我國銀行業(yè)今年以來在低利差環(huán)境下的信貸擴(kuò)張并未獲得較高的風(fēng)險補(bǔ)償，信貸投放趨向中長期的基建項目也存在一定的不確定性。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈和貨幣政策保持適度寬松的背景下，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量會在未來一兩年中保持相對平穩(wěn)。如果不良貸款率每年上升0.5%以下，銀行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張應(yīng)可以消化撥備費(fèi)用上升的盈利沖擊。

　　我國銀行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期敏感性較高

　　經(jīng)過十年發(fā)展和變革，我國銀行業(yè)的經(jīng)營模式已經(jīng)取得了較大的改善。但從銀行經(jīng)營的特點(diǎn)和現(xiàn)狀來看，我國銀行業(yè)的業(yè)績增長和資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策仍然存在著較高的相關(guān)性。

　　首先，從經(jīng)濟(jì)體系中的定位來看，我國銀行業(yè)承擔(dān)著主要的市場融資功能。盡管我國直接融資比例有所提高但始終徘徊在20%以下，與美國等發(fā)達(dá)資本市場80%的直接融資比例相比仍然偏低。銀行貸款流動性較低，同時我國銀行也缺乏對沖信用風(fēng)險的工具，因此經(jīng)濟(jì)波動的影響會在銀行系統(tǒng)較為集中地體現(xiàn)。

　　其次，從收入結(jié)構(gòu)來看，我國銀行業(yè)平均85%的收入來自于凈息差，高于美國、日本和香港商業(yè)銀行業(yè)60%-70%的水平。收入來源的相對集中及對信貸風(fēng)險資產(chǎn)的依賴決定了我國銀行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受經(jīng)濟(jì)周期的影響相對明顯。

　　再次，從貸款結(jié)構(gòu)來看，我國零售貸款約占總體貸款的19%，公司貸款占貸款總量80%。2009年前8個月依然延續(xù)了相似的格局，新增公司貸款約6.6萬億,占全部新增貸款的81%。對于公司業(yè)務(wù)的過分側(cè)重同樣決定了我國銀行的經(jīng)營業(yè)績會與經(jīng)濟(jì)周期存在較強(qiáng)的相關(guān)性。

　　最后，從經(jīng)營地域分布來看，我國銀行業(yè)95%以上的收入和利潤來自于本土市場，地域多元化程度很低，受單一經(jīng)濟(jì)體周期波動和貨幣政策的影響大。盡管在次貸危機(jī)中較低的國際化經(jīng)營比重使我國銀行業(yè)免遭重創(chuàng)，但這并不說明我國銀行業(yè)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

　　持續(xù)信貸擴(kuò)張易引發(fā)資產(chǎn)質(zhì)量下降

　　美國、日本和中國銀行(601988)信貸歷史都呈現(xiàn)出明顯的周期性。美國銀行業(yè)的信用周期較短，日本的則較長，而中國銀行業(yè)還沒有完整獨(dú)立的信用周期，這與資本市場的成熟程度及商業(yè)銀行的獨(dú)立性相關(guān)。無論在哪種環(huán)境，歷史經(jīng)驗都表明持續(xù)信貸擴(kuò)張后資產(chǎn)質(zhì)量會出現(xiàn)下滑。

　　以日本為例，日本銀行業(yè)1980年代初期實施利率自由化，短期債券市場沖擊和競爭加劇驅(qū)使日本商業(yè)銀行激進(jìn)地進(jìn)行信貸投放以保持盈利增長。在1980年代末期，日本銀行顯著提高了風(fēng)險度更高的中長期貸款和對個人及中小企業(yè)的貸款。伴隨日本經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長和日元持續(xù)升值，資產(chǎn)泡沫（股票和地產(chǎn)）也進(jìn)一步膨脹。源自對經(jīng)濟(jì)前景和資產(chǎn)價格過度樂觀的預(yù)期，日本銀行業(yè)放松了信貸標(biāo)準(zhǔn)，審貸更注重抵押品價格而非借款人未來現(xiàn)金流。當(dāng)資產(chǎn)泡沫破裂，日本銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量1990年代初開始大幅惡化：不良貸款率從1991年的1.88%上升到1999年的6.2%，進(jìn)而上升到2002年的8.4%。相伴隨的是銀行信用成本的上升和銀行貸款的大幅縮減，加上日本監(jiān)管當(dāng)局不當(dāng)?shù)恼�策選擇，日本銀行業(yè)一蹶不振。

　　自今年初以來，我國信貸規(guī)模大幅上升。截至八月末銀行人民幣貸款余額38.5萬億,同比增34%。如果我們用廣義貨幣M2的增長與名義GDP增長的差額來簡單衡量貨幣供給的充裕程度進(jìn)行時間序列比較，不難發(fā)現(xiàn)今年以來的貨幣供應(yīng)寬松程度是過去20年少見的。

　　同樣寬松的貨幣政策上一次出現(xiàn)在1990年代初期以應(yīng)對我國經(jīng)濟(jì)的明顯下滑。經(jīng)過三年連續(xù)寬松的貨幣供給，經(jīng)濟(jì)增長在1992-1993年得到恢復(fù)，但伴隨的是嚴(yán)重的通脹，CPI從1991年的3%躍升到1994的24%。為抑制通脹，國家隨后采取嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策。

