信達中國式轉(zhuǎn)型

　　信達正模仿工行、農(nóng)行，以“共管賬戶”的方式完成財務(wù)重組，但老本吃盡后的盈利模式何在？

　　資產(chǎn)管理公司(下稱AMC)轉(zhuǎn)型久拖不決，中國信達資產(chǎn)管理公司(下稱信達)終于先行一步。

　　來自多個渠道的消息證實，國務(wù)院近期已批復(fù)信達的轉(zhuǎn)型方案。

　　在這一最新方案中，信達將復(fù)制工行、農(nóng)行財務(wù)重組的模式，與財政部共設(shè)“共管賬戶”，將信達歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶，存續(xù)時間初定為十年。另外，信達所欠數(shù)百億元央行再貸款也將停息掛賬。

　　AMC轉(zhuǎn)型討論經(jīng)年，方案幾易其稿，一直難產(chǎn)，最后剩下一個技術(shù)問題，即財政如何補償AMC的巨額掛賬損失。

　　成立于1999年的四大AMC(華融、長城、東方、信達)，是以央行再貸款和定向發(fā)行金融債的方式，對口承接了工、農(nóng)、中、建四大國有銀行的巨額不良資產(chǎn)。四家AMC掛賬的政策性不良資產(chǎn)損失合計至今仍高達約1.4萬億元，與十年前對口接受的不良資產(chǎn)規(guī)模幾乎持平。

　　引入“共管賬戶”方案后，財政部不需要立即支付現(xiàn)金化解損失，而信達的財務(wù)報表將變得干凈甚至“健康”。財政部將作為惟一股東推動信達改制，完成商業(yè)化轉(zhuǎn)型，進而引進戰(zhàn)略投資者、擇機上市。

　　據(jù)信達人士透露，改制后的信達股份公司有望在年內(nèi)掛牌。在完成財務(wù)重組之前，信達暫不引入建行作為戰(zhàn)略投資者。此前的轉(zhuǎn)型方案，曾探討由建行注資200億元持股信達49%的可能，終因信達的資產(chǎn)當(dāng)時難以定價而暫緩。

　　其他三家AMC是否也能如法炮制？“最多是信達、華融二家，財務(wù)狀況最差的兩家AMC不可能跟進。”一位銀監(jiān)會人士強調(diào)。本刊記者亦獲知，不良資產(chǎn)處置進展最慢的長城資產(chǎn)管理公司，由于商業(yè)化轉(zhuǎn)型比較困難，已經(jīng)轉(zhuǎn)而尋求成為一家政策性的資產(chǎn)管理公司。

　　“如果不盡快商業(yè)化轉(zhuǎn)型，建設(shè)激勵機制以改善人員結(jié)構(gòu)，都無從談起�！币晃籄MC人士談轉(zhuǎn)型的緊迫所在，急于擺脫當(dāng)前財政部“收支兩條線”、事事需報批的管理模式。資產(chǎn)管理公司是否能找到可持續(xù)的盈利模式，則是另一個巨大的問號。

　　中國式安排

　　“如果能以這種方式剝離掛賬損失，大家也都可以照搬�！眮碜云渌鸄MC的人士不無羨慕之意。

　　這一轉(zhuǎn)型方案的改革路徑是：剝離不良資產(chǎn)進行財務(wù)重組，清理資產(chǎn)負債表；股份化擇機引進戰(zhàn)略投資者；IPO上市補充資本金。2009年10月獲批先行轉(zhuǎn)型的信達，迄今具體方案數(shù)易其稿，今年5月上報國務(wù)院并獲批的方案，新意之處就是采用了“共管賬戶”。

　　“財政一下子拿不出來這么多錢化解損失”，業(yè)內(nèi)人士解釋稱，因此沿用了“共管賬戶”模式這一中國特殊的制度安排。

　　為完成財務(wù)重組、股改上市，工行、農(nóng)行在剝離不良資產(chǎn)時，分別與財政部建立了損失類貸款2460億元、8000多億元的共管賬戶，未來靠多種渠道核銷，包括后續(xù)可以獲得的部分所得稅退稅、財政部的股本收益、不良資產(chǎn)回收現(xiàn)金等，也不排除財政部減持少量股權(quán)方式。

　　因此“共管賬戶”的本質(zhì)，是用未來的收益來還當(dāng)前的欠賬，做法是將剝離的不良資產(chǎn)置換成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，變成持有財政部的等額付息債券，財政部以未來獲得的分紅、所得稅等歸還。

　　信達、華融、東方、長城四家AMC相繼成立時，每家資本金100億元，財政部為惟一股東。成立之初，從工行、農(nóng)行、中行、建行按賬面值接收1.4萬億元不良資產(chǎn)，四家AMC從央行獲得6041億元再貸款，又對四大國有銀行及國家開發(fā)銀行共發(fā)行8110億元金融債券，由財政部擔(dān)保，期限均為十年。

　　2004年，為配合國有銀行股改上市，在第二次大規(guī)模不良資產(chǎn)處置時，央行向AMC再次提供了為期五年的6195億元再貸款，用于收購中行、工行、建行、交行等銀行的可疑類貸款，并且明確要按實際中標(biāo)價格償還本息，超過部分由央行停息掛賬。這部分再貸款的歸還已延期至2012年。

