批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，在上半年大盤(pán)處于大幅調(diào)整的態(tài)勢(shì)中，批發(fā)零售業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。

　　我們認(rèn)為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，是零售板塊抗跌的主要原因。對(duì)于零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通貨膨脹將提升消費(fèi)者收入中的消費(fèi)占比，擴(kuò)大零售企業(yè)的銷(xiāo)售額，而對(duì)于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通脹將提升其對(duì)上游生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力，提升毛利率，因此，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前零售企業(yè)內(nèi)家電連鎖子行業(yè)由于其銷(xiāo)售產(chǎn)品受地域習(xí)慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復(fù)制能力強(qiáng)，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類(lèi)全國(guó)性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來(lái)，行業(yè)進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中可以預(yù)見(jiàn)；但對(duì)于連鎖百貨類(lèi)公司而言，由于消費(fèi)者最求差異化和個(gè)性化，其受地域消費(fèi)習(xí)慣影響較大，上游供貨商較分散，進(jìn)入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設(shè)均須較長(zhǎng)時(shí)間，店鋪整體培育期長(zhǎng)，因此行業(yè)內(nèi)區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國(guó)性的龍頭企業(yè)。

　　我們認(rèn)為連鎖百貨企業(yè)通過(guò)更加精細(xì)化的定位（如只定為高端百貨），股權(quán)收購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)模式（如貿(mào)業(yè)收購(gòu)成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點(diǎn)制約，進(jìn)行全國(guó)性跨區(qū)域連鎖擴(kuò)展，是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　重點(diǎn)公司推薦：蘇寧電器、飛亞達(dá)

　　一、行業(yè)景氣支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，上半年批發(fā)零售業(yè)走勢(shì)強(qiáng)于大盤(pán)

　　批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，從圖1中我們可以明顯看出，08年上半年批發(fā)零售業(yè)指數(shù)的走勢(shì)明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)，在上半年大盤(pán)處于大幅調(diào)整的態(tài)勢(shì)中，批發(fā)零售業(yè)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。

　　我們認(rèn)為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，是零售板塊抗跌的主要原因。進(jìn)入08年以來(lái)，CPI指數(shù)屢創(chuàng)新高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，市場(chǎng)對(duì)眾多行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期下降，是導(dǎo)致本次市場(chǎng)調(diào)整的主要原因，但對(duì)于零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通貨膨脹將提升消費(fèi)者收入中的消費(fèi)占比，擴(kuò)大零售企業(yè)的銷(xiāo)售額，而對(duì)于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通脹將提升其對(duì)上游生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力，提升毛利率，因此，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　由圖3我們可以看出，08年上半年商品零售價(jià)格指數(shù)與PPI中生活資料出廠價(jià)價(jià)差與07年相比顯著增大，這與我們?cè)谕ㄘ浥蛎浵�，零售企業(yè)議價(jià)能力提升，毛利率提高的判斷相吻合。而07年年報(bào)和08年一季報(bào)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步印證了我們的上述判斷。

　　另一方面，隨著人民幣的不斷升值，出口作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�將�?huì)被弱化，消費(fèi)將成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源動(dòng)力的地位的確立，08年北京奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)等非經(jīng)常性因素以及消費(fèi)升級(jí)等行業(yè)內(nèi)生性的結(jié)構(gòu)性變化，都將成為行業(yè)長(zhǎng)期景氣的重要支撐。我們判斷，隨著優(yōu)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張引發(fā)的產(chǎn)業(yè)集中度的提高，規(guī)模效應(yīng)的影響，及行業(yè)本身蛋糕的擴(kuò)大，未來(lái)該行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率仍有望達(dá)到30%左右。

　　二、對(duì)行業(yè)上市公司年報(bào)和一季報(bào)的分析

　　圖4的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，07年A股上市公司（剔除sr股）的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.43%，維持了04年以來(lái)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而08年一季度，營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率更高達(dá)26.44%,這表明08年以來(lái)溫和通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及人民幣升值累計(jì)引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)零售企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

