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我國房地產(chǎn)業(yè)的屬性深度分析
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http://www.mamogu.com 發(fā)稿日期:2008-7-14
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調(diào)研 房地產(chǎn) 美國 房價 日本 商品房
- 中研網(wǎng)訊：
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我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)發(fā)展約束條件與70年代初的日本十分相似，因此我們通過對比兩國行業(yè)具體驅(qū)動因素的異同，對我國行業(yè)目前的調(diào)整和未來長期發(fā)展趨勢作一判斷。
對于目前的調(diào)整，我們認(rèn)為幅度不會很深，即房價不會大幅下跌，因為我國考慮基尼系數(shù)后的房價收入比與日本70年時代接近，而日本當(dāng)時并沒有發(fā)生價格的劇烈波動。但本次調(diào)整周期可能會較長，因為緊縮貨幣政策是導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整的重要因素，而貨幣政策受通貨膨脹的牽引，通脹壓力沒有減輕前，貨幣政策放松可能性也不大�？紤]房地產(chǎn)業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)影響的重要性，通過相對長的周期實現(xiàn)并不深的價格調(diào)整應(yīng)該是政府愿意看到的最理想調(diào)控結(jié)果。
日本房地產(chǎn)業(yè)也曾在緊縮貨幣政策下發(fā)生了波動，但在調(diào)整后的75年至泡沫開始膨脹前的85年之間保持了十年的穩(wěn)定增長。我國人口因素、家庭人口系數(shù)與日本相當(dāng)，而城市化進(jìn)程遠(yuǎn)落后于70年代的日本，因此我國行業(yè)的長期穩(wěn)定向上趨勢較為確定。
行業(yè)屬性。從行業(yè)自身縱向比較，我國房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營正從外部資源整合為重轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理，即盈利來源以土地升值為主轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理組織效率的提升；但與成熟市場國家之間的橫向比較，外部資源整合能力作為我國房地產(chǎn)企業(yè)的價值評判標(biāo)準(zhǔn)仍將在長期存在，所以對于我國房地產(chǎn)行業(yè)而言，制造業(yè)屬性短期內(nèi)尚不能替代其金融屬性。
本輪行業(yè)調(diào)整周期將會較長，而宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性也加大調(diào)整結(jié)束時點(diǎn)判斷的難度。但在調(diào)整周期內(nèi)也可能會發(fā)生一些意外的驚喜，因為目前市場中存在一部分正常需求由于預(yù)期的不穩(wěn)定而受到抑制，這部分剛性需求在適當(dāng)?shù)臈l件下，例如季節(jié)性因素刺激或政府穩(wěn)定調(diào)控行業(yè)態(tài)度明確后，會得到釋放，幫助市場實現(xiàn)一定程度的轉(zhuǎn)暖。
目前行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)上市公司估值水平一定程度上反應(yīng)了行業(yè)未來可能發(fā)生的風(fēng)險，已進(jìn)入長期投資價值區(qū)間。從抗風(fēng)險能力和調(diào)整過程中外延發(fā)展能力分析，行業(yè)內(nèi)龍頭公司仍是首選，建議買入萬科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、富力地產(chǎn)；估值水平偏低并且成長能力強(qiáng)的二線公司也值得做一配置，這類公司我們建議買入華發(fā)股份、昆百大。
