券商直投新規(guī)落地 券商直投面臨轉(zhuǎn)型陣痛

• 2017年7月26日 ZhangHongYuan來源：中國證券報(bào)·中證網(wǎng) 571 32
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伴隨券商直投新規(guī)落地，“先保薦+后直投”、“背靠大金主、躺著也賺錢”的模式已然行不通。

記者了解到，今年上半年券商系私募新基金備案陷入停滯，不少機(jī)構(gòu)在抓緊進(jìn)行存量項(xiàng)目的整改。

整改時限過半，券商直投格局亦發(fā)生深刻變化。從行業(yè)內(nèi)部來看，背靠大券商的私募子公司在募資和前端投資上都更具有優(yōu)勢，部分公司甚至已嗅到先機(jī)提前布局，在本輪洗牌中占據(jù)先機(jī)，但不少習(xí)慣依托“大金主”的私募子公司在募資上面臨難題。從外部看，轉(zhuǎn)型期的券商直投還需面臨來自VC/PE的競爭壓力。目前看來，券商直投的競爭優(yōu)勢仍帶有母公司深刻的烙印，體現(xiàn)在其強(qiáng)大的風(fēng)控體系和投研能力。

半年的停滯和等待

對于券商系私募來說，從2016年年底開始近乎半年的等待和整改，顯得漫長和焦灼。

2016年12月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類投資子公司管理規(guī)范》，這是2014年對老版《證券公司直接投資業(yè)務(wù)規(guī)范》修訂以來在券商直投領(lǐng)域發(fā)布的最重要的文件。

“從行業(yè)整體來看，各家券商整改的步伐有快有慢，有些布局比較早，轉(zhuǎn)型陣痛相對小些。但是在新基金備案這塊，大家普遍都很焦慮?！鄙钲谀橙趟侥钾?fù)責(zé)人透露。

該負(fù)責(zé)人提及的新基金備案是指剛出臺的《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》，私募基金子公司按照規(guī)范的規(guī)定下設(shè)特殊目的機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)在設(shè)立后十個工作日內(nèi)向協(xié)會備案。私募基金子公司應(yīng)當(dāng)在設(shè)立下列私募基金后十個工作日內(nèi)向協(xié)會報(bào)告：(一)將自有資金投資于本機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募基金;(二)通過下設(shè)基金管理機(jī)構(gòu)管理的私募股權(quán)基金;(三)中國證監(jiān)會或協(xié)會規(guī)定的其他情形。

該負(fù)責(zé)人告訴記者，在券商私募全行業(yè)逐步整改的半年中，券商私募所有的新基金和新管理機(jī)構(gòu)備案基本陷入停滯狀態(tài)。他說：“社會化的私募機(jī)構(gòu)還可以繼續(xù)備案，但券商系私募基本都暫停了，主要是監(jiān)管層對很多備案細(xì)則還不明確，沒辦法給新基金進(jìn)行備案。”

“沒有相應(yīng)的備案，錢進(jìn)來了，但不允許券商私募往外投資，意味資金無法投入到實(shí)際的運(yùn)營操作，嚴(yán)重影響新基金設(shè)立和投資進(jìn)程?！绷硪蝗滔邓侥伎偨?jīng)理表示，“如果LP(有限合伙人)不愿意等下去，募來的資金容易跑掉，甚至可能錯過最好的投資時點(diǎn)，給公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來沖擊不小，這是整個行業(yè)都面臨的阻礙?！?/p>

除了焦灼的等待，不少券商直投機(jī)構(gòu)過去半年在緊鑼密鼓地對存量項(xiàng)目進(jìn)行整改。根據(jù)《規(guī)范》，每家證券公司設(shè)立的私募基金子公司原則上不能超過一家、私募基金子公司應(yīng)當(dāng)以自有資金全資設(shè)立、對單只基金的投資金額不得超過該只基金總額的20%等。

