三星集團(tuán)掌門人李健熙并非是在2014年病危時(shí)才開始考慮接班問題及遺產(chǎn)稅規(guī)避問題，而是早已有所安排。

　　2016年，是韓國(guó)最大企業(yè)三星集團(tuán)面臨眾多危機(jī)的一年。

　　首先，三星Note7手機(jī)的電池危機(jī)給三星集團(tuán)造成了超過60億美元的損失。

　　其次，三星集團(tuán)被曝光涉嫌向韓國(guó)總統(tǒng)樸槿惠密友崔順實(shí)提供了巨額資金，從而卷入了韓國(guó)總統(tǒng)的密友干政丑聞。

　　第三，三星集團(tuán)實(shí)際控制人李健熙已處于高齡、重疾(2014年5月因心臟病入院治療，目前還沒有恢復(fù)行動(dòng)能力)的極為不利狀況，丞待解決交班及財(cái)富傳承等問題。且早在李健熙2014年病倒時(shí)，就傳出了接班人李在镕為加快接班步伐，竟然制定了5年繳納7萬億韓元(約合人民幣390億元)遺產(chǎn)稅的方案——此傳聞如屬實(shí)，這將是韓國(guó)有史以來最多的遺產(chǎn)稅。

　　2016年11月29日，三星電子更在董事會(huì)上宣布了對(duì)公司進(jìn)行分拆的重磅消息。

　　三星的問題到底是什么?

　　東方智慧導(dǎo)致的分拆難題

　　2016年11月29日，三星電子宣布，將考慮采納投資者美國(guó)對(duì)沖基金Elliott Management(下稱Elliott公司，Elliott Management的關(guān)聯(lián)公司僅持有三星電子0.62%的股份)在10月份建議的分拆計(jì)劃，即考慮將三星電子分拆為一家運(yùn)營(yíng)公司和一家控股公司，在美國(guó)證交所上市，及向股東派發(fā)30萬億韓元(約合260億美元)一次性特別股息等等。

　　但三星公司同時(shí)表示，需要用六個(gè)月的時(shí)間，通過委托外部咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)此計(jì)劃進(jìn)行評(píng)估。據(jù)悉，投資者Elliott公司曾于2015年因阻礙三星旗下第一毛織公司和三星物產(chǎn)合并案無果而和三星鬧僵，且此次分拆建議早于10月份提出，雖然提議本身很有道理，但當(dāng)時(shí)并沒有成功說服三星其他股東和領(lǐng)導(dǎo)層，為何僅僅過了一個(gè)多月，三星又突然宣布重新考慮這一提議呢?

　　這引發(fā)了眾多不同思考。三星電子此次分拆公司的考慮，被外界從各個(gè)角度出發(fā)，給予了截然不同的解讀：

　　1.從投資者利益的角度

　　業(yè)界認(rèn)為此舉順應(yīng)了投資者對(duì)三星治理改革的呼聲，可以增加三星電子的內(nèi)部透明性，改善企業(yè)治理，是仿效2015年谷歌公司重組(創(chuàng)立一家全新的控股公司Alphabet，由谷歌及相關(guān)子公司為Alphabet公司的子公司)的明智做法，有利于投資者看清哪些業(yè)務(wù)盈利，哪些業(yè)務(wù)虧損，可以給予各個(gè)子公司更大的自主權(quán)和活力，使三星集團(tuán)從家族式管理走向現(xiàn)代化管理，并可以幫助三星走出目前的危機(jī)等等。

　　但是，此解讀無法解釋的問題在于，三星集團(tuán)目前存在超級(jí)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，和谷歌到Alphabet的變化不同，分拆三星電子將有極大的難度，如果僅僅是為了滿足投資者的期望，似乎代價(jià)太大。

　　三星集團(tuán)復(fù)雜的交叉持股結(jié)構(gòu)，是三星集團(tuán)創(chuàng)始人李秉哲為了實(shí)現(xiàn)對(duì)三星集團(tuán)的控制及實(shí)現(xiàn)避稅目的所創(chuàng)設(shè)，并在第二代掌門人李健熙的管理下得到了堅(jiān)持和加強(qiáng)。

