人民幣匯率快速升值 降準(zhǔn)呼聲漸起

• 2017年9月14日 ZhangHongYuan來(lái)源：中國(guó)證券報(bào) 580 32
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隨著人民幣匯率快速升值，近期降準(zhǔn)呼聲漸起。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前銀行超儲(chǔ)率接近歷史新低，資金結(jié)構(gòu)性緊張時(shí)常加劇，隨著匯率對(duì)貨幣政策的制約下降，適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率或是緩解流動(dòng)性總量及結(jié)構(gòu)性矛盾的最佳之選。

　　但不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前降準(zhǔn)只是市場(chǎng)的“心動(dòng)”，還不會(huì)轉(zhuǎn)化為央行的行動(dòng)。一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)明顯，未來(lái)通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策缺乏放松的基礎(chǔ);另一方面，金融去杠桿仍是大方向，監(jiān)管協(xié)調(diào)趨于加強(qiáng)，貨幣政策不能釋放過(guò)于寬松的信號(hào)，簡(jiǎn)單降準(zhǔn)也難以實(shí)現(xiàn)央行的多層政策目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)L型韌性強(qiáng)、通脹壓力邊際增加、去杠桿剛顯成效的環(huán)境下，貨幣政策大概率保持穩(wěn)健中性，過(guò)緊過(guò)松的可能性都不大，資金面緊平衡仍將是常態(tài)。

　　降準(zhǔn)預(yù)期升溫

　　近期，伴隨著人民幣匯率快速升值，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)的呼聲漸起。

　　“目前央行降準(zhǔn)已經(jīng)具備較好的政策窗口期：一方面，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入趨勢(shì)性升值，匯率給予了央行足夠的政策空間;另一方面，央行預(yù)期引導(dǎo)加強(qiáng)，‘降準(zhǔn)=寬松’的誤讀可能性降低。”九州證券研報(bào)指出。

　　此次關(guān)于降準(zhǔn)的討論，是由人民幣匯率大幅升值所引起的，其背后反映的實(shí)質(zhì)則是對(duì)超儲(chǔ)率偏低、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張的長(zhǎng)期擔(dān)憂。

　　據(jù)央行數(shù)據(jù)，2017年前兩個(gè)季度的金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率分別為1.4%和1.3%，處于歷史低位。超儲(chǔ)率處于低位，意味著流動(dòng)性總量少，資金面相對(duì)脆弱，面臨的邊際擾動(dòng)會(huì)被放大;且超儲(chǔ)率偏低使得銀行融出資金意愿下降，非銀機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)久期負(fù)債成本面臨較大的波動(dòng)壓力，疊加金融去杠桿的影響，流動(dòng)性長(zhǎng)期面臨結(jié)構(gòu)性壓力。

　　流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡，在市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為DR007與R007分化加大。以8月為例，僅覆蓋存款類機(jī)構(gòu)的銀行間市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率DR007走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，整體圍繞2.8%-2.9%窄幅波動(dòng);而覆蓋全市場(chǎng)的7天期回購(gòu)利率R007波動(dòng)較大，月內(nèi)最高攀升至4.21%，較月內(nèi)最低點(diǎn)上行近120BP;8月份R007-DR007的利差回到100BP左右的水平，反映出目前的流動(dòng)性偏緊仍然是結(jié)構(gòu)性的。

　　一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，在流動(dòng)性偏緊且結(jié)構(gòu)性失衡的背景下，降準(zhǔn)確有一定的必要性，尤其隨著人民幣貶值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，之前人民幣對(duì)貨幣政策的掣肘減弱，給予了降準(zhǔn)一定的政策空間。

　　相對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)操作(OMO)來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)是更為全面、更為普惠的釋放流動(dòng)性的手段，確實(shí)可以最直接地補(bǔ)充基礎(chǔ)流動(dòng)性，并有助于緩解流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性緊張，但通常也會(huì)釋放較為強(qiáng)烈的寬松預(yù)期。

　　由于忌憚降準(zhǔn)所釋放的寬松信號(hào)太重，“中性”降準(zhǔn)的提法開(kāi)始出現(xiàn)?！八^‘中性’降準(zhǔn)，即是在全面降低存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，大幅壓縮短期公開(kāi)市場(chǎng)操作工具余額，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠操作配合降準(zhǔn)，能保證流動(dòng)性總量基本不增加的前提下修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題?！敝行抛C券固收首席分析師明明認(rèn)為，降準(zhǔn)并不是“大水漫灌”式流動(dòng)性投放，而是“中性”的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整和修復(fù)，與供給側(cè)改革和金融去杠桿并不矛盾。

　　條件尚不具備

　　盡管降準(zhǔn)呼聲漸起，但目前不少市場(chǎng)人士仍認(rèn)為，匯率并不是左右貨幣政策的唯一因素，目前貨幣政策的核心目標(biāo)依然是穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹和去杠桿，短期的匯率升值并不能成為降準(zhǔn)的理由，且人民幣匯率的貶值壓力并未完全消除，年內(nèi)進(jìn)行降準(zhǔn)操作的可能性并不大。

