在振蕩的市場(chǎng)里，行業(yè)以及個(gè)股的基本面是最具支撐和安全性的指標(biāo)，自2007年以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始了景氣度的明顯回升，這種勢(shì)頭一直延續(xù)到了今年上半年。1－4月份，醫(yī)藥行業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)28.51％。雖然石油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，直接導(dǎo)致了化學(xué)原料和制劑，以及中藥材成本的上漲，但由于銷售的快速放量，行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況非常理想，部分消除了上游原材料漲價(jià)和藥品價(jià)格限制的負(fù)面影響。08年1-2月，醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)32.1％，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)51.6％，均創(chuàng)下新高。但我們認(rèn)為前兩個(gè)月的高增長(zhǎng)與07年初的低基數(shù)有關(guān)，全年利潤(rùn)增速在40％左右。

　　子行業(yè)中，化學(xué)原料藥受益于漲價(jià)行情仍保持高速增長(zhǎng)；醫(yī)藥商業(yè)類公司一季度收入增幅與醫(yī)院用藥規(guī)模增幅基本持平；化學(xué)制藥行業(yè)銷售繼續(xù)放量；中藥行業(yè)受原材料漲價(jià)和產(chǎn)品限價(jià)影響，增速回落。

　　08年通脹的壓力下，醫(yī)藥企業(yè)能否獨(dú)善其身？我們認(rèn)為各個(gè)子行業(yè)受影響的程度不盡相同。對(duì)于石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的化工產(chǎn)品價(jià)格上漲，化學(xué)原料藥行業(yè)具有非常強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力；中藥材具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，價(jià)格波動(dòng)較大，國(guó)家目前對(duì)于中藥飲片行業(yè)沒(méi)有實(shí)行統(tǒng)一的價(jià)格限制，因此飲片企業(yè)具有較強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)。然而化學(xué)藥和中成藥由于受到價(jià)格限制，面臨利潤(rùn)空間縮小的壓力。醫(yī)藥商業(yè)作為藥品流通的中間環(huán)節(jié)，受通脹的影響比較小，但加息的貨幣政策會(huì)使資金需求很高的流通企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。

　　雖然宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了復(fù)雜的變化，但我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的基本面的判斷仍然沒(méi)有改變，認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)是目前為數(shù)不多的仍然具有投資價(jià)值和安全性的行業(yè)之一。建議投資者繼續(xù)關(guān)注處于景氣周期的原料藥子行業(yè)和受益醫(yī)改及集中度提高的流通行業(yè)，對(duì)于成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)的中藥飲片類企業(yè)，也可進(jìn)行適當(dāng)關(guān)注。推薦康美藥業(yè)、浙江醫(yī)藥、新和成、一致藥業(yè)、國(guó)藥股份和雙鷺?biāo)帢I(yè)。

　　一.弱市中，基本面支撐愈顯重要成本上揚(yáng)不改行業(yè)快速發(fā)展趨勢(shì)

　　在振蕩的市場(chǎng)里，行業(yè)以及個(gè)股的基本面是最具支撐和安全性的指標(biāo)，要回答醫(yī)藥行業(yè)還能否投資的問(wèn)題，讓我們首先來(lái)看一下行業(yè)運(yùn)行的數(shù)據(jù)。自2007年以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始了景氣度的明顯回升，這種勢(shì)頭一直延續(xù)到了今年上半年。1－4月份，醫(yī)藥行業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)28.51％，其中化學(xué)藥制造業(yè)同比增長(zhǎng)28.47％，中成藥同比增長(zhǎng)24.73％，生物藥同比增長(zhǎng)26.97％，醫(yī)療器械同比增長(zhǎng)30.96％，各子行業(yè)均顯示出不錯(cuò)的態(tài)勢(shì)。

　　石油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，直接導(dǎo)致了化學(xué)原料和制劑，以及中藥材成本的上漲。