　　這種交叉持股的結(jié)構(gòu)也常見于亞洲的華人企業(yè)、日本企業(yè)，曾被譽(yù)為“李氏家族以不到2%的總股本，掌控了三星集團(tuán)的74家企業(yè)”，并作為“成功經(jīng)驗(yàn)”廣為流傳，是與傳統(tǒng)西方企業(yè)管理做法截然不同的典型“東方智慧”。

　　2.從股價(jià)角度

　　根據(jù)央媒報(bào)道，“三星電子的股票現(xiàn)在每股價(jià)格接近168萬韓元，約合人民幣9800元，是韓國(guó)市值前十名股票中，唯一超過百萬韓元的股票，這種天價(jià)讓很多投資者望而卻步，如果進(jìn)行公司拆分，每股價(jià)格會(huì)下降不少，但這會(huì)形成30%的股價(jià)上漲空間”。

　　但此解讀也遭到了前述同樣的問題，即三星股權(quán)過于復(fù)雜，分拆難度極高，雖然分拆可以增加股價(jià)上漲空間，但是代價(jià)過高。

　　3.從法律、政治角度

　　三星電子宣布考慮拆分的時(shí)間點(diǎn)，正是韓國(guó)在野黨向國(guó)會(huì)提交了強(qiáng)化拆分制度一系列法案的時(shí)間點(diǎn)，該法案要求拆分必須提前注銷庫存股等，相關(guān)法律一旦生效，三星電子將要承擔(dān)巨額費(fèi)用，故三星需要加快拆分步伐。此外，三星電子也遭到了來自韓國(guó)政府、韓國(guó)公平貿(mào)易委員會(huì)等方面的重組要求。

　　此種解讀有一定道理，但大大低估了三星集團(tuán)龐大的經(jīng)濟(jì)體量所帶來的巨大政治影響力。

　　據(jù)悉，早在金大中總統(tǒng)時(shí)期(任內(nèi)時(shí)間為1998年至2003年)，三星為實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制及避稅而設(shè)計(jì)的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)就已遭到了來自韓國(guó)政府部門的各種壓力，韓國(guó)政府部門對(duì)三星財(cái)閥如蜘蛛網(wǎng)般交織的連環(huán)控股結(jié)構(gòu)早有異議。三星集團(tuán)核心子公司三星電子市值約合2350億美元(2016年8月21日《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道數(shù)據(jù))，但李健熙家族資產(chǎn)據(jù)傳還不到200億美元，在連環(huán)控股的安排下，李健熙家族通過三星電子僅僅15%的股權(quán)就牢牢掌控住了三星集團(tuán)這一巨無霸，其中必然隱含了大量非公平因素。

　　從金大中總統(tǒng)時(shí)期起，韓國(guó)政府就不斷敦促三星進(jìn)行重組，之后韓國(guó)公平貿(mào)易委員會(huì)也提出過同樣要求，三星也一度表示按要求改革，曾配合采取了一些調(diào)整措施，但遲遲沒有采取進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)行動(dòng)，其交叉持股的狀況至今仍沒有任何本質(zhì)改變。

　　4.從交班角度

　　央視媒體評(píng)論認(rèn)為，三星此舉可能有助于提升接班人李在镕持股比例。目前三星電子主要股東持股比例中，前六位分別為：三星生命7.43%、三星物產(chǎn)4.18%、三星會(huì)長(zhǎng)李健熙3.55%、三星火災(zāi)1.30%、李健熙夫人0.76%、副會(huì)長(zhǎng)李在镕0.59%。

　　而李在镕的持股比例僅排在第六位，如果李在镕想要維持更為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)權(quán)，就需要提高持股比重。但是從當(dāng)前的股價(jià)來看，即使是想提高1%的股份，也要約合人民幣154億元的巨資，不過拆分之后，李在镕能夠以較小的成本大幅提高對(duì)三星電子的控股權(quán)，從而平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)對(duì)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)權(quán)的繼承。

