春節(jié)后資金到期壓力較大 美聯(lián)儲(chǔ)3月加息在即 中國(guó)跟否？

• 2018年2月23日 lihuizhen來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞 / 明明 242 8
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  2018-2023年中國(guó)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析及發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告

  中研普華通過(guò)對(duì)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)長(zhǎng)期跟蹤監(jiān)測(cè)，分析農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)行業(yè)需求、供給、經(jīng)營(yíng)特性、獲取能力、產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈等多方面的內(nèi)容，整合行業(yè)、市場(chǎng)、企業(yè)、用戶等多層面數(shù)據(jù)和信息資源，為客戶提供深...

3月“兩會(huì)”，央行或提前開(kāi)展流動(dòng)性投放以維持流動(dòng)性水平穩(wěn)定；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)極可能加息，央行也可能跟隨提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，甚至不排除開(kāi)展提高存款基準(zhǔn)利率的非對(duì)稱式加息。

受益于人民銀行的提前安排，春節(jié)前貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中有降，節(jié)后多項(xiàng)因素疊加，流動(dòng)性環(huán)境面臨復(fù)雜形勢(shì)。隨著春節(jié)假期的結(jié)束，人民銀行針對(duì)春節(jié)期間現(xiàn)金需求的現(xiàn)金投放工具將逐步結(jié)束退出，疊加稅期順延、財(cái)政存款支出等季節(jié)性因素，春節(jié)后流動(dòng)性環(huán)境受到多重因素?cái)_動(dòng)。

回顧歷年春節(jié)后流動(dòng)性環(huán)境，今年春節(jié)后流動(dòng)性大概率仍將平穩(wěn)過(guò)渡。受益于人民銀行流動(dòng)性的前瞻預(yù)判和提前安排，2016年以來(lái)春節(jié)前后貨幣市場(chǎng)利率保持平穩(wěn)。2017年貨幣政策取向邊際收緊，流動(dòng)性管理以維持銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定為目標(biāo)，春節(jié)后各項(xiàng)流動(dòng)性臨時(shí)性投放工具逐步退出并未造成貨幣市場(chǎng)利率水平的快速抬升。

在貨幣政策取向不變的背景下，人民銀行的流動(dòng)性管理思路大體保持不變，貨幣市場(chǎng)利率大概率重現(xiàn)2017年春節(jié)后走勢(shì)，流動(dòng)性環(huán)境將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡，貨幣市場(chǎng)利率保持平穩(wěn)，流動(dòng)性分層矛盾短期內(nèi)不會(huì)快速加劇。

流動(dòng)性無(wú)近憂：資金到期與現(xiàn)金回流步調(diào)協(xié)同。商業(yè)銀行臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排陸續(xù)到期、大額MLF到期、稅期順延、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負(fù)都將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成負(fù)面影響;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財(cái)政存款支出料將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成正面影響?？偟膩?lái)看，春節(jié)后短期內(nèi)人民銀行料將進(jìn)行流動(dòng)性投放以維持貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。

流動(dòng)性有遠(yuǎn)慮：3月“兩會(huì)”流動(dòng)性維穩(wěn)需求、預(yù)計(jì)監(jiān)管落地與美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息背景下的貨幣政策的配合和對(duì)沖。進(jìn)一步考察一季度流動(dòng)性環(huán)境，人民銀行大概率將提前開(kāi)展流動(dòng)性投放以維持“兩會(huì)”期間流動(dòng)性水平的合理穩(wěn)定;預(yù)計(jì)重磅監(jiān)管文件的落地背景下，人民銀行將開(kāi)展相應(yīng)的配合和對(duì)沖操作。維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

全球貨幣政策進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率增長(zhǎng)，很可能成為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的第一次加息，而且近期隨著通脹回升美聯(lián)儲(chǔ)總體表態(tài)偏鷹派;在此背景下，人民銀行極大概率將跟隨提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，甚至不排除在3月份開(kāi)展提高存款基準(zhǔn)利率的非對(duì)稱式加息。同時(shí)，人民銀行仍將保持“量?jī)r(jià)”配合的貨幣政策操作，“加息+放量”的政策組合下，人民銀行將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)展流動(dòng)性投放以維持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