上述券商系私募總經(jīng)理告訴記者，新規(guī)之前相當(dāng)部分券商直投機(jī)構(gòu)都是采用自有資金投資，上半年大家面臨的整改任務(wù)不小?！耙环N方式是做業(yè)務(wù)區(qū)隔，自有資金投的項(xiàng)目，不能再放到券商私募子公司去做，要專門成立另類子公司，把以前投的項(xiàng)目剝離過去;另一種方式就是在股權(quán)層面進(jìn)行調(diào)整，比如可以自己退出一部分，在社會上尋找新的LP接盤;或者是提前退出，將基金清盤?！痹摽偨?jīng)理透露，“整改起來都比較費(fèi)勁，尤其是之前一些直投機(jī)構(gòu)，絕大部分都是用自有資金投的，整改難度和工作量可想而知。”

強(qiáng)弱格局逐漸凸顯

新規(guī)之下，券商直投內(nèi)部也進(jìn)行一輪新的洗牌。“誰家船頭調(diào)整得快，誰先搶占資金資源，座次很快就上去了?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說。

某華南某券商私募負(fù)責(zé)人告訴記者：“目前私募機(jī)構(gòu)募資的渠道包括國家社?；?、地方政府引導(dǎo)基金、上市公司、民營企業(yè)及銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。整個行業(yè)資金的最大來源是政府引導(dǎo)基金，但目前政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金在逐步清退，很多資金批了之后投不出去，契約型基金由于不符合上市穿透標(biāo)準(zhǔn)也在清退，保險(xiǎn)、銀行的資金都在收緊，行業(yè)募資相對比較困難?！?/p>

該負(fù)責(zé)人表示，在新規(guī)之下，很多長期背靠大金主的券商系私募“會更加難受”?！白杂匈Y金出資可以享受資本性收益，如果只是做基金管理人，就是替別人賺錢，拿不到大頭收益，因此券商直投用自有資金投資的意愿一向非常強(qiáng)烈?！痹撠?fù)責(zé)人說，“現(xiàn)在要求外部資金不得低于80%，首先要解決募資問題：從哪里募資、怎么證明自己的投資能力從而獲得投資人信任，另一方面也對券商私募主動投資、主動管理能力提出更高的要求?！?/p>

與之相對的是，部分嗅到先機(jī)、提前布局的券商私募優(yōu)勢明顯。記者了解到，華南有兩家大型券商旗下的私募基金子公司已成立專門對接外部的戰(zhàn)略發(fā)展或戰(zhàn)略客戶部門。其中一家于新規(guī)出臺前半年多就成立了為未來募集資金對口的戰(zhàn)略部;另外一家深圳的券商系私募雖然在組織結(jié)構(gòu)上變化不大，但在人員配置上頗具心思。“我們在監(jiān)管層要求轉(zhuǎn)型的前后引進(jìn)多名投資經(jīng)理，一些之前習(xí)慣做自有資金投資的人員，因?yàn)椴贿m應(yīng)轉(zhuǎn)型后的募資環(huán)境，最后也被清理掉了?！痹撊滔邓侥几笨偨?jīng)理透露。

一位大型國有券商私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，受國有股轉(zhuǎn)持影響，公司2013年以來成立的新基金基本采用社會化方式募集。他說：“我們之前是25%自有資金出資，75%來自社會募集，和新規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)非常接近。剛開始向社會募集資金確實(shí)非常痛苦，但是隨著經(jīng)驗(yàn)積累和效益逐步體現(xiàn)，LP信任度在提升，投完第一只基金后，會繼續(xù)支持我們第二、第三只基金?！?/p>

除募資外，前端投資也成為券商系私募競爭的重要跑道。新規(guī)之下，券商直投“先保薦+后直投”模式受到極大沖擊，此前券商直投屢屢入股自己保薦的擬上市公司，獲得保薦費(fèi)用同時獲取股價(jià)溢價(jià)的回報(bào)。

上述大型國有券商私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，雖然“先保薦+后直投”受限，但仍有大量的券商私募基金子公司也將50%以上的寶押在Pre-IPO項(xiàng)目上。“Pre-IPO項(xiàng)目的收益確定性是最高的，且獲益周期相對較短。但從另一方面來看，Pre-IPO項(xiàng)目投資更多是機(jī)會性投資，風(fēng)口能持續(xù)多久值得警惕，此外不少Pre-IPO項(xiàng)目估值甚高，一二級市場套利空間逐步縮小?！痹撠?fù)責(zé)人說。