　　相較前兩者，此種解讀雖略顯簡(jiǎn)單，但卻有一定的合理性，是較為正確的思路，以下給予進(jìn)一步的分析。

　　三星電子架構(gòu)調(diào)整，只是龐大重組計(jì)劃的一小步

　　與谷歌等科技企業(yè)不同，三星集團(tuán)是一個(gè)傳統(tǒng)的東方家族企業(yè)，不會(huì)像谷歌創(chuàng)始人拉里·佩奇(Lawrence Edward Page)那樣激進(jìn)地表示要將自己身后主要財(cái)產(chǎn)用于捐贈(zèng)等另類用途(據(jù)悉是要將百億美元遺產(chǎn)捐贈(zèng)給特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克等實(shí)干企業(yè)家)，而更多可能是留給子孫后代，這就需要考慮復(fù)雜的家族財(cái)富傳承問題。

　　2014年5月份，三星集團(tuán)會(huì)長(zhǎng)李健熙突發(fā)心臟病，韓國(guó)媒體當(dāng)時(shí)披露了三星的遺產(chǎn)繼承問題。

　　原來早在1998年，三星集團(tuán)大體上的繼承工作即已經(jīng)完成，李健熙家族的主要資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到李健熙之子李在镕手中。而李健熙家族通過控股三星愛寶樂園控股三星生命，繼而三星生命又控股核心子公司三星電子，李在镕從1998年開始持有三星愛寶樂園25.1%的股份，而李健熙持有的三星愛寶樂園股份只有3.7%。

　　因此，目前外界廣為流傳的“7萬億韓元(約合人民幣390億元)遺產(chǎn)稅引發(fā)三星重組”的類似說法，是較為粗淺的不靠譜猜測(cè)。

　　2014年，三星集團(tuán)的重組計(jì)劃得到了媒體的初步報(bào)道。據(jù)路透社當(dāng)時(shí)報(bào)道，三星的重組咨詢費(fèi)超過1億美元，引發(fā)多家投行爭(zhēng)奪。而整個(gè)重組費(fèi)用，可能高達(dá)10億美元。

　　同年9月，三星集團(tuán)宣布將合并旗下的三星重工和三星工程，標(biāo)志著三星大規(guī)模重組計(jì)劃的正式開始，但實(shí)際運(yùn)作中并不順利。

　　媒體2014年9月1日?qǐng)?bào)道，三星集團(tuán)內(nèi)部作出決定，將把旗下的三星重工和三星工程合并為一家新的子公司，這是價(jià)值2.5萬億韓元(約合21億美元)的合并計(jì)劃。當(dāng)日，韓國(guó)三星重工和三星工程召開董事會(huì)會(huì)議，正式宣布兩家公司將合并，并于10月27日召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議合并方案，爭(zhēng)取在12月1日完成合并程序。2014年11月，三星重工和三星工程由于無法獲得股東的支持，被迫取消了這一次合并計(jì)劃，但后來兩家公司又多次表示會(huì)再次考慮合并。

　　由于三星電子的架構(gòu)調(diào)整仍在評(píng)估考慮中，故三星電子架構(gòu)調(diào)整的具體細(xì)節(jié)及最終實(shí)際落地方案暫無法得知，但我們?nèi)钥蓮腅lliott公司給三星的提案得到大致調(diào)整方向。Elliott公司創(chuàng)始人保羅?辛格(Paul Singer)在2015年10月曾發(fā)表一份提案，建議三星電子的董事會(huì)將現(xiàn)有的三星電子拆分為一家控股公司(Holding Company)和一個(gè)運(yùn)營(yíng)公司(Operation Company)，兩家公司都將在公開市場(chǎng)上發(fā)行股票。