就債市而言，春節(jié)后流動(dòng)性水平的平穩(wěn)不會(huì)對(duì)短端國(guó)債收益率產(chǎn)生較大上行壓力;美聯(lián)儲(chǔ)3月份大概率加息和預(yù)計(jì)“資管新規(guī)”的正式落地對(duì)債市影響仍然需要關(guān)鍵問(wèn)題的明了化。目前我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率3.8%-4.0%的區(qū)間目前仍能經(jīng)受住考驗(yàn)。但如果美債利率突破3%、且美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派在3月份加息和堅(jiān)持今年4次加息的預(yù)期，那么很可能中國(guó)央行將在3月份跟隨加息，且存在調(diào)整基準(zhǔn)利率的可能性，那么10年國(guó)債在3月份破4%將是大概率事件。

正文：

流動(dòng)性提前安排，維持春節(jié)期間流動(dòng)性穩(wěn)定平穩(wěn)

2018年以來(lái)，人民銀行針對(duì)歲末年初現(xiàn)金投放等季節(jié)性因素進(jìn)行前瞻預(yù)判，提前進(jìn)行流動(dòng)性安排，流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中有降。首先，人民銀行發(fā)布《自動(dòng)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)管理辦法》，十二年后首次修改暫行辦法，拓展了人民銀行流動(dòng)性投放渠道，春節(jié)前正式實(shí)施后成為流動(dòng)性托底工具;其次，“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)”取代往年TLF成為春節(jié)期間臨時(shí)流動(dòng)性支持工具，該安排最多能投放約2萬(wàn)億元的30天長(zhǎng)期流動(dòng)性，極大地滿足春節(jié)期間的提現(xiàn)需求;其三，普惠金融定向降準(zhǔn)措施于1月25日正式實(shí)施，約釋放流動(dòng)性4500億元，在支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)展普惠金融業(yè)務(wù)的同時(shí)，有效補(bǔ)充銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性分層的矛盾;其四，人民銀行暫停逆回購(gòu)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠，搭配一次性超額續(xù)作MLF提供長(zhǎng)期流動(dòng)性支持，“削峰填谷”維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

多項(xiàng)流動(dòng)性管理工具配合下，春節(jié)前貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中有降。2018年元旦后銀行流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)松動(dòng)，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)7天加權(quán)平均利率DR007從年末高點(diǎn)回落后始終保持在2.8%左右平穩(wěn)運(yùn)行;銀行間質(zhì)押式回購(gòu)7天加權(quán)平均利率R007從元旦前后高點(diǎn)迅速回落后保持穩(wěn)中下行趨勢(shì)，1月中旬以后持續(xù)下行，利率水平低于前期水平;DR007平穩(wěn)運(yùn)行伴隨著R007穩(wěn)步下行，寬松的流動(dòng)性環(huán)境有效地緩解了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性分層的矛盾。

節(jié)后多項(xiàng)因素疊加，流動(dòng)性環(huán)境面臨復(fù)雜形勢(shì)。隨著春節(jié)假期的結(jié)束，人民銀行針對(duì)春節(jié)期間現(xiàn)金需求的現(xiàn)金投放工具料將逐步結(jié)束退出，疊加稅期順延、財(cái)政存款支出等季節(jié)性因素，春節(jié)后流動(dòng)性環(huán)境恐將受到多重因素?cái)_動(dòng)。

流動(dòng)性近憂：資金到期與現(xiàn)金回流步調(diào)協(xié)同

春節(jié)后資金到期壓力較大

2018年春節(jié)后影響流動(dòng)性因素更為復(fù)雜，資金到期壓力較大。春節(jié)前人民銀行的流動(dòng)性提前安排將在春節(jié)后陸續(xù)退出，其中以CRA到期最為重要。2017年12月29日人民銀行建立“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”(CRA)，其操作期限為30天，自通知發(fā)布生效起可以使用，商業(yè)銀行大多會(huì)選擇在1月16日后陸續(xù)啟用該安排，加上節(jié)假日順延，CRA將在2月22日起陸續(xù)到期，將出現(xiàn)累計(jì)約2萬(wàn)億元的流動(dòng)性回籠壓力。