　　那么，在通貨膨脹的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)能否成功抵御利潤(rùn)空間縮小的壓力？從最新的數(shù)據(jù)我們可以看到，由于銷售的快速放量，行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況非常理想，部分消除了上游原材料漲價(jià)和藥品價(jià)格限制的負(fù)面影響，08年1-2月，醫(yī)藥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)32.1％，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)51.6％，均創(chuàng)下新高。但我們認(rèn)為前兩個(gè)月的高增長(zhǎng)與07年初的低基數(shù)有關(guān)，全年利潤(rùn)增速在40％左右。

　　2008年1-2月份，醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)中，累計(jì)實(shí)現(xiàn)工業(yè)銷售產(chǎn)值最多的是化學(xué)藥品制劑制造業(yè)，實(shí)現(xiàn)工業(yè)銷售產(chǎn)值305.58億元，同比增長(zhǎng)29.46％，占全行業(yè)29.47％。銷售工業(yè)產(chǎn)值同比增幅最大的是中藥飲片加工制造業(yè)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)46.86億元，同比增長(zhǎng)38.61％。

　　上市公司方面，2007年報(bào)顯示，醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)17.9％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)112.9％，對(duì)比06年兩項(xiàng)指標(biāo)分別為9.2％和17.0％的情況，可謂實(shí)現(xiàn)了從低谷中的飛躍。08年一季度，雖然遇到雪災(zāi)、春節(jié)放假等客觀因素的影響，這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍得以延續(xù)，行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)19.8％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35.6％。增速同比07年一季度并未下降。印證了我們?cè)?8年策略報(bào)告中的觀點(diǎn)，醫(yī)藥行業(yè)的拐點(diǎn)在07年已經(jīng)確立，并將繼續(xù)延續(xù)高景氣度。

　　子行業(yè)中，化學(xué)原料藥受益于漲價(jià)行情仍保持高速增長(zhǎng)；醫(yī)藥商業(yè)類公司一季度收入增幅與醫(yī)院用藥規(guī)模增幅基本持平；化學(xué)制藥行業(yè)銷售繼續(xù)放量；中藥行業(yè)受原材料漲價(jià)和產(chǎn)品限價(jià)影響，增速回落。

　　08年通貨膨脹的大背景使得醫(yī)藥制造業(yè)原材料和能源價(jià)格上漲，行業(yè)毛利率將進(jìn)一步受到擠壓，呈緩慢下滑趨勢(shì)。行業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率繼續(xù)下降，其中降幅最大的是管理費(fèi)用率，體現(xiàn)出企業(yè)管理效率的提高。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率均同比上升。

　　通脹壓力下，子行業(yè)傳導(dǎo)能力各有不同

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)整體目前仍處于景氣的高點(diǎn)，但是面對(duì)08年通貨膨脹的巨大挑戰(zhàn)，各個(gè)子行業(yè)的表現(xiàn)會(huì)有所不同。對(duì)于石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的化工產(chǎn)品價(jià)格上漲，化學(xué)原料藥行業(yè)具有非常強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，不少品種都通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)移成本壓力，產(chǎn)品盈利能力甚至明顯強(qiáng)于從前。然而化學(xué)制劑行業(yè)由于產(chǎn)品價(jià)格受到嚴(yán)格管制，利潤(rùn)空間縮小。中藥材具有農(nóng)產(chǎn)品屬性，價(jià)格波動(dòng)較大，不同時(shí)令采集和不同產(chǎn)地的藥材價(jià)格差距較大，國(guó)家目前對(duì)于中藥飲片行業(yè)沒(méi)有實(shí)行統(tǒng)一的價(jià)格限制，因此飲片企業(yè)具有較強(qiáng)的自主定價(jià)權(quán)。中成藥企業(yè)類似于化學(xué)制劑企業(yè)，雖然上游原材料漲價(jià)，但受制于最高零售價(jià)規(guī)定，面臨利潤(rùn)率下滑的壓力。醫(yī)藥商業(yè)作為藥品流通的中間環(huán)節(jié)，雖然不會(huì)受到通脹的很大影響，但加息的貨幣政策會(huì)使資金需求很高的流通企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。