　　營(yíng)業(yè)收入高增長(zhǎng)的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本率在不斷下降，由圖5我們可以看出06年A股零售企業(yè)總體營(yíng)業(yè)成本率出現(xiàn)了較大幅度的下降，07年進(jìn)一步小幅下降，08年一季度有小幅反彈，但仍維持在82%以下。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)成本率的下降，共同支撐上市零售企業(yè)毛利率的提升（如圖6）。

　　如前述我們對(duì)行業(yè)的分析，我們認(rèn)為零售行業(yè)增體營(yíng)業(yè)成本率的下降主要原因是在通貨膨脹的宏觀背景下，零售企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大使得其對(duì)于上游供貨商的議價(jià)能力提升，這也是我們認(rèn)為當(dāng)前通貨膨脹的宏觀形勢(shì)能夠提升增個(gè)零售行業(yè)景氣度的主要原因。

　　通過(guò)對(duì)03年以來(lái)上市零售企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)分析我們可以看到，05年零售行業(yè)進(jìn)入本輪景氣周期以來(lái)，隨著市場(chǎng)蛋糕的壯大，上市公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，而隨著渠道擴(kuò)張帶來(lái)的議價(jià)能力的提升，毛利率也出現(xiàn)不斷攀升的局面，兩者共同作用，強(qiáng)化了零售企業(yè)的盈利能力。

　　批發(fā)零售企業(yè)盈利能力的提升，與內(nèi)部管理能力的提高也有較大關(guān)系，從圖7中我們可以看到，06年以來(lái)，零售行業(yè)上市公司三項(xiàng)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重均出現(xiàn)不同程度的下降。

　　外部行業(yè)的景氣與內(nèi)部管理能力的提升，使得上市公司銷(xiāo)售凈利率得到了大幅改善，如圖8所示04年以來(lái)上市零售企業(yè)的平均凈利率不斷攀升，從04年的3.03%增至08季度的5.92%，考慮到07年投資收益在凈利潤(rùn)中的占比較高，我們扣除投資收益后計(jì)算的數(shù)據(jù)顯示，07年和08年一季度上市公司的凈利潤(rùn)率分別為4.07%和5.23%，仍然維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

　　另外04年以來(lái)零售企業(yè)的ROE指標(biāo)也出現(xiàn)了大幅提升，從圖9中我們可以看出，零售上市企業(yè)的平均ROE從04年的7.36%提升至07年的12.08%，08年一季度的平均ROE為４.24%，年化后高達(dá)16.96%,通過(guò)對(duì)ROE指標(biāo)的分解，我們發(fā)現(xiàn)ROE的大幅提升主要原因是近年來(lái)銷(xiāo)售凈利率的大幅增長(zhǎng)，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)變化不大。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前零售企業(yè)內(nèi)家電連鎖子行業(yè)由于其銷(xiāo)售產(chǎn)品受地域習(xí)慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復(fù)制能力強(qiáng)，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類(lèi)全國(guó)性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來(lái)，行業(yè)進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中可以預(yù)見(jiàn)；但對(duì)于連鎖百貨類(lèi)公司而言，由于消費(fèi)者最求差異化和個(gè)性化，其受地域消費(fèi)習(xí)慣影響較大，上游供貨商較分散，進(jìn)入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設(shè)均須較長(zhǎng)時(shí)間，店鋪整體培育期長(zhǎng)，因此行業(yè)內(nèi)區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國(guó)性的龍頭企業(yè)。

　　我們認(rèn)為連鎖百貨企業(yè)通過(guò)更加精細(xì)化的定位（如只定為高端百貨），股權(quán)收購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)模式（如貿(mào)業(yè)收購(gòu)成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點(diǎn)制約，進(jìn)行全國(guó)性跨區(qū)域連鎖擴(kuò)展，是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

　　而在尋找百貨行業(yè)內(nèi)的蘇寧電器時(shí)，我們認(rèn)為有幾個(gè)指標(biāo)至關(guān)重要，首先是商業(yè)模式的可復(fù)制能力，這點(diǎn)可以從公司新店培育時(shí)間來(lái)考量，其次為內(nèi)部管理能力（包括成本控制能力、招商能力等），公司的資本支撐外延擴(kuò)張的能力等。

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