2435億元MLF順延至2月22日到期，提前續(xù)作后資金到期壓力仍存。雖然人民銀行于2月13日開(kāi)展了3930億元1年期MLF操作提前續(xù)作將于2月22日到期的1年期MLF，但春節(jié)后大額長(zhǎng)期資金的到期仍然存在。可以發(fā)現(xiàn)，2月13日人民銀行提前續(xù)作MLF后DR007和R007均出現(xiàn)了小幅下行，流動(dòng)性環(huán)境得到進(jìn)一步改善;但經(jīng)歷過(guò)春節(jié)期間現(xiàn)金的大量投放后，銀行體系本身流動(dòng)性有所收緊，節(jié)后首個(gè)工作日長(zhǎng)期資金的到期仍然將會(huì)對(duì)資金面造成一定壓力。

稅期順延至2月22日，加劇流動(dòng)性環(huán)境的收緊。根據(jù)國(guó)家稅務(wù)局辦稅日歷，繳納增值稅、消費(fèi)稅、個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅順延至2月22日，稅期延后也料將對(duì)春節(jié)后資金面形成一定的沖擊。

現(xiàn)金需求降低，回籠資金對(duì)沖部分到期壓力

春節(jié)前后社會(huì)現(xiàn)金需求的潮漲潮落影響流動(dòng)性環(huán)境的主要因素，是促使和制約人民銀行開(kāi)展流動(dòng)性投放的主要因素。春節(jié)前后公眾現(xiàn)金需求較為集中，從往年春節(jié)期間M0的變化來(lái)看，2015年以來(lái)公眾持有的現(xiàn)金在春節(jié)當(dāng)月分別環(huán)比增加9900億元、9300億元和1.8萬(wàn)億元;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步回落，2015年以來(lái)春節(jié)后現(xiàn)金凈投放分別為-1.1萬(wàn)億元、-7900億元和-1.5萬(wàn)億元。

2018年春節(jié)后公眾持有現(xiàn)金將陸續(xù)回流至銀行體系，將對(duì)沖一部分資金到期壓力。但是，2018年春節(jié)與2015年春節(jié)時(shí)間大致相同，預(yù)計(jì)現(xiàn)金將在3月大量回流，2月現(xiàn)金回流規(guī)模不大。

實(shí)際上，現(xiàn)金回流銀行體系和CRA的逐步到期存在一定的同步性，將主要集中在3月份。2月份以后DR007和R007均出現(xiàn)了明顯下行，而該階段人民銀行并未開(kāi)展任何公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放，貨幣市場(chǎng)利率的下行很大程度上是由于商業(yè)銀行陸續(xù)啟用CRA造成的資金面松綁。

在此基礎(chǔ)上，CRA也將于3月開(kāi)始陸續(xù)到期，3月后公眾持有的現(xiàn)金逐步回流銀行體系恐將對(duì)沖資金到期壓力。

財(cái)政支出力度弱、外匯占款難升

2月份非財(cái)政支出大月，3月份財(cái)政支出料將同比減少，總體看財(cái)政存款小幅釋放增加基礎(chǔ)貨幣投放。從歷史水平看，財(cái)政存款支出在3月、6月、9月和12月為主，2月份并非財(cái)政支出大月。2015年以來(lái)，2月份財(cái)政存款環(huán)比變化為-4705億元、-1690億元和1902.94億元，若2018年2月份財(cái)政支出為前三年均值，則將釋放約1500億元基礎(chǔ)貨幣。

此外，考慮到2月份春節(jié)假期期間財(cái)政支出力度將受到削弱，預(yù)計(jì)2月份財(cái)政存款規(guī)模大概率小于1500億元。去年3月份財(cái)政支出大幅超預(yù)期達(dá)7900億元，而2016年3月只有2165億元，估計(jì)今年3月份財(cái)政支出將回歸常態(tài)，估計(jì)在3000-5000億元之間。

