近期PPI持續(xù)快速走高，PPI減CPI之差已從2015年12月的-7.5個百分點大幅上升至2017年1月的4.4個百分點。一些投資者擔(dān)心PPI上升、以及PPI與CPI剪刀差擴大可能代表制造業(yè)利潤率承壓，從而預(yù)示著企業(yè)利潤和產(chǎn)量的增速將很快開始走弱。在這篇報告中，我們對PPI-CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤間的關(guān)系做了實證分析。結(jié)論是，PPI以及PPI-CPI剪刀差均與工業(yè)企業(yè)利潤增速和利潤率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

與普遍看法不同的是，PPI減CPI之差與工業(yè)產(chǎn)量及企業(yè)利潤增速之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

中國的經(jīng)濟周期的邊際變化主要來自于投資和出口需求的變化。PPI并非僅僅反映生產(chǎn)成本的變化——PPI上升通常表明景氣上升、投資需求和外需走強。實際上，下游產(chǎn)成品價格在PPI總權(quán)重中占近三分之二。歷史經(jīng)驗表明，由于需求走強往往能夠提振工業(yè)企業(yè)的定價能力，PPI與投資增速和工業(yè)產(chǎn)量變化呈顯著正相關(guān)。

誠然，當(dāng)經(jīng)濟處于周期性拐點時，上游和中游行業(yè)的盈利對需求復(fù)蘇最為敏感。然而，當(dāng)PPI保持高位時，即投資和出口需求引擎均較為強勁的宏觀環(huán)境下，下游行業(yè)的盈利增速也會加快。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)的收入增速和利潤率的變動方向往往趨同，這主要是由于產(chǎn)出的上升會推高企業(yè)的產(chǎn)能利用率(即經(jīng)營杠桿上升);同時，在較為強勁的需求環(huán)境下，上游通脹往往得以向下游行業(yè)和終端消費者傳導(dǎo)。

PPI是衡量中國可貿(mào)易部門價格的一個較好指標(biāo)，而CPI的變化則更多受到非貿(mào)易部門景氣變化和國內(nèi)食品價格變動的影響。此外，業(yè)界對CPI是否充分反映實際消費品價格變化這一點也存諸多疑慮，尤其是有關(guān)房租這類指標(biāo)的統(tǒng)計。我們也認(rèn)為CPI的編制可能存在一定的偏頗。但無論怎樣，在CPI的統(tǒng)計方法改進之前，PPI-CPI剪刀差在經(jīng)濟周期性復(fù)蘇時往往隨PPI上升而擴大。

我們預(yù)計PPI和工業(yè)企業(yè)利潤增速將在今年、乃至明年均有望保持較高的增速。高頻數(shù)據(jù)跟蹤顯示，與過去五年相比，今年春節(jié)后投資需求恢復(fù)得更早且更強勁。低基數(shù)效應(yīng)、疊加節(jié)后需求環(huán)比上升表明1季度經(jīng)濟增長和企業(yè)利潤增速可能會明顯好于市場預(yù)期。更值得注意的是，再通脹和制造業(yè)盈利復(fù)蘇周期的持續(xù)性有望好于市場預(yù)期。我們預(yù)計2017和2018年名義GDP均將保持兩位數(shù)的增長水平。