　　面對上述債務(wù)，四家AMC中，有些AMC如信達每年利潤僅夠付息，有些AMC早已連付息的能力都沒有，更莫說償還再貸款及金融債本金，以及在處置不良資產(chǎn)形成的虧損。仿造美國上個世紀(jì)90年代成功解決儲貸危機設(shè)立RTC 的模式，AMC的設(shè)立初衷是存續(xù)期為十年，在將不良資產(chǎn)處置完畢后解散，最終形成的損失需要財政買單。

　　但在中國的現(xiàn)實演變中，AMC們避免了被解散的命運獲得一條生路，財政也將買單的壓力再度留給未來。

　　又一個十年？

　　對于“共管賬戶”的償還，財政部將賬戶存續(xù)時間初步定為十年，與延期十年的建行持有的信達債券期限一致。2009年9月22日，建行發(fā)布公告稱，稱接到財政部通知，持有的2470億元信達資產(chǎn)管理公司債券到期后延期十年，利率維持現(xiàn)有年息2.25%不變。

　　農(nóng)行“共管賬戶”的償還時間定為15年；工行2005年股改時最初設(shè)計共管賬戶存續(xù)期是五年，但隨著經(jīng)濟周期上升及上市后股權(quán)大幅升值，工行共管賬戶已經(jīng)提前歸還完畢。

　　相較于大型商業(yè)銀行每年上千億元的凈利潤，四大AMC中表現(xiàn)最好的信達年利潤不過幾十億元。在十年期限中如何償還2000多億元的巨額掛賬，無疑是巨大的挑戰(zhàn)。

　　近年AMC們利用受托處置問題機構(gòu)的機會，積極搜集證券、金融租賃、信托等金融牌照，成為另類“金融控股公司”，以期為日后的商業(yè)化轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

　　2009年下半年，信達先后重組收購了金谷信托、戰(zhàn)略入股西安市商業(yè)銀行，幾近拿到了金融“全牌照”。信達現(xiàn)下設(shè)信達投資有限公司、華建國際集團公司、中潤經(jīng)濟發(fā)展有限責(zé)任公司、匯達資產(chǎn)托管有限責(zé)任公司、信達澳銀基金管理有限公司、信達證券股份有限公司、幸福人壽保險股份有限公司等直屬公司。

　　平臺資源雖多，但AMC能否找到恰當(dāng)?shù)挠�利模式始終是一個疑問。截至2008年底，信達商業(yè)化業(yè)務(wù)賬面資本金200億元左右，商業(yè)化業(yè)務(wù)利潤為12億元左右。

　　因在幾家資產(chǎn)管理公司中業(yè)績領(lǐng)先，信達成為國務(wù)院批復(fù)啟動商業(yè)化轉(zhuǎn)型的第一家資產(chǎn)管理公司，定位是以處置不良資產(chǎn)為主的現(xiàn)代金融服務(wù)企業(yè)。接近信達的人士透露，信達2010年第一季度實現(xiàn)利潤約14億元，以此推算，全年預(yù)計實現(xiàn)利潤不低于60億元，將是2008年利潤的5倍之多。

　　“共管賬戶”模式提供了轉(zhuǎn)型模板，也給其他AMC帶來了壓力。“華融的政策性掛賬也有2000多億元，如果華融的商業(yè)化轉(zhuǎn)型也復(fù)制這一模式，何時能償還完畢？華融的盈利能力遠遜于信達。”一位華融人士坦承。華融商業(yè)化業(yè)務(wù)賬面資本金不到150億元，2009年，華融的商業(yè)化業(yè)務(wù)利潤大幅增長，也僅為5億元到6億元。

　　利潤暴漲背后

　　分析信達的利潤構(gòu)成，卻可發(fā)現(xiàn)其金融主營業(yè)務(wù)業(yè)績并不突出。信達公司黨委副書記、副總裁侯建杭曾告訴本刊記者，稱信達的核心競爭力是為國家提供化解金融風(fēng)險的專業(yè)化服務(wù)，將堅持以不良資產(chǎn)處置和問題機構(gòu)托管清算為主業(yè)。顯然，此類業(yè)務(wù)和經(jīng)濟周期息息相關(guān)，在不良資產(chǎn)和問題機構(gòu)尚未暴露之前，AMC的收入又來自何方？

　　信達2010年一季度商業(yè)化利潤構(gòu)成情況顯示，利潤貢獻絕大部分來自于投資收益。今年一季度，信達的投資收益高達15億元。

　　分析人士指出，信貸投資收益主要來自于地產(chǎn)投資，“信達這兩年業(yè)績變化非常大，這與其地產(chǎn)業(yè)務(wù)去年借殼上市有關(guān)�！�

　　2009年4月，信達的全資子公司信達投資有限公司(下稱信達投資)重組了“ST天橋”(600657.SH)，成功借殼上市。信達投資為大股東，持股54.75%。股票簡稱變更為“信達地產(chǎn)”。其中信達投資注入的土地資產(chǎn)中，約有78%是在2001年至2006年間獲得，遂得益于2009年土地市場的明顯升值。

　　此外，信達地產(chǎn)實質(zhì)整合了建行早期剝離至信達的一些不良資產(chǎn)項目，如分布于各省市的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。

　　“不過，這種投資收益初期回報較高，未必可持續(xù)�！鄙鲜鋈耸勘硎�。

　　在四家AMC目前尚未處置完畢的政策性不良資產(chǎn)中，大部分是債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，已然成為AMC最有升值潛力的資產(chǎn)。信達對口建行承接的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施類為多，且行業(yè)分布較好，相較于其他三家AMC，頗有先天優(yōu)勢。但外界仍未觀察到AMC老本吃盡后的可持續(xù)盈利模式。

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