2、3月份外匯占款增量可能再次小幅轉(zhuǎn)負(fù)。外匯占款變化量與在岸人民幣與離岸人民幣匯率之差存在較為顯著的一致性走勢(shì)：當(dāng)在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH小于0時(shí)，外匯占款規(guī)模明顯降低;當(dāng)在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH大于0時(shí)，外匯占款增量轉(zhuǎn)為正或大幅增加;在岸美元兌人民幣減去離岸USDCNH保持在0附件時(shí)，外匯占款規(guī)模變動(dòng)很小。

2018年2月以來(lái)，在岸美元兌人民幣與離岸美元兌人民幣匯率之差大幅擴(kuò)大，匯率差一度走闊至2015年底水平，2月在岸人民幣較離岸人民幣存在明顯升值跡象，外匯占款規(guī)模難升，可能將再次小幅轉(zhuǎn)負(fù)。

總的來(lái)看，春節(jié)后流動(dòng)性擾動(dòng)因素較為復(fù)雜多元，對(duì)資金面的沖擊包括多種負(fù)面和正面因素，其中負(fù)面因素以臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排的陸續(xù)到期最為重要;正面因素中，公眾現(xiàn)金需求的降低和現(xiàn)金向銀行體系的逐步回落望將改善銀行流動(dòng)性水平;同時(shí)，以上兩項(xiàng)因素導(dǎo)致的資金到期和現(xiàn)金回流步調(diào)較為一致，總體來(lái)說(shuō)對(duì)流動(dòng)性緩解的沖擊不大。除此之外，MLF到期和稅期順延至2月22日將對(duì)節(jié)后短期流動(dòng)性產(chǎn)生較為明顯邊際收緊沖擊;外匯占款大概率小幅轉(zhuǎn)負(fù)也是流動(dòng)性邊際收緊的一個(gè)因素。

另一方面，財(cái)政支出形成的基礎(chǔ)貨幣投放將有助于資金面的邊際放松，但同比來(lái)看應(yīng)該下降。因而，人民銀行春節(jié)后的操作大概率遵循以下路線：公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性較大額凈投放對(duì)沖稅期和MLF到期→公開(kāi)市場(chǎng)小幅凈投放營(yíng)造較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境→公開(kāi)市場(chǎng)操作小額凈回籠維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

流動(dòng)性遠(yuǎn)慮：重要會(huì)議期間維穩(wěn)需求、預(yù)計(jì)監(jiān)管落地與美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息背景下的貨幣政策的配合和對(duì)沖

進(jìn)一步考察一季度貨幣政策操作和流動(dòng)性環(huán)境變化，3月最為關(guān)鍵的因素即為月初“兩會(huì)”召開(kāi)期間流動(dòng)性的維穩(wěn)需求、箭在弦上的“資管新規(guī)”和美聯(lián)儲(chǔ)3月利率決議。

a.“兩會(huì)”期間流動(dòng)性較為寬松

春節(jié)假期結(jié)束后兩周，“兩會(huì)”將于2018年3月初在京舉行，重大會(huì)議期間各項(xiàng)政策將協(xié)調(diào)配合，人民銀行將提前安排保證“兩會(huì)”期間資金面保持平穩(wěn)。

回顧2016年和2017年“兩會(huì)”前后貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，重大會(huì)議期間維穩(wěn)效果較為顯著，“兩會(huì)”期間貨幣市場(chǎng)利率均回落至較低水平，流動(dòng)性稍有松綁后結(jié)構(gòu)性分層矛盾也得到緩解。2016年和2017年“兩會(huì)”期間DR007和R007均從春節(jié)后高點(diǎn)快速回落至相對(duì)低位。結(jié)合往年“兩會(huì)”期間人民銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作以凈回籠為主的特征，“兩會(huì)”期間貨幣市場(chǎng)利率處于低位的原因在于人民銀行提前進(jìn)行流動(dòng)性投放。

b.資管新規(guī)落地后貨幣政策大概率配合

市場(chǎng)關(guān)注已久的“資管新規(guī)”大概率將于“兩會(huì)”后正式發(fā)布，重磅監(jiān)管文件的正式落地勢(shì)必將會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊，而到底是出現(xiàn)利空抑或是利空出盡的利好仍然需要等待“資管新規(guī)”中對(duì)過(guò)渡期等關(guān)鍵問(wèn)題的落實(shí)。但有一點(diǎn)是可以肯定的，在政策的協(xié)調(diào)配合越來(lái)越受到重視的背景下，“資管新規(guī)”落地后貨幣政策將會(huì)做出相對(duì)于的配合和對(duì)沖操作。

c.3月份進(jìn)入重要加息時(shí)點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)若加息，人民銀行將跟隨，甚至可能開(kāi)啟基準(zhǔn)利率加息

