在全球金融危機仍在深化與擴展的背景下，人民幣匯率水平將會何去何從？為促進上海國際金融中心建設(shè)與推進人民幣國際化，政府無疑將會加快資本項目開放的速度，資本項目開放與人民幣升值能相互替代嗎？人民幣匯率變動與資本項目開放將會給國內(nèi)資產(chǎn)價格產(chǎn)生何種影響？

　　下半年升值空間有限

　　本次匯改重啟從短期來看恢復(fù)了2005年7月~2008年6月的以市場調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，從長期來看與1994年初的人民幣匯率制度改革一脈相承。事實上，人民幣匯率制度改革進程曾經(jīng)兩度被國際金融危機的爆發(fā)所打斷。第一次是1997年~1998年東南亞金融危機，這使得人民幣匯率從1997年下半年~2005年上半年事實上盯住美元。第二次是2008年至今的全球金融危機，這使得人民幣匯率從2008年下半年~2010年6月再次事實上盯住美元。試想，如果沒有兩次國際金融危機的爆發(fā)，人民幣匯率可能早已升值到合適的匯率水平，并變得更加富有彈性。

　　本次重啟的匯改具有三個特征：第一是以市場供求為基礎(chǔ)，這意味著人民幣匯率運動的目的是實現(xiàn)國際收支平衡，尤其是將經(jīng)常賬戶盈余降低到適宜水平上來；第二是參考一籃子貨幣，這意味著央行試圖實現(xiàn)人民幣有效匯率的波動最小化，從而穩(wěn)定中國的出口；第三是維持每日人民幣兌美元雙邊匯率正負千分之五的波動區(qū)間，其目的是穩(wěn)定人民幣與美元之間的雙邊匯率。

　　目前市場普遍認為，2010年下半年人民幣兌美元雙邊匯率升值空間有限。主要理由包括：第一，今年上半年由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)，美元對歐元大幅升值，這導(dǎo)致人民幣有效匯率顯著上升，未來繼續(xù)升值的空間有限；第二，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)將會惡化全球經(jīng)濟增長前景，這將導(dǎo)致中國出口面臨的需求下降，通過人民幣升值來降低貿(mào)易順差的必要性下降；第三，作為歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)的副產(chǎn)品，從2010年5月起全球能源與大宗商品價格下降，降低了中國通過人民幣升值來阻斷輸入型通脹壓力的必要性。

　　資本項目開放不可代替人民幣升值

　　隨著中國政府發(fā)布到2020年將上海建設(shè)成為國際金融中心的藍圖，國際社會普遍預(yù)期中國政府實際上給出了開放資本項目的時間表，即在未來10年內(nèi)完全放開資本項目。

　　近期，中國政府在通過開放資本項目推進人民幣國際化方面有所行動。一方面，2010年5月，日本三菱UFJ銀行在中國內(nèi)地發(fā)行10億元人民幣債券，這是外國私人金融機構(gòu)第一次在中國內(nèi)地發(fā)行熊貓債券；另一方面，2010年7月，香港合和公路基建公司在香港發(fā)行13.8億元人民幣債券，這是境外私人企業(yè)第一次在香港發(fā)行人民幣債券。未來可能出臺的新政策大致包括：增加QFII與QDII的額度、允許外國政府、企業(yè)與國際組織在中國內(nèi)地發(fā)行熊貓債券后，換為美元匯出國外使用，允許境外持有人民幣頭寸的機構(gòu)投資者投資于中國內(nèi)地資本市場，允許更多的中國企業(yè)、金融機構(gòu)甚至地方政府在香港發(fā)行人民幣債券等。

　　為推進上海國際金融中心建設(shè)以及促進人民幣國際化，適當放開資本項目管制無可厚非。但目前國內(nèi)有一種觀點非常危險，即通過鼓勵對外投資而降低資本項目順差。鑒于中國資本市場發(fā)展尚不健全，利率尚未市場化，機構(gòu)與散戶投資者國際經(jīng)驗有限，一旦中國全面開放資本項目，必然導(dǎo)致短期國際資本大進大出，這將會放大中國內(nèi)地資產(chǎn)價格的波動性，從而給國民財富造成不必要的損失。中國資本項目全面開放之時，應(yīng)該是中國金融體系改革行將完成之日。

　　貨幣政策中性化應(yīng)對泡沫

　　2005年7月匯改啟動時，中國政府選擇了人民幣兌美元名義匯率小幅、漸進、可控的升值策略，這種升值策略盡管有助于緩解匯率升值對中國出口行業(yè)造成的沖擊，但同時在金融市場上形成了穩(wěn)定的人民幣單邊升值預(yù)期，從而吸引大量短期國際資本流入，為中國內(nèi)地資產(chǎn)價格泡沫的形成推波助瀾。

　　根據(jù)我們的估算，隨著人民幣升值預(yù)期的增強，2007年~2008年上半年，大量短期國際資本流入；由于美國次貸危機的爆發(fā)，以及人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期，2008年下半年與2009年第一季度，短期國際資本轉(zhuǎn)為流出；隨著全球金融市場的觸底反彈，以及人民幣升值預(yù)期卷土重來，導(dǎo)致短期國際資本在2009年第二季度至2010年4月重新流入；2010年5月至今，由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機的爆發(fā)，短期國際資本再度轉(zhuǎn)為流出。

　　不難發(fā)現(xiàn)，在上述短期國際資本大量流入的兩個時期，恰好也是中國內(nèi)地資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格飆升的時期。當然，中國內(nèi)地資產(chǎn)價格的上漲主要是由國內(nèi)寬松的貨幣信貸政策導(dǎo)致的，但與之同時，短期國際資本的流入也發(fā)揮了火上澆油的作用。

　　今年匯改重啟時，央行就向市場宣示了人民幣兌美元名義匯率將會出現(xiàn)雙向波動的可能性。毫無疑問，央行維持人民幣兌美元匯率雙向波動的主要目的之一，是避免市場再度形成人民幣升值的單邊預(yù)期，從而再度吸引大量短期國際資本流入。

　　然而，僅僅通過制造雙向波動來遏制資本流入是不夠的。在人民幣兌美元升值的大背景下，為提高貨幣政策的獨立性以及抑制資產(chǎn)價格泡沫，中國政府必然要加強資本項目管制，特別是對違規(guī)流入的組合投資資金的管制。當然，要從根本上防止資產(chǎn)價格泡沫的再度惡化，盡快實現(xiàn)貨幣政策的中性化更是當務(wù)之急。

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