日本房地產(chǎn)業(yè)在緊縮貨幣政策下的表現(xiàn)
新的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境增加了對行業(yè)未來發(fā)展判斷的不確定性，借鑒國外相似環(huán)境下行業(yè)發(fā)展歷程對指導(dǎo)我們的投資較有意義，我們選取日本房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡作為參考。
以日本作為比較對象的原因有兩點(diǎn)，一是日本經(jīng)濟(jì)在60－70年代的發(fā)展速度、模式和面臨的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境與我國較為接近，為房地產(chǎn)行業(yè)的國際比較提供了難得的相似宏觀經(jīng)濟(jì)背景，二是決定兩國行業(yè)自身發(fā)展的一些重要因素也比較接近。
行業(yè)發(fā)展約束條件的相似性
1、人口密度比較接近，人多地少是兩國行業(yè)發(fā)展面臨的共同問題，這也是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展最重要約束條件之一。
2、經(jīng)濟(jì)增長模式：第二次石油危機(jī)之前，日本的經(jīng)濟(jì)增長方式是粗放式的，以重化工業(yè)為主導(dǎo)，與我國目前經(jīng)濟(jì)增長模式接近。
3、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境：1971年布雷頓森林體系瓦解后，日元開始實行浮動匯率，而逐年增長的貿(mào)易順差使日元面臨較大升值壓力，與我國目前的升值背景一致。
日本70年代初的行業(yè)發(fā)展歷程最有借鑒意義
我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)比較接近日本70年代初，但我們的研究并不局限這一區(qū)間，而是向前回顧至1955年，向后延伸至1985年�；仡櫄v史的作用在于分析兩國行業(yè)比較的基礎(chǔ)是否堅實，向后延伸的目的在于希望能將我國房地產(chǎn)行業(yè)更長期的發(fā)展趨勢看得更清楚。
我們將日本房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展分為三個階段，第一階段：1955－1965；第二階段：1965－1970；第三階段：1971－1985年。
第一階段（1956－1965）：經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展而忽視住宅問題
日本：1956－1965年間，日本將資源集中投入至重化工業(yè)生產(chǎn)，通過重化工業(yè)產(chǎn)品的出口實現(xiàn)資本積累，使經(jīng)濟(jì)保持了快速增長。
在此期間日本重積累輕消費(fèi)，忽視住宅問題，對住宅的金融支持力度明顯不夠。銀行吸納的絕大部份儲蓄存款投放至重化工業(yè)領(lǐng)域，而作為政策性住宅金融機(jī)構(gòu)的住宅金融專庫對居民按揭貸款同樣增長緩慢。
通過工業(yè)和住宅用地價格變化也可以看出，由于政府的產(chǎn)業(yè)和金融政策導(dǎo)向傾斜在工業(yè)建設(shè)，對工業(yè)用地產(chǎn)生了旺盛需求，在此期間工業(yè)用地價格漲幅明顯高于住宅用地。
我國：日本在此階段的發(fā)展歷程與我國98年之前較為相似，98年前我國經(jīng)濟(jì)同樣實現(xiàn)快速增長，但在此期間實行的是福利分房，住宅投資和居民按揭貸款得到的金融支持力度同樣較小，抑制了住宅業(yè)的發(fā)展。
第二階段（1966－1970）：住宅政策調(diào)整和加大金融支持力度
日本：經(jīng)濟(jì)的快速增長和對住宅問題的忽視積累了大量潛在需求，而始于66年的日本住宅產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向變化和金融支持力度的提升將這種潛在需求轉(zhuǎn)化為有效需求。
日本政府在66年首次根據(jù)《住宅建設(shè)計劃法》制定了住宅建設(shè)長期規(guī)劃，并第一次提出將住宅建設(shè)大部分委托民間的方針，鼓勵更多民間資本進(jìn)入住宅開發(fā)領(lǐng)域。在此計劃推動下，民間房地產(chǎn)企業(yè)開始大規(guī)模進(jìn)入住宅建設(shè)領(lǐng)域。
