一個(gè)來(lái)源，是那些數(shù)千億美元的難以定價(jià)的次貸關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。正如美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)堪薩斯城銀行主席霍尼格(Thomas　M.　Hoenig)所指出的，次級(jí)貸款是最近幾年在華爾街創(chuàng)新的貸款工具，而將其證券化后發(fā)明的許多種的衍生產(chǎn)品和交易工具，其價(jià)格基本上是用數(shù)學(xué)模型來(lái)決定的，根本沒(méi)有市場(chǎng)定價(jià)，流動(dòng)性很差。在房?jī)r(jià)不斷上升的簡(jiǎn)單前提下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又給予其投資評(píng)級(jí)，而那些從事交易的機(jī)構(gòu)是通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)散布到全世界各地，收取中介費(fèi)來(lái)賺錢(qián)。

　　因?yàn)椴恢�道那些不受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)持有多少次貸相關(guān)產(chǎn)品，也因?yàn)椴恢�道那些產(chǎn)品究竟值多少錢(qián)，以什么價(jià)格可以在市場(chǎng)上交易，次貸所隱藏的山洞有多么深、多么黑，現(xiàn)在還是個(gè)未知數(shù)。

　　更重要的是，人們自從格林斯潘時(shí)代以來(lái)養(yǎng)成的對(duì)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)在關(guān)鍵時(shí)刻可以扮演拯救者的信心已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)搖了。去年市場(chǎng)還一直在抱怨伯南克“落后于曲線(xiàn)”，降息動(dòng)作不夠大。去年夏季在美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)杰克森洞(Jachson　Hole)年會(huì)上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把房?jī)r(jià)直接與貨幣政策聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)該把房?jī)r(jià)的變化作為一個(gè)參考因素。到了去年９月份，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)出人意料地決定將聯(lián)邦基金利率削減50個(gè)基點(diǎn)，從目前的5.25%降至4.75%，不僅扭轉(zhuǎn)了自2004年以來(lái)的加息趨勢(shì)，而且其力度之大出乎市場(chǎng)意料。

　　但是，貨幣政策的局限性，越來(lái)越明顯。３月份，霍尼格開(kāi)始談貨幣政策對(duì)付次貸危機(jī)的局限性了。事實(shí)上，美國(guó)住房市場(chǎng)的表現(xiàn)是抵制聯(lián)儲(chǔ)的政策的，格林斯潘最近還在說(shuō)要讓房屋價(jià)格“見(jiàn)底”，但是，美國(guó)最大的房貸公司Conutrywide２月份沒(méi)有做出一筆房貸，預(yù)計(jì)美國(guó)房?jī)r(jià)會(huì)“腰斬”的席勒說(shuō)，“目前沒(méi)有看到一絲上漲的跡象，如果有什么跡象的話(huà)，那就是加速下跌的跡象�！�

　　當(dāng)伯南克不斷地向美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)注水（美元）的同時(shí)，通脹正在循環(huán)回到美國(guó)。由于美元相對(duì)于人民幣和全球主要貨幣的貶值，石油和能源價(jià)格的上漲，美國(guó)幾乎成為全球通脹的最大受害國(guó)。去年美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格已經(jīng)上漲了１４％，今年的情況會(huì)繼續(xù)惡化。伯南克的注水不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去，而當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)終于開(kāi)始對(duì)付通脹的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將冒一次嚴(yán)重衰退的危險(xiǎn)。

　　全球市場(chǎng)不僅僅是對(duì)伯南克的政策失去信心，而且美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)在動(dòng)搖，全球經(jīng)濟(jì)要經(jīng)歷一次痛苦的尋找新的確定性的時(shí)期。

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