　　與市場化程度更高的美國和日本不同，我國銀行業(yè)過去信貸擴(kuò)張與收縮更多直接體現(xiàn)了國家貨幣政策的取向。然而，當(dāng)貨幣政策取向的變化和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化出現(xiàn)較大偏差時，借款企業(yè)非常容易受到流動性困擾而經(jīng)營出現(xiàn)困難，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降。

　　我國銀行業(yè)今年以來的快速信貸投放是國家應(yīng)對金融危機(jī)的非常舉措，但主要信貸項目資金剛性需求勢必引發(fā)未來持續(xù)的信貸支持�？紤]到我國多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過剩，因此發(fā)生通脹而迫使貨幣政策緊縮的概率不大，而更值得擔(dān)憂的是高速信貸增長背后較低的產(chǎn)出效率。

　　未來幾年資產(chǎn)質(zhì)量面臨考驗

　　今年以來，寬松的貨幣政策成為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要工具之一，這將對我國銀行業(yè)的風(fēng)險管理能力提出考驗�！　�從銀行的角度看，快速巨額的放貸，較低的風(fēng)險價格補(bǔ)償和較為激進(jìn)的貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整都顯示出經(jīng)營風(fēng)險的逐步累積。首先，銀行系統(tǒng)在短時間內(nèi)發(fā)放了巨額的貸款：今年前九個月新增貸款8.7萬億元，超過2007年和2008年總和。快速信貸投放一般意味著較倉促的貸款審批。其次，央行刺激經(jīng)濟(jì)的不對稱降息導(dǎo)致上市銀行凈利差在2008年和2009年出現(xiàn)明顯回落，凈利差萎縮到近8年來的低點(diǎn)。但同時，今年以來銀行業(yè)信貸的大量投放造成貸款增速，明顯高于凈利息收入增速顯示銀行業(yè)在低回報下進(jìn)行風(fēng)險資產(chǎn)快速擴(kuò)張。最后需要指出的是銀行貸款結(jié)構(gòu)日趨長期化。今年新增8.2萬億貸款中有接近半數(shù)為通過政府融資平臺籌措的中長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款,而這些基建項目對資金需求具有剛性，顯示未來兩三年需要追加信貸資金投入。參照A股上市高速路和機(jī)場平均6%的資產(chǎn)回報率，對于基建貸款質(zhì)量真正的考驗是在未來貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的時刻。

　　從借款人的角度看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致借款企業(yè)整體財務(wù)狀況下降，從而貸款違約風(fēng)險上升。我們將全部非銀行上市公司的財務(wù)狀況作為銀行借款人狀況的縮影。數(shù)據(jù)顯示，非銀行上市公司平均資產(chǎn)回報率已經(jīng)低于稅后銀行貸款利率，這在過去十幾年中并不多見。

　　當(dāng)借款人資產(chǎn)回報率低于其稅后財務(wù)成本時，財務(wù)杠桿的加大只會拉低股東權(quán)益回報率，增大違約可能。需要指出的是，現(xiàn)行的1年和3-5年貸款利率已經(jīng)接近低點(diǎn)，繼續(xù)下降的空間不大，而借款人盈利能力能否很快觸底回升尚需觀察。

　　同時，我們還觀察到非銀行上市公司的利息覆蓋率和現(xiàn)金流狀況亦都出現(xiàn)較為明顯的下滑。盡管借款企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)狀況還不足以證明還貸能力已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，如果當(dāng)前較脆弱的財務(wù)狀況持續(xù)下去甚至惡化，銀行貸款的逾期甚至違約概率將必然上升。

　　未來盈利仍可審慎樂觀

　　雖然對銀行經(jīng)營和借款企業(yè)財務(wù)狀況方面的分析顯示銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量面臨較為突出的不確定性，但我們判斷在未來的一兩年中貸款質(zhì)量的變化對銀行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的沖擊應(yīng)該尚處于可控范圍之內(nèi)。

　　首先，國家及時推出的積極財政和貨幣政策已經(jīng)在近期取得了初步的成效，在固定資產(chǎn)投資的積極拉動下GDP已經(jīng)反彈，預(yù)計今年三四季度GDP同比增長會達(dá)到8.5%和10%以上；在消費(fèi)平穩(wěn)增長，出口緩慢回升的支持下，GDP增長在明年上半年有望超過11%。

　　其次，貨幣政策有望繼續(xù)保持適度寬松。由于工業(yè)品價格走低，在糧食價格和匯率穩(wěn)定的前提下我國出現(xiàn)通脹的可能性較低，貨幣政策顯著轉(zhuǎn)向的概率不大。同時，大型國有銀行資本充足而固定資產(chǎn)投資對貸款存在剛性需求。因此我們判斷明年貸款增長有望保持15%以上。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)反彈和貨幣政策保持適度寬松的背景下，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在未來一兩年中出現(xiàn)顯著惡化的可能性不大。我們的敏感性分析顯示，如果銀行業(yè)整體不良貸款率每年上升0.5%以內(nèi)，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶來的撥備前營業(yè)利潤的增長應(yīng)可以消化資產(chǎn)質(zhì)量下降導(dǎo)致的盈利沖擊。

　　貸款產(chǎn)出效率仍處下行趨勢

　　我國上市商業(yè)銀行貸款增長和凈利增長對比

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