日本金融機(jī)構(gòu)對住宅貸款的支持力度在66年后明顯提升，70年新增貸款額是66年的16.4倍，其中民間機(jī)構(gòu)對住房貸款的比例也由1966年的50.3％提升至85.5％。
我國：這一期間與我國98年后行業(yè)發(fā)展歷程同樣具有相似性，我國住宅市場同樣是在貨幣化分房制度變革和住房金融支持下得到迅速發(fā)展的。
可見兩國的經(jīng)濟(jì)背景和行業(yè)發(fā)展歷程都具有相似性，兩國住宅行業(yè)的橫向比較基礎(chǔ)是較為堅實的。
第三階段（1971－1985）：緊縮貨幣政策后的調(diào)整，調(diào)整后的平穩(wěn)上升
我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)背景與日本70年代初較為接近。
人均GDP：日本人均GDP在1971年突破2000美元，1973年達(dá)到2964美元，我國07年GDP為2593美元，與日本70年代初相當(dāng)。
恩格爾系數(shù)：我國恩格爾系數(shù)在07年達(dá)到36.3%，日本在1970年為32%，也比較接近。
國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境：兩國的貿(mào)易順差在此期間都出現(xiàn)迅速積累，本幣被動升值。布雷頓森林體系瓦解后，日本在1971年改變了固定匯率制度，之后經(jīng)歷了兩次升值，第一次從1971年1月持續(xù)到1973年3月，升值幅度為27%。第二次從1975年12月到1978年10月，升值幅度達(dá)到39%。國內(nèi)貨幣政策。日本在70年代經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)，給國內(nèi)通脹帶來極大壓力，而日本的貨幣政策是盯住通貨膨脹率的，因此隨通貨膨脹率的波動，貨幣政策也經(jīng)歷了松緊之間的轉(zhuǎn)換。
根據(jù)日本的經(jīng)驗我們目前的調(diào)整會有多深？
日本在70年代初同樣經(jīng)歷了快速上漲之后的調(diào)整，其背景如下：
70年代日本貿(mào)易順差不斷積累，本幣開始升值，國內(nèi)貨幣政策也比較寬松，低利率一直維持到73年3月，70－73年間M2+CD的平均增速達(dá)到22％，而此時支撐日本房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的具體因素也處于有利階段。日本撫養(yǎng)率在68年開始明顯下降；家庭人口系數(shù)開始減小，不斷分化的家庭數(shù)量增加了對住宅的需求。日本在73－74年住宅用地價格上漲速度分別達(dá)到28.9%和25.9％，甚至超過了著名的廣場協(xié)議之后的泡沫時期。
而始于73年10月的第一次石油危機(jī)導(dǎo)致日本通貨膨脹率快速上升，日本政府開始推行從緊的貨幣政策。1973年3月至1975年3月，日本央行將貼現(xiàn)率從4.5%提升至9%，74年M2+CD的增速也下降至11.9%，地價快速上漲趨勢改變，全國平均地價在75年下跌了4%，六大都市地價平均下跌7.5％。
導(dǎo)致日本房地產(chǎn)市場調(diào)整的宏觀背景與我國目前十分相似，那我國行業(yè)目前經(jīng)歷的調(diào)整會有多深？我們認(rèn)為幅度不會很深，但周期會比較長。幅度不深指房價不會大幅下跌，時間較長表現(xiàn)在銷售不景氣周期。因為緊縮貨幣政策是導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整的重要因素，而貨幣政策受通貨膨脹的牽引，通脹壓力沒有減輕前，貨幣政策放松可能性也不大，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)調(diào)整周期的延長。
我們通過房價收入比來判斷房價調(diào)整幅度。房價收入比能夠反映市場中支付能力和房價的對比關(guān)系，如果偏離合理的房價收入比，房價就會波動，使這一比例向合理值靠近，至于合理比例的認(rèn)定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此我們?nèi)砸匀毡?0年代的這一比值為參考。