　　一方面，經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定向好，通脹未來(lái)仍存上行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前基本面不支持降準(zhǔn)。近期陸續(xù)發(fā)布的8月PMI、進(jìn)出口、財(cái)政收支等一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，共同印證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。分析人士認(rèn)為，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的“韌性”超出此前預(yù)期，8月物價(jià)數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)出通脹壓力加大的苗頭，這些經(jīng)濟(jì)基本面狀況并不支持降準(zhǔn)周期的開(kāi)啟。

　　另一方面，目前降準(zhǔn)的最大掣肘不在匯率，而在金融防風(fēng)險(xiǎn)。盡管人民幣貶值壓力減輕之后，我國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性增加，但防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿依然是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)，降準(zhǔn)可能帶來(lái)金融重新加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，這與當(dāng)前政策基調(diào)存在一定背離。

　　“短期內(nèi)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，進(jìn)行‘降準(zhǔn)’操作的可能性并不大?！迸d業(yè)證券在最新研報(bào)中表示，央行難降準(zhǔn)的重要原因有兩點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，降準(zhǔn)信號(hào)意義過(guò)強(qiáng);二是降準(zhǔn)帶來(lái)的效果可能是金融機(jī)構(gòu)全面受益，金融監(jiān)管未見(jiàn)明顯放松，不符合當(dāng)前的監(jiān)管傾向。

　　進(jìn)一步看，簡(jiǎn)單降準(zhǔn)可能也難以實(shí)現(xiàn)央行的多層政策目標(biāo)。招商證券指出，央行通過(guò)創(chuàng)新型貨幣工具加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的主動(dòng)管理，在“負(fù)債荒”的背景下，銀行對(duì)央行的依賴度上升;通過(guò)調(diào)整不同期限的利率水平來(lái)引導(dǎo)期限結(jié)構(gòu)，減少金融機(jī)構(gòu)套利行為;通過(guò)中期政策利率影響市場(chǎng)融資利率，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，并進(jìn)而傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行超儲(chǔ)率的下降主要是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平提升，金融市場(chǎng)快速發(fā)展多渠道融資降低預(yù)防性需求，簡(jiǎn)單降準(zhǔn)并不意味著超儲(chǔ)率的中樞會(huì)上升。

　　政策仍將維持中性

　　不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，結(jié)合央行的近期表態(tài)和操作來(lái)看，貨幣政策大概率將維持穩(wěn)健中性，短期內(nèi)進(jìn)一步寬松或收緊的可能性都不大，資金面緊平衡格局仍將延續(xù)。

　　從央行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和央行官員的公開(kāi)發(fā)文來(lái)看，未見(jiàn)到央行貨幣政策的方向和執(zhí)行方式有變化的跡象。央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確指出，將緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。并特別提出，超儲(chǔ)率下降并不意味著銀行體系流動(dòng)性收緊和貨幣政策取向發(fā)生變化。

　　中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤指出，種種跡象表明，強(qiáng)化金融監(jiān)管將是未來(lái)金融市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律;同時(shí)，為配合去杠桿的政策目標(biāo)，貨幣政策也會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的基調(diào)。因此，“強(qiáng)監(jiān)管+中性貨幣”大概率是我國(guó)下一階段的最重要的政策組合。期間，央行出于“削峰填谷”的需要，在部分時(shí)段內(nèi)可能會(huì)增加或減少流動(dòng)性投放量，但這僅僅是流動(dòng)性邊際上的變化，不可能改變穩(wěn)健中性的政策基調(diào)，流動(dòng)性緊平衡的格局還會(huì)持續(xù)存在。

　　觀察央行近期在公開(kāi)市場(chǎng)上的操作，也無(wú)任何放松跡象。最近四周央行持續(xù)回籠流動(dòng)性，之前三周分別回籠3300億元、2800億元、3300億元，累計(jì)回籠量高達(dá)9400億元，本周截至周三再度回籠400億元，導(dǎo)致逆回購(gòu)余額回落至900億元的極低位置。由于目前可供回收的流動(dòng)性有限，“中性”降準(zhǔn)這一做法在近期也缺乏可操作性。

　　貨幣政策并未轉(zhuǎn)向的另一個(gè)證據(jù)在于MLF的投放從以3個(gè)月和6個(gè)月為主，已轉(zhuǎn)為1年期為主。興業(yè)證券指出，6月份以來(lái)MLF投放已完全轉(zhuǎn)為1年期，目前3個(gè)月期的存量已降至零，6個(gè)月期的存量也已不足2000億元。上周四央行投放2980億元MLF，對(duì)沖全月到期量后凈投放僅150億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于8月的MLF凈投放量1120億元。

　　整體而言，今年以來(lái)，央行利用逆回購(gòu)、MLF、PSL等貨幣工具，通過(guò)“削峰填谷”的操作方式，有效熨平了流動(dòng)性波動(dòng)，保持了資金面的適度偏緊，同時(shí)金融去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也未受大的影響。在經(jīng)濟(jì)、通脹、政策均未出現(xiàn)重大變化的情況下，央行當(dāng)下做出改變的動(dòng)機(jī)有限，短期內(nèi)降息降準(zhǔn)概率都不高，穩(wěn)健中性仍將是貨幣政策的主基調(diào)。

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