由中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)、深圳證券交易所、深圳市人民政府共同主辦的“2009年第五屆中國(深圳)國際期貨大會(huì)”于2009年12月3日，在深圳五洲賓館召開。

　　Ben  Simpfendorfer：非常高興來到這里跟大家分享我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的看法。今天我的話題比較復(fù)雜，所以會(huì)用英語來講。我們的觀點(diǎn)是認(rèn)為這是一個(gè)熊市，我們對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)展望是認(rèn)為這是一個(gè)熊市，美國在過去兩個(gè)星期時(shí)間里面，我跟很多客戶經(jīng)理進(jìn)行了溝通，他們都不太確定一年以后經(jīng)濟(jì)的趨勢怎么樣，有很多人認(rèn)為是牛市，有的人認(rèn)為是熊市，今天我給大家做一個(gè)解釋和分析。

　　關(guān)于目前的情況有三點(diǎn)，第一，它非常的不正常。我自己是持熊市觀點(diǎn)。第一，制造業(yè)的復(fù)蘇是一個(gè)V型復(fù)蘇，大家看這個(gè)很粗的圖，制造業(yè)收縮是非常嚴(yán)重，但是它的反彈也是非常強(qiáng)勁。這個(gè)相對(duì)于過去40年是不常見的。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？主要是因?yàn)樾枨蟮氖湛s比較突然，而制造商他們停止、減少生產(chǎn)，庫存水平降到非常低。這樣的情況使制造業(yè)出現(xiàn)V型復(fù)蘇。這是第一點(diǎn)。大家也可以看到這種復(fù)蘇不光在美國，在德國也是一樣。德國是世界上另一個(gè)制造大國，所以制造復(fù)蘇無論在哪一個(gè)國家都是一致的。

　　第二，制造業(yè)強(qiáng)勁程度相對(duì)于服務(wù)業(yè)來說也是不常見的。這張圖顯示的是，橫軸線上表明制造業(yè)強(qiáng)于服務(wù)業(yè)，橫軸線下制造業(yè)弱于服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)出現(xiàn)這種疲軟的情況是比較罕見的。我想說的是僅僅是制造業(yè)復(fù)蘇，服務(wù)業(yè)還沒有復(fù)蘇。最近調(diào)查研究顯示，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇非常疲軟，這是令人擔(dān)憂的。

　　第三點(diǎn)，歐洲復(fù)蘇速度比美國要快一些，這一點(diǎn)也是不同尋常的。這里顯示的是經(jīng)合組織一些主要的指標(biāo)，歐洲、日本、美國的情況。紅色是歐洲，歐洲復(fù)蘇比美國要快一些，因?yàn)闅W洲制造比例比美國大一些。所以我要說制造業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁強(qiáng)于我們的預(yù)期，是由于去年庫存水平的問題。由于歐洲是一個(gè)很強(qiáng)的制造經(jīng)濟(jì)，所以歐洲復(fù)蘇比美國要強(qiáng)勁。第三，服務(wù)業(yè)依然比較疲軟。我們要提醒這個(gè)復(fù)蘇不是一個(gè)可持續(xù)的復(fù)蘇，它主要是由于庫存積累所驅(qū)動(dòng)。

　　我們需要看到的是全面國內(nèi)需求的復(fù)蘇、內(nèi)需的復(fù)蘇。主要經(jīng)濟(jì)國內(nèi)需求衡量指標(biāo)就是看進(jìn)口，這張圖表顯示進(jìn)口的需求，而進(jìn)口相比一年前仍然在下降，仍然比較疲軟。這是除了中國以外，所有國家的情況。這一點(diǎn)，一點(diǎn)情況也不奇怪，中國復(fù)蘇是比較好的，中國是橙色這條線，復(fù)蘇的非常快，相對(duì)的發(fā)達(dá)工業(yè)國家復(fù)蘇慢一些。這些發(fā)達(dá)工業(yè)國家還沒有出來真正的復(fù)蘇。我這里講的是私人需求。這里持熊市觀點(diǎn)的人和持牛市觀點(diǎn)的人有不同看法，持牛市觀點(diǎn)的人認(rèn)為我們已經(jīng)看到一些跡象，體現(xiàn)在就業(yè)數(shù)字，現(xiàn)在失業(yè)率已經(jīng)在下降了。我們也看到這種就業(yè)復(fù)蘇情況逐漸穩(wěn)定下來，明年有望能夠上升，他們也認(rèn)為就業(yè)之所以如此的疲軟，是因?yàn)槊绹�的生產(chǎn)力的上升，他們沒有雇傭更多的人，只是要求現(xiàn)有工人提高他們的生產(chǎn)力、工作時(shí)間和工資保持不變，而持牛市觀點(diǎn)的人認(rèn)為這個(gè)做法是沒有辦法持續(xù)的。某個(gè)時(shí)候公司必須得要雇傭更多的人。他們開始雇傭的時(shí)候，工作和收入增加都會(huì)帶來國內(nèi)需求的增加。最終就會(huì)出現(xiàn)進(jìn)口的增加。而持熊市觀點(diǎn)的人認(rèn)為這不可能，原因是因?yàn)檫@不是一個(gè)增長的問題，這是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的問題。即使增長接下來回升，但是資產(chǎn)負(fù)債表沒有發(fā)生變化。最重要的是右上角顯示家庭債務(wù)占GDP比例仍然是一個(gè)歷史高位。而儲(chǔ)蓄率有所上升，除了家庭之外，公司也是一樣。與此同時(shí)，政府的儲(chǔ)蓄率反而下降了，下降了很多。進(jìn)而言之，債務(wù)就是從家庭轉(zhuǎn)移到了政府部門，進(jìn)而言之，資產(chǎn)負(fù)債表仍然是比較疲軟。