　　二.未來(lái)增長(zhǎng)仍有巨大的醫(yī)療需求缺口做支撐

　　政府醫(yī)療投入逐年增加，人民就診需求逐步釋放伴隨著綜合國(guó)力的增強(qiáng)、人民生活水平的提高及人口的自然增長(zhǎng)，我國(guó)的衛(wèi)生總費(fèi)用逐年增長(zhǎng)，但其占GDP的比重近年來(lái)未見(jiàn)顯著提高。從診療和住院人數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，07年各級(jí)醫(yī)院診療人數(shù)同比增長(zhǎng)16.1％，增速比上年提高近10個(gè)百分點(diǎn)！住院人數(shù)同比增長(zhǎng)24.3％，增速比上年提高14個(gè)百分點(diǎn)！這說(shuō)明人民的醫(yī)療衛(wèi)生需求在07年全民醫(yī)保逐步試點(diǎn)和推廣的過(guò)程中得到加速釋放。我們預(yù)測(cè)，伴隨著醫(yī)改的出臺(tái)和推行，未來(lái)三年的衛(wèi)生投入將繼續(xù)擴(kuò)大，被壓抑的醫(yī)療需求進(jìn)一步釋放，藥品市場(chǎng)規(guī)模加速增長(zhǎng)。

　　醫(yī)療衛(wèi)生投入與國(guó)外差距仍較大

　　我國(guó)目前的醫(yī)療衛(wèi)生投入仍不能夠滿足人民看病吃藥的需求，盡管從政府支出的衛(wèi)生費(fèi)用來(lái)看，已經(jīng)從1990年的187個(gè)億，增長(zhǎng)到了2006年的1779億，但國(guó)內(nèi)衛(wèi)生投入占GDP的比重仍不到5％，與世界主要國(guó)家相比有很大差距，逐步提高政府衛(wèi)生投入是十分必要的，也是醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的方向。進(jìn)一步對(duì)比醫(yī)療費(fèi)用中政府與個(gè)人支出的比例，在我國(guó)這個(gè)數(shù)字是38:62，個(gè)人支出比例也明顯高于世界其他國(guó)家。

　　誠(chéng)然，我國(guó)目前的財(cái)力和人口狀況還不允許完全效仿美國(guó)的市場(chǎng)主導(dǎo)型和英國(guó)的政府主導(dǎo)型醫(yī)療體制，但我們認(rèn)為，要解決人民看病難看病貴的問(wèn)題，提高政府投入比例是大勢(shì)所趨。再次重申我們的主要觀點(diǎn)，未來(lái)衛(wèi)生費(fèi)用的增長(zhǎng)將明顯拉動(dòng)醫(yī)藥企業(yè)，使醫(yī)藥板塊成為復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形式下為數(shù)不多的理想投資標(biāo)地之一。

　　政策緩出臺(tái)，目標(biāo)方向不改

　　新醫(yī)改不同于舊醫(yī)改的一個(gè)方面，就是實(shí)行了先進(jìn)行試點(diǎn)和意見(jiàn)征求，力求在實(shí)踐中找到最佳解決方案的策略，而非直接公布敲定的方案。在經(jīng)歷了之前醫(yī)改效果不理想的教訓(xùn)之后，或許這樣的做法更加實(shí)際和謹(jǐn)慎。近期受到國(guó)內(nèi)若干重大事件的影響，醫(yī)改暫時(shí)從人們目光的焦點(diǎn)中移開(kāi)，可能會(huì)在下半年開(kāi)始進(jìn)入公開(kāi)征求意見(jiàn)和修改完善階段。但是時(shí)間的延遲不會(huì)改變改革的目標(biāo)和整體框架，未來(lái)以"低水平，廣覆蓋"為原則的醫(yī)保擴(kuò)容將繼續(xù)提速。