我國07年房價收入比為7.52，日本1970年為5.9，上述指標(biāo)是基于平均收入計算的，沒有考慮收入結(jié)構(gòu)的影響，但不考慮收入結(jié)構(gòu)的平均收入與房價之比會將這項指標(biāo)的應(yīng)用陷入教條，因為低收入者并不是商品房市場的參與者，并且貧富不均的兩國之間平均收入房價比也不能直接進(jìn)行比較。
通過代表貧富差距的兩國基尼系數(shù)的對比，我們可以看到我國貧富差距在不斷提升，06年基尼系數(shù)為0.47，而日本1974年為0.34。因此對收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，再進(jìn)行房價收入比的橫向比較是必要的。
我國將城鎮(zhèn)家庭根據(jù)收入水平分為七類，我們可以看到近十年收入最高的兩類家庭收入占全部家庭收入的比重是不斷上升的，07年兩類家庭占全部人口的20%，收入占比達(dá)到55.4%。不同收入家庭的房價收入比也呈現(xiàn)相反方向變化，低收入家庭房價收入比逐年上升，高收入家庭則是下降的。
日本根據(jù)收入將家庭分為五類，70－75年間各階層家庭收入比例基本保持穩(wěn)定，占人口40%的家庭收入占到54.2％。
對真正有購買能力家庭的之間房價收入比進(jìn)行橫向比較更有意義，我們認(rèn)為占總收入70％以上的這部分家庭是住房市場的真正消費(fèi)者。07年我國這部分家庭對應(yīng)房價收入比為5.01，日本1974年可比房價收入比為4.85，我們略高于日本。既然日本在75年調(diào)整幅度并不深，理論上講我國出現(xiàn)深幅調(diào)整可能性也較小。
當(dāng)然日本地價調(diào)整是在當(dāng)時具體的宏觀背景之下發(fā)生的，日本緊縮的貨幣政策維持了兩年，我國行業(yè)的調(diào)整情況也要關(guān)注這次緊縮貨幣政策的周期。
對未來宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷較難，但從政府調(diào)控行業(yè)的邏輯來倒推分析，房價的調(diào)整幅度不會很深。因為房地產(chǎn)業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)影響的重要性，穩(wěn)定是國家對房地產(chǎn)調(diào)控的基本原則，通過相對長的調(diào)整周期實現(xiàn)價格的小幅調(diào)整應(yīng)該是政府愿意看到的最理想調(diào)控結(jié)果。
行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展會怎樣？
從日本的經(jīng)驗看，在經(jīng)歷1975年的調(diào)整后，地價開始平穩(wěn)上漲了10年，在85年廣場協(xié)議后開始快速上漲，直到91年泡沫破裂。
我們通過比較支撐日本70年代房地產(chǎn)發(fā)展要素和我國目前行業(yè)發(fā)展的具體驅(qū)動因素，以判斷我國行業(yè)的長期發(fā)展趨勢。我國人口因素、家庭人口系數(shù)與日本70年代相當(dāng)，而城市化進(jìn)程相對落后，對行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動周期會更長。
人口因素：推動日本70年代房地產(chǎn)發(fā)展的人口因素是嬰兒潮和下降的撫養(yǎng)率。在1946－1950年間日本出現(xiàn)一次人口增長高峰，這部分人口在1970－1980年進(jìn)入購房需求期，而日本的撫養(yǎng)率在1968年開始下降，形成68－95年間家庭支付能力最強(qiáng)的發(fā)展階段。
我國人口出生高峰在1963－1975年，這部分人口目前年齡在32－45歲之間，是首次置業(yè)和改善需求的主體。在82－83年間有一次小高峰，是目前的首次置業(yè)主體。
家庭分化速度：隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單位家庭人口數(shù)量呈不斷下降趨勢，增長的人口總量和下降的單位家庭人口導(dǎo)致家庭數(shù)量的不斷分化，形成對住宅的新增需求。我國06年家庭人口系數(shù)為3.44，與日本在1970年的3.41比較接近。
城市化水平：兩國差異較大而又對房地產(chǎn)行業(yè)有深刻影響的因素是城市化率，日本在1970年城市化率已經(jīng)達(dá)到72%，遠(yuǎn)高于我國目前45%的水平，我們目前城市化率接近日本52－53年水平，從這一點(diǎn)分析，城市化對我國行業(yè)長期發(fā)展的促進(jìn)作用更為樂觀。