　　我們擔(dān)心的是如果說明年還沒有出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，我覺得明年不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，因?yàn)橹圃鞓I(yè)V型反轉(zhuǎn)只是庫存驅(qū)動(dòng)，而不是真實(shí)需求驅(qū)動(dòng)。在發(fā)達(dá)工業(yè)國家的政府，尤其是美國、英國要不斷支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而投資者終究會(huì)失去對(duì)政府的信心，無論是美國還是英國。如果歐元升值的話，將會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　我們對(duì)利率的預(yù)期又怎么樣呢？聯(lián)邦儲(chǔ)備基金率到2010年仍然保持不變，因?yàn)槲覀冋J(rèn)聯(lián)邦儲(chǔ)備用的是產(chǎn)能差異模型，用產(chǎn)能差異決定利益政策。其中一個(gè)衡量方法就是看一下實(shí)際產(chǎn)能利用率，橙線所顯示的是工廠實(shí)際產(chǎn)能和潛在產(chǎn)能，顯示實(shí)際產(chǎn)能利用率還很低，所有有一個(gè)產(chǎn)能缺口，以前這個(gè)黑色顯示的是隨著產(chǎn)能缺口下降，通貨膨脹也會(huì)減緩，基于這樣的推理，實(shí)際增長仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于潛在的增長，所以通貨膨脹的壓力仍然不大，所以沒有必要收緊政策，沒有必要提高利率。但是問題在于看一下金融市場，債券和證券市場并不同意這種看法或者觀點(diǎn)。典型情況下，證券市場上升，收益下降。而在目前的情況下，我們發(fā)現(xiàn)證券資產(chǎn)上升，而債券收益在下降。目前這種情況是非常不常見的。證券市場的定價(jià)是因?yàn)閷?duì)明年強(qiáng)勁市場的預(yù)期。2010年股票PE率相當(dāng)于2008年股票PE，所以現(xiàn)在證券市場反彈非常強(qiáng)勁，我不同意這種現(xiàn)象，而債券市場也不認(rèn)同這種現(xiàn)象。債券市場認(rèn)為隨著增長，但是產(chǎn)能缺口仍然很大，通貨膨脹壓力仍然比較小，因?yàn)閷?shí)際產(chǎn)能和潛在產(chǎn)能仍然有很大缺口，所以聯(lián)邦儲(chǔ)備不會(huì)提高利率。這兩種觀點(diǎn)之中一定有一種錯(cuò)誤，我是持熊市觀點(diǎn)，我認(rèn)為債券市場是對(duì)的，證券市場是不對(duì)的，證券市場的增長已經(jīng)耗盡了下半年增長的動(dòng)力。如果政府繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們認(rèn)為明年仍然是屬于證券市場回歸的一個(gè)年份。

　　我們?cè)倏匆幌旅涝�的走勢，現(xiàn)在美元對(duì)歐元匯率比較偏低，這個(gè)是我們創(chuàng)造的一個(gè)VOR模式，左邊橙線顯示的是美元的平均值以及黑線所顯示模型的走勢，這里顯示的是德國和美國政府的國債，這個(gè)國債表也顯示美元、歐元匯率應(yīng)該是1.35比例，美元相對(duì)歐元來說偏弱。對(duì)于美元問題，是收益太低了。低到怎么說呢？人們開始利用美元進(jìn)行投資。有史以來第一次美元的收益相對(duì)于其他貨幣收益來說，處于偏低水平，所以很多的一些投資和資產(chǎn)都是用美元來進(jìn)行，尤其是在中國，在亞洲這個(gè)地方。這是第一個(gè)問題。