美國(guó)通脹水平超預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率進(jìn)一步加大，人民銀行料將開(kāi)展相應(yīng)貨幣政策工具進(jìn)行對(duì)沖。美國(guó)2018年1月CPI和核心CPI同比分別為2.1%和1.8%，均超預(yù)期和前值;PPI同比為2.7%，大幅領(lǐng)先預(yù)期。美國(guó)通脹的抬升超預(yù)期抬升刺激美債收益率上行，也進(jìn)一步加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的可能性。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)今年3月加息25個(gè)基點(diǎn)至1.5%-1.75%區(qū)間的概率上升到80.3%。美國(guó)通脹數(shù)據(jù)回升、失業(yè)率數(shù)據(jù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度更顯鷹派，3月加息預(yù)期將大概率兌現(xiàn)。

若美聯(lián)儲(chǔ)果真再次加息，人民銀行極大概率將跟隨提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引起的資金外流等影響，甚至不排除在3月份開(kāi)展提高存款基準(zhǔn)利率的非對(duì)稱式加息。同時(shí)，人民銀行仍將保持“量?jī)r(jià)”配合的貨幣政策操作，“加息+放量”的政策組合下，人民銀行將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作開(kāi)展流動(dòng)性投放以維持貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

總的來(lái)說(shuō)，在貨幣政策保持穩(wěn)健中性取向不變維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定的目標(biāo)下，國(guó)內(nèi)監(jiān)管和貨幣政策的配合以及貨幣政策的國(guó)際協(xié)同都越來(lái)越收到關(guān)注，預(yù)計(jì)貨幣政策將靈活應(yīng)對(duì)內(nèi)外部的劇烈沖擊，維持流動(dòng)性環(huán)境和貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。

債市策略

春節(jié)假期后流動(dòng)性面臨多重因素的沖擊，其中商業(yè)銀行臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排陸續(xù)到期、大額MLF到期、稅期順延、外匯占款增加額大概率轉(zhuǎn)負(fù)都將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成負(fù)面影響;春節(jié)后公眾現(xiàn)金需求逐步減弱、財(cái)政存款支出料將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成正面影響;此外，人民銀行大概率將提前開(kāi)展流動(dòng)性投放以維持“兩會(huì)”期間流動(dòng)性水平的合理穩(wěn)定?？偟膩?lái)看，春節(jié)后短期內(nèi)人民銀行料將進(jìn)行流動(dòng)性投放以維持貨幣市場(chǎng)利率的平穩(wěn)。進(jìn)一步考察一季度流動(dòng)性環(huán)境，預(yù)計(jì)重磅監(jiān)管文件的落地和美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息背景下，人民銀行很大可能仍將采取“放量”的工具維持銀行體系流動(dòng)性合理穩(wěn)定。

就債市而言，春節(jié)后流動(dòng)性水平的平穩(wěn)不會(huì)對(duì)短端國(guó)債收益率產(chǎn)生較大上行壓力;美聯(lián)儲(chǔ)3月份大概率加息和預(yù)計(jì)“資管新規(guī)”的正式落地對(duì)債市影響仍然需要關(guān)鍵問(wèn)題的明了化。目前我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率3.8%-4.0%的區(qū)間目前仍能經(jīng)受住考驗(yàn)。但如果美債利率突破3%、且美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派在3月份加息和堅(jiān)持今年4次加息的預(yù)期，那么很可能中國(guó)央行將在3月份跟隨加息，且存在調(diào)整基準(zhǔn)利率的可能性，那么10年國(guó)債在3月份破4%將是大概率事件。

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