結(jié)論：我國人口因素、家庭人口系數(shù)與日本70年代相當(dāng)，而城市化進(jìn)程相對落后，對行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動周期會更長，日本在經(jīng)歷了75年的調(diào)整后，地價保持了10年的穩(wěn)定上漲，平均年增長率為7％。期間日本實際GDP年均增速為3.45％；M2+CD平均增速為10.1％，利率政策在75－80年經(jīng)歷了松緊的轉(zhuǎn)換，在81－85年間保持穩(wěn)定。
所以我們對我國房地產(chǎn)市場的長期發(fā)展的判斷是經(jīng)過08年的調(diào)整，在09年開始恢復(fù)增長，之后在相當(dāng)長的時間內(nèi)保持平穩(wěn)上升。
新環(huán)境下上市公司的長期增長情況判斷
由于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司在07年都實現(xiàn)了大量預(yù)收帳款，所以08業(yè)績增長確定性較強(qiáng)，因此我們重點(diǎn)討論一下上市公司更長期的增長情況。
我們首先來分析一下上市公司未來面臨的發(fā)展環(huán)境，根據(jù)房價增長率和銷售額與銷售面積增長率之差可以把我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展分成兩個階段：
一、理性發(fā)展階段，在2000－2003年房價年均增長率為4.7％，銷售額與銷售面積增長率之差為5.8％；二、快速上漲階段，2004－2007年之間房價年均增長率13.3％，銷售額與銷售面積之差為16.9％。
未來行業(yè)所處的長期發(fā)展環(huán)境將更接近2000－2003年，即假設(shè)房價年均增長率4.7％，銷售額與銷售面積之差為5.8％。我們分析了萬科等六家上市公司在此期間的業(yè)績表現(xiàn)，之所以作此選擇是因為這些公司業(yè)務(wù)集中住宅開發(fā)并且財務(wù)數(shù)據(jù)樣本足夠長。在此期間，相關(guān)公司每年合計實現(xiàn)的稅前利潤增長率在12.2％－43.1％之間，年均增長23.4％。
由于支撐行業(yè)發(fā)展的人口因素和城市化進(jìn)程在短期內(nèi)不會發(fā)生改變，所以優(yōu)質(zhì)上市公司的長期增長仍可期待，萬科等公司在此期間的增長速度也可以為我們判斷未來上市公司業(yè)績增長作為參考。
我國房地產(chǎn)業(yè)的屬性
基于上述對行業(yè)長期發(fā)展的判斷，我們來探討一下行業(yè)未來的盈利模式，因為這涉及行業(yè)屬性判斷和估值水平的賦予。
我們認(rèn)為，從行業(yè)自身縱向比較，我國房地產(chǎn)業(yè)正從外部資源整合為重轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理，即盈利來源以土地升值為主轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理組織效率的提升；但與成熟市場國家之間的橫向比較，外部資源整合能力作為我國房地產(chǎn)企業(yè)的價值評判標(biāo)準(zhǔn)仍將在長期存在。所以對于我國房地產(chǎn)行業(yè)而言，制造業(yè)屬性短期內(nèi)尚不能替代其金融屬性，我們不建議把房地產(chǎn)行業(yè)作為簡單加工制造業(yè)來看待。
縱向比較－由外部資源整合為重轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理..對外部資源的整合與對內(nèi)部的管理是任何企業(yè)發(fā)展所面臨的兩大主題，但兩者在行業(yè)發(fā)展不同階段所起作用不同。在行業(yè)發(fā)展初期和變革期，外部資源的整合是企業(yè)成敗的決定要素，而在行業(yè)外部環(huán)境趨于穩(wěn)定時，管理才會成為勝出的關(guān)鍵。對于房地產(chǎn)公司而言，外部資源整合的重點(diǎn)在于獲取土地和融資，內(nèi)部管理的重點(diǎn)在于壓縮前期規(guī)劃設(shè)計周期和正確產(chǎn)品定位以加速周轉(zhuǎn)。