　　第二個(gè)問題，以前日元是投資的貨幣，但是現(xiàn)在我們看到了日元或者日本政府他們開始把日元收回，而不再向外借債，這就是黑線顯示的內(nèi)容，黑線上升的時(shí)候，日元外流。黑線下降的時(shí)候，日元回流本國。這里看到黑線下降，日元回流，而日元比例下降到100甚至90以下的水平。美元第二個(gè)問題就是我們看到一些多元化現(xiàn)象，對(duì)我們來說，我們擔(dān)心明年如果全球經(jīng)濟(jì)或者美國經(jīng)濟(jì)走軟，美國政府必須要給予更多的經(jīng)濟(jì)支持，發(fā)行更多的債券、國債，到時(shí)候投資者就會(huì)非常擔(dān)心，投資者就會(huì)開始賣國債，開始實(shí)現(xiàn)投資的多元化。所以由于這個(gè)原因，美國必須要了解中國的想法，中國的國債是什么立場。所以我們看到一些投資者的多元化。對(duì)于美元也有一些優(yōu)勢，我們認(rèn)為到年底，歐元會(huì)達(dá)到1.35這個(gè)水平。首先美國目前的赤字在美元區(qū)、歐元區(qū)的強(qiáng)弱是不一樣，所以呢，實(shí)際上關(guān)于美元經(jīng)常項(xiàng)目逆差我們有點(diǎn)過于擔(dān)心了。接下來的投影我們看到的是2013年美國的國債跟經(jīng)常項(xiàng)目國債的關(guān)系，其實(shí)沒有我們想象的差，這個(gè)跟美元的情況是一樣的。2013年經(jīng)常項(xiàng)目赤字大概負(fù)的2%水平，跟美元區(qū)經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比例是一樣的。但是美元確實(shí)有一些問題，但是跟歐元相比，并沒有那么悲觀。第二點(diǎn)，我們確實(shí)看到一些多元化的情況。美元以外，還有日元等等。但是多元化發(fā)生速度非常慢的。所以這是一個(gè)中期的發(fā)展趨勢，而不是一個(gè)短期發(fā)展趨勢。這也就是為什么我們認(rèn)為明年歐元、美元比例將會(huì)超過1.35，尤其是當(dāng)市場開始認(rèn)為聯(lián)邦儲(chǔ)備會(huì)提高利率的時(shí)候，當(dāng)美元的吸引力越來越小，會(huì)有越來越多的投資者拋棄美元，采用別的貨幣。

　　最后關(guān)于亞洲的情況。亞洲現(xiàn)在跟97年相比要強(qiáng)很多，大家可以從左邊這張表看得出來。顯示的是亞洲的短期國債占GDP的水平。97年的數(shù)字和現(xiàn)在的數(shù)字大家可以看出來，在很多國家這些數(shù)字現(xiàn)在都表現(xiàn)的非常好。而公司債務(wù)占GDP比例也是一樣。這里顯示是1997年和現(xiàn)在的情況。所以這就是為什么我們亞洲的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。這張投影很復(fù)雜，基本上的意思就是說亞洲的貨幣現(xiàn)在跟十年相比，是相對(duì)便宜、相對(duì)弱的。雖然在這十年期間，亞洲產(chǎn)能有所提升，生產(chǎn)效率有生提升，通常來說，產(chǎn)能有所提升貨幣將會(huì)升值，但是這種情況在亞洲沒有發(fā)生。我們認(rèn)為由于亞洲資產(chǎn)負(fù)債比較強(qiáng)勁，由于亞洲的貨幣疲軟，我們認(rèn)為亞洲的貨幣將會(huì)升值。尤其是中期升值是肯定的。

　　最后我擔(dān)心的一個(gè)問題，亞洲地區(qū)太依賴于出口，這兩張表顯示出口、投資和消費(fèi)之間的比例，出口下降的時(shí)候，投資和消費(fèi)也下降了，這是由于這個(gè)原因。歷史上以前亞洲占了2/3或者從經(jīng)濟(jì)當(dāng)中復(fù)蘇，亞洲做出了2/3的貢獻(xiàn)，而其他市場，尤其是拉美市場只占1/2。在亞洲出口占的比例要大很多，所以關(guān)于亞洲地區(qū)我們?nèi)匀怀峙Ｊ杏^點(diǎn)，但是我們認(rèn)為亞洲需要一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，需要提高內(nèi)需，如果說今后幾年全球經(jīng)濟(jì)仍然處于疲軟的話，亞洲經(jīng)濟(jì)需要尋找新的源頭，謝謝大家！

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