　　除醫(yī)改方案之外，《國(guó)家基本藥物目錄》的調(diào)整也十分引人注目。此次基本藥物目錄的制定，強(qiáng)調(diào)的時(shí)滿足人民群眾的基本醫(yī)療需求，在用藥選擇上將注重壓縮基本藥物的范圍，以上市時(shí)間較長(zhǎng)，臨床療效確切的低價(jià)藥物為主。在藥物數(shù)量上，世界衛(wèi)生組織推薦的基本藥物目錄有312種藥品，日本的基本藥物是200多種，泰國(guó)是80多種，而我國(guó)現(xiàn)有基本藥物目錄是2004年版本，收錄的基本藥物品種達(dá)2000余種，其中西藥品種近800個(gè)，中藥品種1000多個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世衛(wèi)組織和其他國(guó)家核定的品種數(shù)量，因此藥品數(shù)量的精簡(jiǎn)也是此次新目錄修訂的方向。我們認(rèn)為最終的目錄收錄的品種應(yīng)該是具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)（不完全等同于低價(jià)藥），質(zhì)量可控，并且是某種疾病的首選藥物。新目錄的出臺(tái)將引導(dǎo)地方性目錄的調(diào)整方向，帶動(dòng)一批藥品的銷售放量，我們將密切關(guān)注目錄的制定情況。

　　三.投資策略：尋求成長(zhǎng)性與估值吸引力，等待時(shí)間的玫瑰

　　07年10月以來(lái)，大盤深幅調(diào)整，樂(lè)觀的牛市預(yù)期被顛覆，經(jīng)濟(jì)增速面臨放緩，很多行業(yè)受到連累，調(diào)低評(píng)級(jí)。然而反觀醫(yī)藥行業(yè)，由于其特殊的屬性，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)較小，加之醫(yī)療體制改革的推動(dòng)作用，我們對(duì)行業(yè)基本面的判斷仍然沒(méi)有改變。IMS預(yù)測(cè)，2008年全球醫(yī)藥市場(chǎng)將以5-6％的速度增長(zhǎng)，而中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)在未來(lái)3－5年，都將保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度。中國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)正在經(jīng)歷前所未有的市場(chǎng)增長(zhǎng)與行業(yè)集中變革，理應(yīng)享有估值溢價(jià)。跟隨市場(chǎng)的下跌，醫(yī)藥板塊目前的市盈率已經(jīng)降低到24倍，接近05年6月時(shí)20倍的水平，已經(jīng)跌出了更大的投資價(jià)值。我們對(duì)醫(yī)藥板塊的投資建議是，精選個(gè)股，尋找具有成長(zhǎng)性和估值吸引力的股票，并且關(guān)注能夠抵御通脹的子行業(yè)。

　　首先，原料藥行業(yè)仍處于景氣周期，并有望進(jìn)一步拉長(zhǎng)，市場(chǎng)的調(diào)整再次帶來(lái)了機(jī)會(huì)，我們建議繼續(xù)保持關(guān)注。此外，我們一直看好的醫(yī)藥流通行業(yè)不受通脹影響，并受益于集中度提高的行業(yè)趨勢(shì)，仍然維持推薦。此外，循著抵御通脹的思路，我們發(fā)現(xiàn)中藥飲片子行業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，GMP認(rèn)證的門檻使得近7成企業(yè)無(wú)法進(jìn)行生產(chǎn)，我們看好該行業(yè)的龍頭公司。

　　我們比較了重點(diǎn)覆蓋公司的成長(zhǎng)性和估值情況，如下圖，同時(shí)具有成長(zhǎng)性和估值優(yōu)勢(shì)的公司包括圖表右下方區(qū)域的康美藥業(yè)、浙江醫(yī)藥和新和成，而雙鷺?biāo)帢I(yè)、國(guó)藥股份和一致藥業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好，可以在估值水平進(jìn)一步下降時(shí)進(jìn)行關(guān)注。

• · 保健品和醫(yī)藥未來(lái)發(fā)展的方向
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