由于我國在98年才取消福利分房制度，相比成熟國家?guī)资晟踔辽习倌甑男袠I(yè)發(fā)展歷程，我們顯然處于發(fā)展初期。在此期間，對內(nèi)管理和組織效率的提升遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有增加土地儲備以獲取增值收益對企業(yè)的盈利貢獻(xiàn)大。而在行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，土地增值收益對利潤貢獻(xiàn)減弱，加強(qiáng)管理帶來的周轉(zhuǎn)速度提升就成為企業(yè)業(yè)績保持增長的新推動力。
美國房地產(chǎn)企業(yè)是通過內(nèi)部管理實現(xiàn)增長的典型，因為其行業(yè)發(fā)展已經(jīng)歷了一百多年歷程，并且涉及房地產(chǎn)開發(fā)各種生產(chǎn)要素是完全自由競爭的。
我們可以看到由于少了土地增值收益這一環(huán)節(jié)，美國房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率水平在8％－16％之間，明顯低于我國30％－40％的平均水平。
由于環(huán)境的變化，我國房地產(chǎn)行業(yè)利潤率當(dāng)然也是下降的趨勢，但由于開發(fā)商普遍存在的土地儲備行為，能夠使利潤率的下降比較平滑。
我們用歷年土地購置面積與商品房銷售面積之差來判斷開發(fā)商的土地儲備數(shù)量。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)只給出每年的土地購置面積，而沒有說明其可開發(fā)的建筑面積，所以我們假設(shè)每年出讓項目的平均容積率是2，則其與購置面積的乘積就是當(dāng)年出讓土地可建項目的樓板面積，在減去歷年銷售面積后即可得出開發(fā)商的儲備資源。這一數(shù)字在07年末達(dá)到19.2億平方米，是07年銷售面積的2.52倍，由于早期項目的獲得成本較低，在房價不出現(xiàn)深幅調(diào)整的情況下，開發(fā)商的毛利率也會保持一定程度的剛性。
重點(diǎn)上市公司的情況似乎更好一些。我們用07年相關(guān)公司結(jié)算面積與截至06年底的土地儲備比值判斷其未來毛利率的變化，根據(jù)統(tǒng)計，重點(diǎn)上市公司的這一比例在5.6％－26％，由于06年以前獲得土地成本較低，這部分用地能夠保證其毛利率的下滑比較平穩(wěn)。
在毛利率下降的情況下，企業(yè)未來業(yè)績的增長將主要依靠兩個環(huán)節(jié)，一是壓縮前期規(guī)劃設(shè)計周期，因為整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中，前期規(guī)劃占整個開發(fā)周期的比例最高，開發(fā)商可以通過盡快形成系列產(chǎn)品進(jìn)行異地復(fù)制以縮短規(guī)劃設(shè)計周期；二是對目標(biāo)客戶市場的細(xì)分，美國開發(fā)商通常購買者細(xì)分為四類，即第一次置業(yè)、第一次換房、第二次換房、年長者置業(yè)，從最初的拿地環(huán)節(jié)開始就考慮以客戶需求為導(dǎo)向，能夠減少后期銷售的不確定性并節(jié)省期間費(fèi)用。
橫向比較－外部資源整合能力仍是企業(yè)價值的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)..我們認(rèn)為，在不同國家的市場環(huán)境下，外部資源整合與內(nèi)部管理對企業(yè)發(fā)展所起作用也不相同。具體到房地產(chǎn)行業(yè)而言，土地和資金市場的自由競爭程度決定了外部整合的重要程度，競爭程度越高，企業(yè)便無法在這兩個環(huán)節(jié)獲取利潤，外部資源整合對企業(yè)盈利的影響越弱，企業(yè)增長越依賴內(nèi)部管理，則該國房地產(chǎn)行業(yè)的制造業(yè)屬性越強(qiáng)。
與美國房地產(chǎn)業(yè)典型的管理驅(qū)動業(yè)績增長不同，我國由于具體行業(yè)發(fā)展環(huán)境的不同，外部資源整合特性還將在長期存在，這一點(diǎn)我們通過對比兩國的資金和土地市場來說明。
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