　　控股公司不會(huì)直接涉足日常業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，但會(huì)持有運(yùn)營(yíng)公司一定比例的股份，而運(yùn)營(yíng)公司則會(huì)涵蓋三星目前所有的獨(dú)立子公司及業(yè)務(wù)，包括手機(jī)業(yè)務(wù)、電視業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)、電池業(yè)務(wù)等等。這樣一來，控股公司就能作為股東免稅獲得運(yùn)營(yíng)公司的利潤(rùn)分紅。

　　Paul Singer表示，提出這個(gè)方案是因?yàn)樗X得三星集團(tuán)的價(jià)值被嚴(yán)重低估，因?yàn)槿堑亩囗?xiàng)產(chǎn)品均在全球市場(chǎng)居領(lǐng)先地位。以DRAM內(nèi)存和NAND閃存業(yè)務(wù)為例，三星連續(xù)多年在全球市場(chǎng)蟬聯(lián)首位;三星獨(dú)有的AMOLED顯示屏在全球手機(jī)供應(yīng)鏈中也居極為重要的地位;三星手機(jī)全球市場(chǎng)份額雖近年來有所下滑，但出貨量仍排在第一，且利潤(rùn)率良好。只是，三星Note7電池事件顯著影響了三星的股價(jià)，給三星股東帶來了巨大損失。

　　三星集團(tuán)目前存在復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，主要目的是保證李氏家族牢牢掌握控制權(quán)，但復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)不符合現(xiàn)代公司治理的要求，增加了外界評(píng)判三星集團(tuán)真實(shí)價(jià)值的難度，難以吸引外界的投資者。此外，現(xiàn)有的股權(quán)設(shè)計(jì)，使得三星股價(jià)直接受到三星電子某一項(xiàng)業(yè)務(wù)短期低迷和衰退的直接影響—雖然長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，某一項(xiàng)業(yè)務(wù)的短期波動(dòng)不會(huì)影響更多業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

　　如果三星電子分拆為兩家公司且上市，則外界投資者可以按照自己對(duì)三星的中短期和長(zhǎng)期判斷分別投資兩家不同的公司。從資本利用角度，三星電子和旗下子公司SDS均已在韓國(guó)證券交易所上市，歐洲市場(chǎng)上也有全球存托憑證(Global Depository Receipts)可供交易，但這兩個(gè)證券交易市場(chǎng)體量太小，能吸引的資金規(guī)模有限。如能登陸美國(guó)股市，如納斯達(dá)克和紐交所，三星無疑可以吸引到更多的海外資金。

　　Elliott公司給出的上述分拆建議，據(jù)稱是一種既能保持李氏家族的影響力，又能提高企業(yè)透明度和社會(huì)責(zé)任的方案。除了將三星電子公司分拆為一家控股公司和運(yùn)營(yíng)公司，讓運(yùn)營(yíng)公司在納斯達(dá)克證券交易所上市，Elliott公司還建議三星增加三名獨(dú)立董事，并向股東特別派息30萬億韓元。

　　控股公司(Holding Company)

　　有評(píng)論認(rèn)為，三星電子分拆出來的控股公司，將是李氏家族將權(quán)力轉(zhuǎn)移給第三代接班人李在镕的必要舉措，可以確保創(chuàng)始人家族的后代繼續(xù)擁有對(duì)三星集團(tuán)穩(wěn)定的控制管理權(quán)，這也是三星集團(tuán)改革重組的最終目標(biāo)。

　　對(duì)于三星考慮拆分出來的控股公司，路透社的解讀是：所謂控股公司，就是一家公司持有另一家公司的股票?？毓晒疽话阕约翰⒉贿\(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，只是用來控制不同的附屬公司或者子公司。韓國(guó)政府鼓勵(lì)本地綜合性大企業(yè)采用控股公司架構(gòu)，因?yàn)榇伺e可以增加透明度，強(qiáng)化企業(yè)治理。例如LG集團(tuán)也是韓國(guó)的大型綜合企業(yè)，它也成立了控股公司，讓所有權(quán)架構(gòu)更加簡(jiǎn)化 。