上述華南某券商私募負(fù)責(zé)人表示，未來券商系私募投資端的競爭將會往前端移動，從行業(yè)角度挖掘有增長潛力的項(xiàng)目去投資，而不會把項(xiàng)目是否馬上就能上市作為主要的考量點(diǎn)。只有在尋找到更優(yōu)質(zhì)、更具競爭力的項(xiàng)目，券商系私募才能在激烈的市場競爭中吸引到更多外部資金。

三重風(fēng)控或成賣點(diǎn)

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，從監(jiān)管的角度看，新規(guī)的目的是將券商系私募和母公司進(jìn)行切割，避免利益輸送。但事實(shí)上，券商系私募最大的特點(diǎn)就是帶有券商的烙印，這也是其區(qū)別于社會私募機(jī)構(gòu)最大的特色和優(yōu)勢。

多位券商系私募負(fù)責(zé)人認(rèn)為，與社會私募機(jī)構(gòu)相比，強(qiáng)大的風(fēng)控體系及帶來的高度資金安全性是其最大的壁壘。一位券商系私募負(fù)責(zé)人告訴記者，券商系私募的風(fēng)控體系非常嚴(yán)格，可以一分為三：一是要遵守社會上PE都要遵守的法規(guī)，二是中國證券業(yè)協(xié)會專門針對券商系私募的監(jiān)管辦法，三是券商系私募子公司要納入券商母公司的風(fēng)控體系。單從備案就可以看出來，券商私募在基金業(yè)協(xié)會備案的系統(tǒng)和社會化PE完全不同，它有專門的一套備案體系和監(jiān)管流程。

上述券商系私募總經(jīng)理告訴記者，券商系私募在風(fēng)控與合規(guī)上守住了更高的底線，對于投資人的資產(chǎn)而言是更加安全的，這是最大的吸引力。他說：“我們公司從成立的第一個月開始，甚至從籌備階段到現(xiàn)在，就沒有虧損過?！?/p>

“另一方面，背靠大券商的私募子公司，項(xiàng)目的來源更廣泛。我們母公司在全國有百家營業(yè)部，基本上覆蓋全國的一二三線城市。之前營業(yè)部多在做傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在都強(qiáng)調(diào)綜合經(jīng)營，比如幫助介紹投資人和項(xiàng)目。這些營業(yè)部在當(dāng)?shù)厣罡硕嗄辏浅Ｇ宄?dāng)?shù)乜蛻粼谒侥挤矫娴男枨?，是我們開展業(yè)務(wù)有力的抓手?！绷硪晃凰侥甲庸鞠嚓P(guān)負(fù)責(zé)人說。

相比其他投資機(jī)構(gòu)，券商系私募公司的投研能力也有著得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢。民生證券股份有限公司董事長馮鶴年曾表示，券商擁有完善的研究資源網(wǎng)絡(luò)，可以提升私募子公司的投資管理能力。他認(rèn)為，券商尤其是從事賣方業(yè)務(wù)的研究所，是市場上最雄厚的一股研究力量。這種資源對子公司的項(xiàng)目篩選、評估、定價(jià)都有直接幫助，對子公司的募資也有幫助。

上述私募子公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，券商龐大的投研團(tuán)隊(duì)可以服務(wù)于子公司，在項(xiàng)目的前期發(fā)掘、立項(xiàng)、評審和投決環(huán)節(jié)，可以讓投研團(tuán)隊(duì)的分析師參與，提出他們的專業(yè)性意見?！跋裎覀円呀?jīng)連續(xù)三個月，每周都會邀請?jiān)撊萄芯克姆治鰩煼植煌男袠I(yè)給公司員工講課。在子公司對投資項(xiàng)目了解的基礎(chǔ)上，借助行業(yè)分析師，對所投項(xiàng)目及其行業(yè)有更深的了解?！彼f。

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